中国REITs项目多元化与高收益融合实践

日前，中航京能光伏封闭式基础设施证券投资基金发布了针对上交所受理反馈意见的回复，内容针对项目的稳定性、运营收益、风险揭示、国补处置、资产处置、线路租用费用、应急预案等相关问题进行了回复，同时由于选取时间差异以及国补处置方式变更而将估值进行了调减。 可以看到，预期范围内超过12%的可供分派率是项目的一大特色，也是目前分红比例较高的一类资产。 说明：文章仅为个人学习整理之用，不作为任何参考建议和意见。相关信息为交易所公开资料获取，由于理解能力以及文章篇幅所限，如有偏颇请指正。 1、根据《中航京能光伏封闭式基础设施证券投资基金可供分配金额测算审核报告》，可供分配金额的100%向投资者分配。 在相关假设前提下，预计2023年度、2024年度基金的可供分配金额分别为32,652.43万元和33,359.60万元。以拟募集资金26.80亿元测算，预计基金2023年和2024年的分派率（预计年度可供分配金额/公募基金拟募集规模）分别为12.18%和12.45%。 这个较之前的差别较大，此前申报稿的假定募集规模总计为291,155.00万元（资产组估值+项目公司2022年1-6月产生的国补应收账款）；预测基金2023年及2024年基金的现金分派率分别为：18.57%、11.42%。

目前，针对于存续期大于相应硬件期限以及超过国补期限的设置依据以及留存风险期的合理性还没有完全说明，本单项目以国补到期后的绿证交易作为风险缓释依据是可行，且估值时未考虑绿证交易获得收益对项目收入的补充，这有益于缓解国补到期对基金持续营收的顾虑。 但其可行性毕竟是有前提的，暨市场交易的需求大于存量，一旦存量超过需求，其交易量以及交易价格必然下降，从而导致收益的下降。由于时间较长，国补到期日为2035年；而基金存续期为20年。另外，在国补到期后的二级市场将会承压，基金持有人按照节点买入份额后持有的收益受营收影响，这个问题值得关注。 2、国补账期处置方式由原来的折价5%转让给大股东转为项目公司以保理融资方式保障资金。保理融资利率不超过3.6%/年。看似是降低了支出，但有一条:项目公司同意，如京能发展（北京）根据保理银行要求履行回购义务，项目公司应向京能发展（北京）支付一笔资金占用费，资金占用费与保理融资利率相同。 目前，江山永宸国补应收款平均回款周期2.96年，湖北晶泰国补应收款平均回款周期1.54年，虽然均短于4.5年的周期。但是按照可能发生的意外情况，实际支出费用可能会更高。另外，国补到期后还存在回款期限较长而需要定期支付保理费用影响项目收益的情况。 3、两个项目的送出线路工程建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证等报建手续欠缺。短期内送出线路相关证件获取较为困难。同时，送出线路工程不属于两个项目投资备案文件中登记的建设内容。 送出线路在基金存续期如需完善手续如何处置？ 项目手续合规性不完整，如果需要完善相关费用和时间成本可能较高，这一部分费用也不是原始权益人想要支出的。如果后续政策调整需要完善相关手续目前还没有处理方式。需要补缴费用由谁支出？ 如果是原始权益人支出那么这部分成本是否还要由项目公司承担是否应该由原始权益人出具承诺函？(这个问题反馈回复意见没有说明，以后续正式的说明书披露为准) 4、就线路使用，江山永宸向京能发展（北京）支付陕西110kV线路租金56.46万元/年、330kV乌素站工程份额1,104.35万元/年。租金中包含送出线路工程折旧费711.75万元/年、线路运维费399.05万元/年，和不可预见费用共50万元/年。榆林光伏项目最近三年平均线路运维费为356万元。 湖北晶泰剥离的送出线路仅包括湖北110kV送出线路，剥离后每年向联合光伏（常州）支付线路租金56.46万元/年，其中包含送出线路工程折旧费65.30万元/年、线路运维费28.96万元/年，和不可预见费用30万元/年。 晶泰光伏项目最近三年平均线路运维费为25.5万元。 上述价格均为含税价格。如线路运维费有较大变动的，每3年可调整一次租金，每次调整幅度不超过调整前线路运维费的5%。 榆林光伏项目送出线路的总账面原值为16,349.82万元，折旧期限25年，按照直线法计提折旧，每年折旧金额621.29万元；晶泰光伏项目送出线路的账面原值为1,500万元，折旧期限25年，按照直线法计提折旧，每年折旧金额57万元。 针对于上述费用，输电线路的租金使用时间、折旧率与总费用以及基金使用期限的错配合理性，值得再进一步推敲。 5、基金成立第二年起基金管理费率较首年下调。由第一年的0.335%下降为0.235%。 运营管理费为固定的784.4万元/年。每3年调整一次，每次调整较前次基数增长5%。另有积极费用为年度项目公司收入超出基准收入部分20%。 固定运营管理费还是单向行为，而单向行为可能会产生倾斜现象，也就是只保障了运营管理人员费用。针对上述情况，如果收入下降的情况下如何保障投资人的利益？ 6、2023年、2024年运营管理成本约为1,003.03万元（含税）、1,071.55万元（含税）。自2025年起，运营管理成本原则上按照每年2%的比例较上一年度进行调增。 费用固定并且逐年递增的方式是不是可以认为，资产运营方在基金存续期拿到了一个金饭碗？如果运营管理下降而管理成本持续提升那么是否会损害基金份额持有人的利益？当然，基金管理人可以依据相关约定替换运营管理机构，但在实践中，将资产运营方替换的发生的可能性较低，并且实际替换成本较高。 目前我国公募REITs处于探索与实践结合期，需要不同领域不同项目特点来体现REITs的价值以及包容性。不过高比例分红不代表项目客观风险消除，既然是试点，那么应该拿出更多的利润空间让利市场，从而平衡因风险而造成投资者的顾虑。要知道REITs价值不只是单一稳定收益(目前看，单纯这一项部分项目表现并不理想)，更是持续的成长带来的价值提升。目前，REITs的二级市场表现较好，但相对来讲部分项目溢价率较高，相对于目前较低的认购分配比例，二级市场买入对于价值投资来说其风险较高。

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