对话鹏华基金朱睿：周期 价值 逆向

供给侧改革之后，再到碳中和能源革命，乃至全球范围能源短缺，一轮轰轰烈烈的传统周期股beta大行情拉开帷幕。

一批研究周期出身的中生代基金经理崛起，如杨宗昌、陈金伟、韩创、李淑彦等人。朱睿也是其中之一。

朱睿最显赫的战绩，莫过于2021年初周期股行情中，全市场排名居前。2020年下半年至2021年上半年的区间内，很多明星基金经理遭遇滑铁卢，逆向价值的朱睿却大放异彩。朱睿在前东家的代表作，自2019年4月20日管理至2021年5月29日，累计净值增长118.01%。(银河证券)

2021年底，朱睿加入鹏华基金，与梁浩团队双向奔赴。

朱睿将其投资框架，总结为「以周期思维践行价值投资」。

朱睿的身上，有两点最动人：

追求「卓越」的本心。朱睿不想被定义为行业基金经理，不想把自己「做窄」，不想被标签化，于是不断拓圈、不断精进。他的投资路径，从「底部反转策略」，逐渐往「周期成长股」、乃至「价值成长思维」拓展，工具箱越来越丰富，成长轨迹有一条清晰的能力边界扩大曲线。

从底部反转策略起家的朱睿，有一种清醒感。业绩不好时充满反思，业绩好亦不自得。他一直在思考「市场与自我」的关系，如何保持自我，又提升自我，如何独立于市场，又接纳市场，这种思考最后落地在组合稳定性的提升上。独立和孤独，是逆向价值投资者的必要属性。

1.

一个基金经理最重要的，是「本源性」的特质。

关于朱睿，其本源性的特质在于「周期制造」。A股28个申万一级行业，接近一半是所谓的周期制造业。对朱睿而言，周期是一种思维，制造是一个行业分类。

朱睿是化工研究员出身，他的底层架构是运用周期思维框架，寻找「周期拐点、经营拐点共振」的机会。

朱睿喜欢说：「这个世界是比较灰度的，但长期而言，价格围绕价值回归。」 朱睿认为，对拐点的确认，并非源于主观判断，而是像霍华德马克斯(Howard Marks，《周期》作者)所述，在钟摆的极值点找到一个价值的依据。他的做法是将周期与价值相结合。

朱睿所偏好的「以周期思维框架选出的周期成长股」，其典型特征是：过去相当长时间股价低迷，但公司自身价值保持增长。它所欠缺的是市场共识或者业绩景气度爆发，假如恰好因为市场错杀，出现了偏底部的交易价格，而经营周期向上，行业从困境向复苏甚至反转。

这种从底部持续超跌向合理价值回归、再到价值增长的空间非常大，往往能够媲美超级成长股。

「价值判断是一个衡量股价和情绪的锚。」价值的依据，需要分解过去、现在和未来：公司在困境中做了哪些事，在逆境中展现了怎样的竞争优势，上行周期如何发展，未来成为什么样的公司。

「价值，是投资过程中必须面对、必须考证、必须反复推量、必须要反复思考的事。对价值的研究，是我的立身之本。」朱睿用了四个必须。

2.

2019年，朱睿在油服行业斩获颇丰。

2014年，油气的全球资本开支见顶，之后一直回落，至2019年已低迷五年。长期调整之下，行业处于弱平衡状态，彼时恰逢国内油气行业增储上产的「七年行动计划」，导致上市公司出现经营拐点。

业绩公告超预期的翌日，朱睿买入在涨停板上。「其实我不在意它涨了很多，一旦确认周期反转，要毫不犹豫跟上。」他回忆。 在朱睿的组合里，这是典型的底部反转策略的应用。

2019年，朱睿开始买入民营大炼化龙头。

当时，大家嫌弃周期股，强周期、高波动。事实上，化工行业的竞争格局在改善，龙头的竞争优势从过去单纯堆产量，往规模化、一体化、产业链延伸转变。以某大炼化龙头为例，过去做强周期波动的PTA行业，逐渐往盈利性和现金流更稳定的先进炼油加工业进化，从百亿收入到千亿收入。

