汇添富温宇峰：简单专注，行远自迩

「简单专注、不会歪曲、不重权威。」

这是汇添富基金总经理张晖先生对温宇峰的评价，评价挺中肯。

温宇峰很真实。

他以DCF现金流折现模型作为自己投资框架的基石，这其实是一条人人都可走的康庄大道，他的认知强在哪里呢？温宇峰回答道：「我不会乱放参数。」看一个公司，做财务模型，预测其自由现金流，之后贴现，决定结果的要点在于「放进去的假设是什么」。

温宇峰很专注，估值为尺，规则为度。「如果我有一个主意，和全市场的人都不一样，我不在乎别人是怎么想的。」他说。

他也是一个讲究严格的「估值纪律」的基金经理，所以他反复提到：「当市场变得便宜，其实我是更兴奋的。当市场变得更贵，我情绪比较紧张。」

在汇添富的八年专户生涯，虽然没有身在公募、没有成为万众瞩目的大明星，但温宇峰享受其中，每天做自己喜欢的事情，被机构客户认可，简单、专注，耐得住寂寞。

去年12月，由温宇峰管理的汇添富品质价值混合(017043)低调发行。基金成立以来累计收益率达7.46%，超额收益达6.66%。

数据来源：基金收益率数据来自汇添富基金、经托管行复核，指数数据来自wind，统计区间为2022/12/12-2023/6/16，基金历史业绩不预示其未来表现。

好业绩背后，必须要有正确的逻辑判断，才能走得远。而至少现在回头看，去年12月温宇峰对市场的判断，全是正确的。

因此，重发2022年11月的专访如下。

温宇峰 重出江湖

曲艳丽 | 文

温宇峰在汇添富掌管专户八年，在江湖上不动声色，像大隐于市。

因业绩优异，温宇峰的机构客户给他起了外号「温菲特」，但他并不喜欢。

「我叫温sir。」气质儒雅的温宇峰说。这个外号起源于中国香港警匪片，很酷飒，也有尊重之意。

温宇峰偏价值型，强调「规则化」，注重「估值纪律」，重视自由现金流，重视分红率。转型做专户投资之后，他又受绝对收益思路的影响，对组合管理有深度思考，擅长控制波动和回撤。

温宇峰反复提到：「当市场变得便宜，其实我是更兴奋的。当市场变得更贵，我情绪比较紧张。」一句话了解他的风格。

温宇峰认为，投资最令人兴奋之处，是「当你通过动脑筋、达成比别人更深刻的认知的时候，你是有获得感的。且这种获得感的喜悦，是做其他事情无法比拟的。」

1.

找到自己内心真正想要的，温宇峰用了很长时间。

1991年，温宇峰自西南财经大学毕业，奔赴中国人民银行总行研究生部，即大名鼎鼎的「五道口」。该研究生部乃央行嫡系，以「金融圈的黄埔军校」著称，自1981年建校，矗立在繁华喧闹的五道口路口，从当年的「工字楼」到如今的三幢小红楼。

1994年，温宇峰就职证监会发行部。《经济观察报》的一篇旧文中称：1992年底，中国证监会成立，「联办」的一大批骨干如高西庆、李清原、汪建熙、陈大刚、宋丽萍等都成为中国证监会初建时的骨干。(资料来源：《从零到壹的历史故事 三股力量创建中国资本市场——访中国证券市场创始人之一张晓彬》，经济观察报，2018/12/8)

很多当年在同一阶段共事的人士后来在回忆录纷纷写道，资本市场早期创建的过程荡气回肠，也充满着报效祖国的理想化色彩。温宇峰同样如此，他描述道，在证监会工作的三年半里，「从这群人身上学到很多东西。」彼时，温宇峰认为，他们的博学和格局，一定程度上可能与其海外名校求学背景相关。

