许文星：我在中欧基金做逆向投资的这五年投资感悟

今年是我进入投资研究行业第10个年头，我管理的中欧养老产业基金在今年4月，也刚好满5年，并且过往取得了不错的中长期投资业绩。借此机会，我与大家分享下过去几年我在中欧基金实践“逆向投资”策略的一些心得体会。

仅看中欧养老产业在我参与管理阶段的净值增长曲线，可以说为投资者获得不错的投资回报，但回首管理历程，并不一帆风顺，我也在思考和实践中不断完善和迭代“逆向投资”策略。

在2018年刚开始管理中欧养老产业时，A股并不景气，从市场不好的时候走来，我逐渐发现只有与市场有差异的看法才能赚到比较明显的超额收益，这也是逆向投资策略的基本原理。因此，我相信为持有人盈利，一定要去寻找市场上定价不充分、市场研究存在分歧的公司，才有机会形成价值洼地。

引申到我对逆向投资的定义：逆向投资不是简单地找便宜货，不是猜测风格轮动与热点，而是价值投资理念践行的结果。规避拥挤交易，寻找错误定价，长期持有优质的企业，继而表现出逆向投资的特征，而不是为了逆向而逆向。

分析过去五年中欧养老产业的持仓，组合的超额alpha收益主要来自于两个部分，一是估值修复，二是企业本身的价值增长，通常会在市场关注度较低以及过度悲观时买入，在市场相对乐观时卖出，也会在不同事件或者周期内，利用市场的过度反应找机会。

出现逆向机会的三种情形为:第一认知偏差，第二周期低潮，第三事件冲击。假设一个投资组合仓位在80%，认知偏差会占到接近65%；周期性机会约在10%；事件性约为5%。

由于早年金融工程的背景，我习惯在做组合的时候用数据说话，把整个组合分拆成模块，用工程的方法去做投资。比如，我会结合凯利公式以及胜率赔率思维，通过情景分析来研究投资机会的风险收益比。

情景假设中，我会分析：

（1）公司目前的经营状态；

（2）未来一到三年内竞争格局大概率乐观、中性、悲观情况下的发展状况；

（3）当前估值水平与盈利状况是否匹配以及未来两三年大概情况。

通过以上的情景分析，可以得出投资机会的胜率赔率表。

想象一下横轴是胜率，即投资机会的确定性(“护城河”)，护城河较高的公司即为一个行业内竞争优势比较明显的公司。纵轴是赔率,例如一个一年维度的机会,其上行概率约为30%-50%,下行风险约为15%-20%,赔率约在1/3到1/2.5之间。根据凯利公式，最终对个股进行加减仓从而调整整个组合。

在投资实践中，我会更关注击球区,关注竞争力已经被市场验证的行业,会买细分领域排名前二或前三的公司,同时也会关注目前估值相对比较低的公司，通常来说像70%的胜率，1/3的赔率，会是我比较喜欢的投资标的。

关于减仓或卖出的时机，我通常会参考两个维度：

（1）胜率降低则仓位降低，胜率降低背后实质是行业的竞争态势或者行业的基本面发生变化，变化的外力因素往往是行业周期或政策或全球宏观因素；企业基本面发生变化，通常来自竞争格局、发展战略。

（2）赔率。股价上涨赔率降低，若保持其他因素不变, 股价上涨则降头寸。

具体到逆向投资的标的，我会在新兴产业里面找，也不排斥传统的行业，两个领域都存在可以挖掘的投资机会：一个是渗透率由低到高的新兴成长行业，未来5到10年有比较大的空间；另一个是行业增速缓慢，但是通过竞争格局的优化，龙头企业会不断扩张市场份额。

随着对企业经营和行业发展规律的长时间观察，我认识到在逆向的过程中最重要的是对于大势，也就是产业周期性的认知。

 长周期（5-10年维度）下，技术进步&人口周期决定了产业演进和资本流动的方向，因此，技术进步下能够不断提升生产效率的产业方向，以及人口结构背景下的消费服务化趋势，是我们始终高度关注的投资领域。

  中周期（1-3年维度）视角下，产业发展过程中伴随供需关系演进，景气度呈现周期性波动现象：当阶段性供不应求时，景气呈现上升状态，企业的盈利相应上升，当景气进入繁荣状态，资本加速涌入，企业估值上升，新增资本进入市场后成为新增供给，使得下一阶段供需关系逐渐回归平衡，盈利能力回归，景气&估值回落，周而复始。由于在产业景气和资本周期高位大幅增加的供给(实业/资本)往往是被短期较高的潜在盈利水平所吸引（较高的当期ROE/较高的即期市盈率），并未充分考量长期可持续经营能力/竞争力以及潜在风险，因此这一部分供给在周期回落的过程中往往成为行业中的低效供给，最终的长期回报率往往不佳。

在过去的几年中，我们在每一轮的资本供给大幅扩张的热潮中，见证了文娱、互联网、创新药、新零售、光伏、造车新势力等多个在当下景气爆棚、前景光明的行业，在资本投入大幅扩张之后呈现出激烈的竞争，最终长期回报并不尽如人意。

对于周期的认知视角，是我坚持逆向策略的重要底层逻辑，希望沿着技术&人口周期的路径下，找到长期向上的投资方向，并尽可能地规避在资本&景气周期呈现泡沫状态下投资。相反，当某个长周期向上的行业面临中周期内的资本&景气周期低潮时，更低的估值水平，更显著的经营差异，更优化的供给格局，反而有助于我们提升投资中的胜率和赔率。

所以实际投资中，我认为很难通过买入估值特别低的夕阳行业，以价值修复获得超额收益，真正的大机会其实还是来自于行业的发展，要顺此大势。所谓逆向投资，逆的是小势，希望在大势之下去寻找一些可能还没有被充分挖掘、具有安全边际的机会。

时光飞逝，记得刚进入中欧基金伊始，董事长窦玉明就鼓励我们，“年轻基金经理要树立并坚持自己投资风格”，我也逐渐坚定并明确了自己“逆向投资”的投资风格，这也是我认为能够在投资端为持有人提升盈利体验的武器。

能在过去五年取得不错的投资业绩，也感谢中欧基金投研平台对我个人投资理念实践的赋能。公司统一的大投研平台建立后，研究部对投资端的支持，尤其是深度研究的支持在逐步提升，激发了整个投研团队的合作激情及合作默契度。

在中欧基金，扁平化的投研组织，资深基金经理、年轻基金经理和不同行业研究员之间沟通没有任何障碍，大家一起讨论交流，观点碰撞，因为每个基金经理、研究员都有明显的能力圈，讨论和交流也成为一个知识结构互补的捷径。

举例来说，“如何给企业定价”这样一个关键问题，过去基本上都是基金经理根据自己的经验作出判断，片面性显而易见。而中欧基金以分析公司的五要素模型为框架，开放式的交流环境，使大家的思维得到充分碰撞，对投资问题的看法更立体，也更细腻。这种投研氛围对我这样年轻的基金经理个人发展、投资管理能力的成熟帮助很大。

长时间关注A股市场的投资者，其实很容易发现，股市就是一次又一次的轮回。涨涨跌跌，跌跌涨涨，周而复始。跌宕起伏的周期轮回中，我会继续依托中欧基金强大的投资研究平台，做拥有坚定信念、专业深度和敏锐洞察力的逆向投资者，在均值回归和逆境反转中为持有人创造持续回报。

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