「这是非常典型的周期成长股的投资方法。」朱睿称，他会反复跟踪和观察，且把周期成长股投资作为组合重要的来源之一。

季报显示，该大炼化龙头在朱睿的投资期间，录得涨幅3-4倍。

也有基于绝对价值思路的案例：2020年，朱睿买入某涤纶行业龙头。

该龙头有两大块业务，朱睿基于当时的产能600万吨，公司历史上相对行业有400元的成本优势，常态有24亿的利润，同时参股的炼化公司每年能贡献接近15-20亿的业绩，算出公司未来常态利润60亿+。而当时市值不到300亿，属于被市场短期错杀的公司。

之后，该龙头从最底部的11元左右很快在一年之内涨到了30元。

3.

「我需要证明的，是在广泛、复杂的市场环境中的投资能力。」朱睿解释未来目标。

有一段时间，朱睿被市场识别为「化工基金经理」。但这并不是他的全貌，他的组合集中度并不高，「基础化工+石油化工」两大板块，总持仓低于40%。

朱睿很介意把自己「做窄」。

朱睿的中学中山一中，有一则著名校训「要做有风范的大国民」。在骨子里，朱睿的信念就是：不要平庸，不要人云亦云，做一件事情就把它做好。

过去一两年，朱睿不断思考，如何平衡「市场」和「自我」的关系，以及站在市场对立面的时候如何坚守。很多变化体现在组合里。

近日，鹏华基金副总经理梁浩撰文，提及朱睿：「他以前是底部反转型策略，加入团队后又融入了成长投资，今年在汽车零部件领域收获颇丰。」朱睿加入鹏华基金研究部，是在梁浩团队。朱睿和梁浩是不同类型的基金经理，但共同特征是「有点偏逆向」。

2022年迄今，周期股并不在风向上。但截至到目前，朱睿管理的鹏华精选成长，相对排名保持得不错。这说明他已经努力拓圈。

逆向投资者，往往在相当长的一段时间内，在底部熬着。朱睿的风格，经常会站在市场对立面。过去，他有过全市场前十名的时候，也有全市场后十名的时候。

「我更从容、客观地看待市场变化，对市场的变化更加接纳，变得稍微贴近市场，今年的组合稳定性有很大提升，不会像过去那样。」朱睿称。

朱睿的性格诚实、谨慎。他在采访中称：「我在每一轮困境中做的事情，在每一次季报写的思考，最后都是可验证的。如果有心人回溯一下，ta会知道，我是怎样的性格、怎样的投资特征、怎样的基金经理。」

对话朱睿

问：过去一年，你最大的变化是什么？

朱睿：第一大重仓行业终于不是化工了，而是汽车零部件，第一大重仓股也不再是研究员时期覆盖的公司了，这代表着很大的变化。

问：为什么这么开心？

朱睿：我是谨慎型人格，不放心的东西不敢买太重。我能把仓位提上来，至少说明，我在投资边界和束缚上比以前好了很多，这是收获。

问：边界和束缚意味着什么？

朱睿：按照我以前的投资范式，回撤会控制得比较好，历史最大回撤分别是14%(大摩基础行业，2019.4.20至2021.1.18，最大回撤区间2020.2.26-2020.3.23)、20%(大摩优选进取，2019.4.20至2021.5.29，最大回撤区间2020.2.25至2020.3.23)，今年放到31%(鹏华精选成长，2021.12.11至2022.11.22，最大回撤区间2022.1.19至2022.4.26)。这反而是好事，我能从容看待波动，管理了回撤也就是管理了上涨。

问：还有哪些变化？

朱睿：投资边界得到扩张。

我的投资范围，从相对偏传统、强周期的领域，往泛周期制造转变。投资方法从底部反转，往周期成长转变，又补充了价值成长，边界变得更宽。组合内的个股持有期，从过去的短中期变中长期，可能以前打算拿一年，现在大多想拿三年。