所以，年轻的温宇峰决定，前往芝加哥大学商学院读MBA。在二十多年前，他放弃了国家机关的优渥前途，这个决定自然不被长辈理解。但温宇峰觉得，「自己有闯劲，应该争取一下，就毅然去读书了。」

2000年初，温宇峰回国，第一站在某中资投行，职位是VP(投行副总裁)，在金融组。千禧年初，中国银行业尚未重组，一个轰轰烈烈的大时代即将开启。这个时期，温宇峰接触到中国银行业的顶级企业家，为后续担任金融研究员埋下了伏笔。

投行的职业生涯，强调服从性，强调人际关系，强调social，强调presentation，但温宇峰觉得，「我在这些方面比较笨。」在海外求学期间实习过的贝尔斯登(亚洲)的「头儿」指点他：「你的长处在于独立思考。」

所以，温宇峰决定离开。

2.

2000年10月份，温宇峰加入深圳某大型基金公司，正式踏入公募基金行业，这也是他职业生涯中重要的一站。

在该公司，他先后担任过研究部副总经理、成长组投资总监等。他感觉到自己的所学找到了用武之地，把MBA读的内容、投行接触到的东西，做了一个「投资框架」，包括如何做财务预测、如何估值、如何做行业分析、公司分析。当时，这家基金公司的财务模型体系在整个市场上都很有名，「绝大多数卖方用的都是这套」。

这一时期，温宇峰覆盖交通、机械等，从研究员逐步升至研究部副总经理。作为第一代交通研究员，他甚至自称「没有人比我更懂某机场。」

中国的公募基金行业始于1998年，2000年正值初创期，基金公司自上而下都处于学习和摸索的阶段。

2002年，该基金公司发行第一只公募基金，几乎全公司都在跑渠道。温宇峰负责江苏，他坐绿皮火车，常常连夜从一个城市赶往另外一个，某一次从徐州出发去南京，因为太累，补了卧铺睡着，一觉醒来已到嘉兴。温宇峰很有感染力，一年之后，他负责地区的规模留存率远高于其他。

一线客户经理的反馈，令温宇峰有了最初的客户体验。他很强烈地感受到大众通过理财保值增值的意愿。但这一切的前提是，基金经理有一个好的投资逻辑，令客户发自内心地认同。「当你帮助老百姓在理财上取得成功，自己是很开心的。这个行业就是拼智慧、拼投入，很有成就感。」很多年之后，温宇峰感叹。

2004年至2005年，温宇峰从深圳到上海，赴某合资基金公司，成为其第一任研究总监。当时温宇峰的想法很简单：这家公司的外方股东是世界一流的投资银行，盛名在外，「是不是能从那里学到一点东西？」这也是他与外资的「第一次近距离接触」。

在2005年3月，温宇峰再一次返回老东家。这段时间，他做金融研究员，推票较为成功。彼时，恰逢四大国有银行先后上市，地产股也处于黄金时代发轫期。据同行回忆，从前的温宇峰特别敢，总是率先向银行管理层发问。他可以为了某个问题打破砂锅问到底，也会因为某个细节据理力争。看似有些不近人情、不懂世故的背后，是他坚守原则、办事较真儿的「真性情」流露。也正是因此，温宇峰给不少客户留下了「有独立细致思考、敢于挑战权威的印象」。

所以，温宇峰在十余年前就打好了金融、地产的宏观底子。「三条红线」出台后，在2020年四季度，某大型房企到汇添富路演，温宇峰很早就预期到地产行业可能发生的变化，建议对方马上开始缩表。后来，他算了算，假如地产行业只剩下一个公司，那会是谁？最终他选择了一个没有那么大众的标的，因为「其财务杠杆非常低」，依然有能力拿地，估值又特别低。

2012年，温宇峰接受《上海证券报》的采访。记者印象最深刻的一点是，温宇峰反复提及「控制风险」的重要性。他用了「谨慎」一词描绘温宇峰。温宇峰当时说：「太贵的股票不要买太多。」

对任职的第一家基金公司，温宇峰寄托了最初的远大梦想。他早中期的整个成长历程，也是在这家公司完成的。

3.