不管买什么，我都希望预期收益率空间比较大的标的，这也体现了我的组合价值观，小败大胜。

目前组合构建是以底部反转+周期成长+价值成长为主。

问：你是怎么发现自己是谨慎型人格？

朱睿：很多啊，比如我走路会比别人慢一点。

履历

问：可以介绍一下你的履历吗？哪些事情塑造了你？

朱睿：我的中学中山一中，教学宗旨是：要做有风范的大国民。这一点我谨记于心，做事要有格局、长期主义。

我入行在卖方，2012年至2014年，我在海通证券任化工行业研究员，当时市场是熊市，我们老老实实做基础研究。

之后，我加入摩根士丹利华鑫基金，大摩华鑫给了我自由的氛围，让我能够研究自己喜欢的事情。2016年供给侧改革，政策当晚，我写了一封邮件，传统周期行业的资本开支未来下降。很多周期性行业即将发生本质性变化，我当时敏感地看到这一点。

2017年较为震撼的一点，我发现，一些长期好公司的中枢是逐渐上移的。在此之前，我做一年以内周期反转投资，在此之后，我某种程度上开始逐渐认同周期成长股或者好公司的投资框架。

2019年，我开始做投资，去伪存真，坚持在自己的能力圈。2020年疫情受了点挫折，业绩差的时候我也很刚，坚持在自己的能力圈，于是有了2020年下半年至2021年上半年的高光时刻。2021年，管理规模快速增长，但我也没有洋洋自得，因为我知道这是很多因素造成的。

我在每一轮困境中做的事情，在每一次季报写的思考，最后都是可验证的。如果有心人回溯一下，ta会知道，我是怎样的性格、怎样的投资特征、怎样的基金经理。

周期

问：「周期」是你的标签吗？

朱睿：标签是一种滥用。

问：那你对周期投资有何理解？

朱睿：我理解的周期投资，是以相对便宜的价格，买到比较好的公司。周期投资，不是买景气，也不是局限于买钢铁、煤炭、化工。

问：说说你的投资范式。

朱睿：历史上对我业绩贡献较大的个股，往往在左侧买入，核心在于长期跟踪研究，坚持在能力圈内选股。

问：左侧意味着逆向吗？

朱睿：我的风格比较独立，有自己的价值取向，不喜欢随波逐流，好公司在底部看。这是周期投资很重要的特征，即偏逆向、偏价值，但并不是偏保守、也不是希望买到便宜货，也不只是抄底。

我希望买到好的、被时间证明了优秀的公司，有可能股价阶段性被错杀，或被市场抛弃，但看长一点，依然是成长的。

问：你如何评价目前的组合？

朱睿：一个周期制造的组合，周期对我而言是一种框架，制造是目前的能力圈范围。

价值

问：如何判断周期股的内在价值？

朱睿：我一般通过回溯历史，去寻找价值的锚。

比如，一个公司在行业最困难的时候，也有很强的成本优势，相比同行有200-300元的吨净利空间，结合产能规划，大概推算出底部利润，同时也算出历史上的平均盈利水平。之后结合估值，若公司估值在历史上处于底部位置，盈利又相对有支撑，那么大概率偏离长期价值，可能是因为短期需求不好、景气度不高、或者市场不知道何时起来。

研究的意义就在于，通过研究行业周期，研究公司所处的位置，研究其安全边际，研究供需，分析行业在什么阶段起来。

周期股投资，不是买底部便宜的公司，而是买有安全边际、在持有期内有较高的预期收益率的公司。

问：你说，在底部拐点处，有很多蛛丝马迹。那些信号是什么？

朱睿：当拐点出现的时候，有各种蛛丝马迹。从实体演绎，依次影响到上市公司的资产负债表、现金流量表、利润表，过程相对长。先于市场，找到这种变化。

研究底部行业，往往有很多数据。

初期，底部行业持续产能过剩、需求走弱、主动去库存。一旦开工率逐渐提升，逐渐地，库存从低往高涨，可能意味着需求相对不错，这是从微观能够观察到的结果。

循着这个问题，我们可以找到一些宏观线索，诸如外贸、进出口、地产等，这些产业链在某一个阶段出现景气向上、需求向好的情绪，在中观和宏观层面得到一定印证。

再去看行业、资本开支周期。过去三五年，行业都没有资本开支，但形成资本开支、形成产能的贡献，可能要一到两年、甚至更长。这也就意味着，未来某一个阶段，经济上行的时候，供给和需求不匹配，最终会反映到价格维度上。价格维度相对来说比较同步于行业景气度。

周期股往往喜欢炒价格上涨的阶段，但我觉得，价格只是表象。价格是很好的指引，促使我们关注行业发生了什么变化，再去分析价格的持续性和确定性。 假如价格能够持续稳定在某一个中枢上，也就意味着，对应的上市公司或者行业的盈利可能逐渐从盈亏平衡、向盈利甚至景气切换。结合之前的供需分析和产业分析，有可能得出结论：在未来一年维度，或者两到三年维度，整个行业都处在一个景气向上的阶段。

那么，即使股价在底部有一定程度的上涨，我们仍应买入。

周期股的投资往往先修复过去比较差的资产负债表，再修复利润表，往往会持续四到五个季度以上，股价、业绩都大概率创阶段性新高。

问：如何评价这种投资机会？

朱睿：这种从底部持续超跌向合理价值回归、再到价值增长的空间非常大，往往能够媲美超级成长股。

周期思维

问：周期思维框架选出的周期成长股，有哪些特征？

朱睿：过去相当长时间股价低迷，但公司自身价值保持增长，它所欠缺的是市场共识或者业绩景气度爆发。假如恰好因为市场错杀，它出现了偏底部的交易价格，而经营周期向上，行业从困境向复苏甚至反转，其实能找到很多类似标的。

问：当前时点，哪些行业有这种特征？

朱睿：传统周期行业的投资维度可以延伸至很多行业，不仅仅是狭义的周期行业。

比较直观的是出行消费链中的酒店、餐饮、旅游。它们有一个很大的特征，即恢复是非线性的。三四季报，很多公司在财务报表上已出清，或者市场对短期业绩已钝化，这就是较好的布局时间点。

问：你提到周期、价值、成长，很多东西。

朱睿：是的，我是能区分的。在投资过程中，这些东西是掺杂的，它不是孤立的非黑即白。

逆向

问：你有时候会站在市场对立面。

朱睿：市场喜欢景气度趋势投资，相当一部分资金永远在追逐所谓的beta。我的风格不太关注这些，因为我不择时、也不判断指数涨跌。我承认这些东西很重要，但后视镜看，大部分是幸存者偏差。

从投资角度，尽量少犯错误，尽量选择符合我的审美的公司，尽量贴近这个公司自身的投资价值，尽量找自己有见解的公司和产业。

问：热闹是别人的，你不在意？

朱睿：炒热点、做轮动，我认为这就是「渣男」思维，永远找最好的。其实胜率比较低，只是看着热闹，往往买得比较贵。

问：逆向的投资风格的缺点是什么？

朱睿：当市场风格较为极致、尤其是阶段性有泡沫的时候，我在市场一致性预期较高的品种上配置幅度不够。

我希望既保持对市场的敏感，也保持自我。

我比较诚实，不会被迫买入一些股票。市场前十名我经历过，市场后十名我也经历过。业绩最好的时候，我仍然想如何精进，业绩不好的时候，我会想到底是我错了还是市场错了。这些是投资过程中必须经历的，经历之后，会生出平常心。