2007年，温宇峰遇到了一家他内心极其认可的金融机构，一家全球知名的老牌资产管理公司。

「心里的那根弦又响了。」温宇峰想，他还是想去超一流的资产管理机构看看对方是怎么做的。

此后三年，他在香港做资深中国分析员，覆盖中国的资本品行业和综合类企业。

到香港之前，温宇峰同当时所有的A股投资者一样，「追求更高更快更强」。在公司的前六个月，无论温宇峰出什么主意，基金经理总是瞪着他，于是他知道「听上去不灵」。撞了六个月南墙，他逐渐领悟到，「一个股票到底值多少钱」，这才是最重要的事。

「在香港期间，我学会了看估值。」温宇峰称。公司很讲「估值纪律」，这一点对温宇峰影响至深。

与此同时，这家外资资管也有很强烈的文化约束，崇尚绩效。「评估一个股票研究的功课要做到什么程度」，没有人明确告诉你，但却能感受到文化上的驱动力，即研究员可以很清楚算到推荐的每一只股票是否有帮基金经理赚到钱。「公司的商业模式很出色，我至今为止没有体验过更好的。」温宇峰总结。

2008年金融海啸，温宇峰覆盖一家卡车公司，他形容崩溃的心情：「想从楼上跳下去。」盈利预测是分析员最基本的功课，温宇峰做起来驾轻就熟，然而他突然发现：「一个公司和想象得完全不一样。」过去，分析员习惯了以收入增长做预测，而当经营杠杆的正向效应变成负向效应，化学反应会是什么样子，在此之前，大家都没有认知。

「你必须经历这个过程，经历过就知道如何面对。」温宇峰见过它最坏的时候，也等到了它最好的时候。

2008年四季度，温宇峰的逻辑是「找特有本事的公司。」回过头看，这是一个极其聪明的逻辑，当行业在变小，有些公司会死掉，但有很强的企业竞争力、有很好的资产负债表和现金流的公司会活下来。

所以，温宇峰并不恐惧熊市。对像他这样的投资者而言，现在也是超级兴奋的阶段。

某明星基金经理在离开公募的最后一次季报中说过：「香江是一条挺重要的能力边界。」这句话常被媒体引用。(注：此处香江意指港股投资)

但这显然不是温宇峰的能力边界。在接受采访之前的周五，温宇峰与高盛分析员开了一小时会，探讨某些港股的定价逻辑，对方是印度裔。温宇峰不仅用全英语工作无障碍，而且「香港那一段经历，令他对海外的游戏规则更熟稔，更容易获取信息且得出结论。」

4.

2014年，温宇峰迁到上海，加入汇添富基金至今。

「你会发现，汇添富是我工作时间最久的地方。」温宇峰在介绍完履历之后总结道。加入汇添富之后，温宇峰在专户投资上取得成功，也因此，他逐渐成为一名追求「绝对收益思路」的选手。

2015年，全市场都在追涨杀跌。身在专户的温宇峰，仓位剧烈波动，痛苦不堪。

绝对收益账户有着严格的回撤和止损要求。很多绝对收益的选手，仓位变化与市场同步。但温宇峰恰恰相反。「当市场变得便宜，其实我是更兴奋的。当市场变得更贵，我情绪比较紧张。」

2015年之后，温宇峰总结了适合自己的组合管理结构：50%做相对稳定的持仓。「这是我在那一年最大的成长。」温宇峰回忆道，绝对收益账户也没有必要做幅度特别大的仓位变化。

「组合是你用一种语言描述，你对世界的看法是什么。」温宇峰称，任何投资逻辑兑现都需要时间。

因此，后来的温宇峰以回撤控制著称，这是因为他有做仓位管理。他透露，他现在的组合管理思路是：底仓挑选基本面稳定且股价波动小的个股，以期获得中期盈利增长，通常中期持有1-3年。盈利明显超预期或阶段性明显低估的个股，阶段持有6-12个月。选择短期估值变化的个股+量化选股，短期持有3-6个月，以提升组合的进攻性和多样性。

这个框架帮助了他。2016年至2019年，温宇峰在汇添富顺风顺水，深受机构客户信赖。

2020年至2021年的成长股牛市中，估值泡沫逐渐飞起，这对温宇峰偏向绝对收益、偏向价值的风格并不友好。但他没有因此离开汇添富。「汇添富的公司治理，较很多同业更先进。」温宇峰对汇添富的管理层很信服。

「一个企业想要取得成功，公司治理是基石，是制度性的东西，决定着公司发展的动力。」多年的投资经验告诉温宇峰。

温宇峰在汇添富的八年专户生涯，虽然没有身在公募、没有成为万众瞩目的大明星，但他享受其中，每天做自己喜欢的事情，被机构客户认可，简单、专注，耐得住寂寞。

5.

凡是「绝对收益」的思路，都有一个自己的基本逻辑。温宇峰的方式是以估值为尺，以规则为度，「股价太贵，仓位就下去了，股票变便宜，仓位增加。」

「做投资最重要的事，不是股票如何有远大前程，而是定价。」温宇峰称。

过去两年市场上发生的事情：同样一个东西，今天拿一把短尺子丈量它，认为它很好，明年拿一把长尺子丈量它，又觉得它很不好。

「最重要的事情是，我的尺子基本一样长。」温宇峰称，DCF现金流折现模型是他最主要的框架，也是他投资规则化的基础。

「这是一个人人都依赖的东西，你的认知有何不同？」

「我不会乱放参数。」温宇峰回答。看一个公司，做财务模型，预测其自由现金流，之后贴现。决定结果的要点在于「放进去的假设是什么」。

「像我这样的投资者是很批判的。」温宇峰称，他做假设很谨慎，不停验证，对约束条件是收紧的。

温宇峰最近最喜欢的股票之一，他举例，以量化的标准，该公司前三个季度经营活动的现金流逾1600亿，资本性支出约600亿，自由现金流约1000亿，当前市值约4000亿(注：港币)，不考虑第四季度，「自由现金流收益率」是25%。若自由现金流全部分红，这就是分红率。

「我就是挑这种股票。」温宇峰是纯粹看基本面的投资者，相信「公司估值由经营活动决定，而不是外部因素」，之后找逻辑，看这个公司到底值多少钱。

简而言之，温宇峰是一个讲究严格的「估值纪律」的基金经理，「规则化」理念始终深深扎根在他的心中。

估值赋予了安全边际。「当你想象未来世界变成什么样子的时候，在不同的前景之下，估值提供了一些更明确的参照系。」温宇峰称。

温宇峰认为，以上都是最简单的，财务上的「ABC」，非常朴素的原则。对他而言，这些写在教科书上的东西，像是一把武器，用漫长岁月打磨，有时候很好用，有时候变一变。

看重估值，并不意味着温宇峰是保守的。虽然「无规矩不成方圆」，但他亦不是一个墨守成规之人，在另外一些场合，他又显示出「大胆」的一面。「如果我有一个主意，和全市场的人都不一样，我不在乎别人是怎么想的。」温宇峰称。

2016年底，温宇峰拿到一家金融机构的委托。当时市场较为恐慌，但他快速买完：「我觉得我买的股票基本面超预期，又很便宜，个个都特别漂亮。」这些绩优白马在2017年果然大放异彩。

会买的同时，温宇峰形容自己更是一个「敢卖」的基金经理。

「我的逻辑很清楚，如果一个股票衡量之下只值10元，那我可能在7元买，过了10元就卖。这种逻辑非常简单、明了，不复杂，执行起来很容易，如果你有很多很复杂的游戏规则，要附加各种各样的条件，它就会变得不容易。」他表示。