问：为什么选择这种投资方式？

朱睿：站在资产管理组合的角度，视角拉得相对中期一点，我认为做到卓越的市场回报有两种方式：我所做的逆向价值投资。买成长股。

我更擅长第一种方式。主动交易型是强者思维，性格比较强势，我的性格相对内敛、细致，就像生活中我擅长的是长跑而不是短跑。

能力圈

问：如何描述化工行业？

朱睿：化工是一个中业，有接近500家上市公司，占了A股9%左右，细分行业20-30个。

我做过一个统计，每年化工板块涨幅在50%以上的公司有接近30家，好的年份里涨幅在100%以上的公司也有50家。化工行业投资机会非常多。

我对比过化工和机械，我入行十年，化工板块的大市值公司越来越多，机械相对少一些。

核心原因是，这些好公司持续做正确的事，在逆境中蛰伏，在顺周期中收获，市场大部分人只看到它高光的一面，没有看到它低谷期竞争优势的积累。而机械是一个二阶导，成本优势不明显。

问：如何描述你的能力圈范围？

朱睿：我入行看基础化工行业，之后陆续覆盖石油化工、宏观策略、有色和煤炭行业。

总体而言，我的研究和投资背景偏宏观周期，与此同时，基础化工是一个连接上游资源品和下游制造业的中游周期制造行业，所以它既有资源品的属性、周期的属性、也有制造业的属性。

A股中信一级行业分类30个，我大概在10-15个行业内有投资能力。

问：你在扩展能力圈吗？

朱睿：我过去的投资方法，要么是行业周期反转，要么是公司底部找拐点。 在某些细分行业，如化工、有色、建材、机械等传统意义上周期性波动较大的行业，比较好找标的。同时，我也在继续扩展，包括消费、电子，很多行业还是处在有经营周期或行业周期的波动，也可以延伸到我的投资范围。这是我十多年来大部分时间在积累的东西。

汽车零部件

问：上一轮你没有买新能源车？

朱睿：我研究传统成熟行业较多，新兴行业较少。新能源车相关产业，大家都比较认同，投资逻辑显而易见，但我对热闹的地方有一点逆向心态，配得没有那么多，我也没有那么擅长在高预期下做博弈。我的性格比较刚，不懂的东西就不投。当然，我也比较现实，错过了就要认，吸取教训。

有些公司明明估值合理或者很贵了，还在天天涨、继续涨，甚至超越了我的想象，没买，最后错过了。分析原因，是我对行业未来判断、公司战略卡位等展望相对少了一点。

投资是面向未来的，很多传统的成熟行业，增速相对慢，在竞争优势的积累上比较持续，呈现出强者恒强、剩者为王的特征。我要找到长期证明过自己的好公司，持续跟踪经营和周期变化，往往能找到比较好的投资机会。这是我的强项。

但还是有一部分公司，成长依托于产业，它们的价值超越了现有的财务报表。我应该看到行业未来的变化。

问：为什么如此看好汽车零部件？

朱睿：以汽车零部件为代表的行业和公司正在发生比较快速和深刻的变化。

问：具体说说？

朱睿：过去的汽车零部件公司给传统车企打工，产业地位低，发动机、封闭供应链集中在海外。它需要一个契机，在电动化过程中出现了很多新技术、新应用，涌现出一大批新的成长型公司。

大家过去以传统零部件周期制造业来看，这些公司只值10倍市盈率。但实际上，我们已经看到一大批这样的公司，要么通过前沿技术研发，占住技术卡位的先发优势，要么通过深度绑定优势厂商和品牌，逐渐把产品导入各个车企。 一年、两年、三年、五年，这些公司可能每隔一段时间就完全不一样，这不是想象，而是正在发生的事情。这些公司目前隐含的估值并不贵，从周期投资的角度看，也符合周期反转框架的。

擅组合管理

问：你的组合管理特色是什么？

朱睿：我的组合，集中度并不高。

一般10-15个行业，20-30只股票，适度均衡。我不是买满一个板块的做法，即便化工(基础化工+石油化工)的整体仓位也没有超过40%。

问：你为什么组合管得好？

朱睿：这是我的性格特征决定的，我的发散性思维和同理心很强。

具体而言，我愿意看很多公司，哪怕不体现在组合里。别人涨的时候，我也不焦虑，我知道大概逻辑是什么。我不参与是因为我没有认知。投资逻辑是很表象的东西，当市场波动时、当你与市场对抗时，没有认知是无法坚持的。

这就是最本质的东西。我们对一个公司有没有自己的见解、判断？它未来会变成什么样子？这也是为什么扩展能力圈那么困难。

新团队

问：为什么选择加入梁浩团队？

朱睿：你知道的，梁浩是很用心做投资的人。

我们风格不一样，但在底层相互认同。一方面，坚持自我，有一点逆向，另一方面，不断改进自己，而不是只讨论短期排名。

梁浩现在的组合，较之两年以前，也有痛苦的蜕变。我很佩服他，一个基金经理能够扭转自己的投资体系，用我的话说，既提升自我又保留自我，这是最厉害的。

问：到鹏华基金之后，你有哪些感受？

朱睿：确实有很大变化。我们无差别探讨和研究投资机会，核心是把长期有看点、有投资价值的公司和行业慢慢覆盖和跟踪。以及，不断改进投资框架，包括如何理解市场、如何理解泡沫、如何理解交易、如何理解成长股/消费股/价值股/周期股的投资方法，等等。

问：听说梁浩在组织研究部读书？

朱睿：是的，重新梳理投资理念，理解我们赚什么钱。

比如费雪的《怎样选择成长股》，讲投资成长股的方法和禁忌之处。再如《漫步华尔街》，讲如何理解证券市场结构。还有晨星的《股市真规则》，讲价值投资理念。《非理性繁荣》，诺奖得主写的，讲泡沫如何形成、传导、放大和幻灭。

时代

问：你在2019年-2021年的业绩，是时代的产物吗？

朱睿：过去两三年，大家看到一大批周期股基金经理跑出来。在一轮周期beta崛起的大行情中，我也很幸运被市场挖掘出来。

实际上，从2010年始，到2016年供给侧改革之前，周期行业的beta都是向下的，埋了很多人，本质上是市场出清之后的胜者为王。

今年，我的组合稳定性有很大提升，而不像过去一样。至少，目前为止，我管理的鹏华精选成长，相对排名保持得不错。本质上，我对市场的变化更接纳了，变得稍微贴近市场。

问：新的一年会怎样？

朱睿：我的工具箱里，储备标的在逐渐增加。现阶段是市场的过渡期，区间较窄，处于收敛的状态。我认为，新的一年收益率差距会拉开，分化明显，现在挑标的，更多是为未来做准备。

核心是没有了景气度和beta的加持，谁还能选出长期优秀的公司，这很考验选股。

问：你总是说「想做得卓越」，何为卓越？

朱睿：我大概知道，自己有时是幸运，有时是坚持了自我，我不停反思这些。

我内心知道，我不想做流星。我希望能做一个好的基金经理，不仅是一个工作。我所在的领域，我是比较有认知、有定价权、有能力的，我不需要再去证明什么了，我需要证明的是在广泛、复杂的市场环境中的投资能力。我不要路径依赖。

问：你很介意把自己「做窄」？

朱睿：嗯，做窄了意味着我只需要做「工具人」。

问：你的苦恼是什么？

朱睿：持有人认识你的时候，都是通过价格去寻找价值。净值创新高了，才来买你，往往发现你的时候，都是阶段性的高点。

过去两年，大部分公募基金不赚钱的原因，是没有充分认知到彼此。

投资的本质，首先要有好的投资方法、好的资产，其次是要相互认同和理解、长期伴随。持有人只有清楚基金经理的特征和性格，才愿意把相当一部分财富放进来。我们是资产管理行业，要考虑客户的体验。

问：你如何评价自己？

朱睿：正如前述，我希望达到的状态是既提升自我、又保留自我。