温宇峰觉得，现在绝大多数投资者只是在乎基本面的趋势是什么，在趋势变坏之前是不会卖的。但在他的逻辑准则里，趋势是否改变并没有那么重要，比如处在向上的趋势中，但他判断某个位置已经把未来的趋势充分反映，那就会果断卖出。反之，如果觉得足够坏的基本面已经反映在股价里了，相对于它的合理估值已经变得便宜，那就会买入。

温宇峰认为，任何投资想取得好的回报，要有一个「因为」，重点是把「因为」和「所以」之间的关系说清楚，当「因为-所以」兑现的时候，在某个时点就特别耀眼。

「大多数报告不够简单明了。做投资，真正好的东西，几个字就说清楚了。」他说道。

「无论市场如何变化，基金经理要有自己的方法论和基本逻辑，可修正，但最后不要忘记自己是谁。」温宇峰总结。汇添富的同事用「工整」二字形容温宇峰，描述他每次开会之前，都要在黑色笔记本上做细致的功课。

6.

「我经历过更多起伏。」温宇峰总结。

采访之前的周五，市场暴跌。温宇峰坐在会议室看资料，有一个同事匆匆跑入，告诉他，有一只重仓股跌幅颇深。温宇峰本来打算收盘后再看行情，但也没有因此而感到慌乱。

「当市场波动的时候，很重要的是管理自己的情绪。」温宇峰说，如果股票的投资逻辑「因为、所以」足够坚强，当别人卖出时，他张开双臂欢迎。

「此刻这个时点，我觉得是很好的获利机会，哪怕是好公司，也跌得很低。」温宇峰实实在在，敢讲这话。

温宇峰阐述了自己对后市的核心判断逻辑：

2020年疫情之后，全球面对通缩和衰退的压力，各国政府做财政和货币政策的刺激。投射在资本市场里，利率下跌，股票的估值泡沫化，大家觉得一些特别远期的股票比当下很挣钱的股票表现更好。

但全球的金融条件可能会超预期收紧，今年全球已加息200余次，伴随着全球利率的回升，A股的贴现率也在一个正常化的过程中。沪深300指数的贴现率在2021年2月份的时候大概在5.87，与2015年高点基本一致，而沪深300指数的贴现率自2010年以来的均值在8.6左右，目前低于8.6。(数据来源：Wind)

「因此，在当前市场下，价值策略和GARP策略是比较好的选择。」温宇峰称，在价值策略下，他关注服务业(如澳门博彩)、能源原材料(如原油、铝)、金融/地产/基建和可选消费中的结构性和逆向的机会。在GARP策略下，在8.5%贴现率下，选择估值低于增长预期的蓝筹股，重点关注大消费、制造业。

温宇峰称，这是他决定在此时发行新基金的最重要的基础。

温宇峰即将发行的新基金，名字叫做「汇添富品质价值」。

在温宇峰看来，一时的闪耀未必长期赚钱，从投资绩效的角度，可能「持续性」比「一时」更重要。

「当市场特别好，我不是很耀眼的，拉长时间看，能够给持有人获得合理回报，最重要的是复利的力量。」温宇峰自我总结。

温宇峰能够重新站到江湖上，发行公募基金，既有「重新被市场看到」的勇气，也有「对后市判断有核心逻辑的信心」。

作为一名26年老将，温宇峰的身上，有一种面对自己的真实。简单专注、不会歪曲、不重权威，是他鲜明的标签，这种性格特质影响了他的一次次选择，也被他牢牢嵌入到了投资和研究之中。他出道在中国资本市场创建早期，学术背景出身名门，一路尝试不同业态，游历四方，从未停止学习，也不委屈自己，坚持自己的投资价值观，始终追寻自我价值感更加充实。他是一个无限可能的人。

注：汇添富品质价值混合成立于2022年12月12日，截至2023年3月31日成立尚不满6个月，暂无依据法律法规可披露的业绩。温宇峰在管产品仅此一只。

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