中泰资管天团|田宏伟：为啥FOF投资也扎堆？

不少媒体报道中曾提到基金投资中存在扎堆现象。即，少数A股核心白马股票被众多基金集中持有。我们做了简单测算，以前五大“基金重仓股”为例，重仓持有的基金只数分别为1828、1438、899、781、649（根据wind资讯基金四季报）。

其实不止股票，FOF所选择的基金品种中也存在扎堆现象。

根据刚刚公布的2022年四季报，公募FOF产品从重仓基金配置次数来看，中长期纯债型基金交银裕隆纯债A出现在FOF重仓基金名单的次数最多（41次）；其次是博时富瑞纯债A（28次）和万家鑫璟纯债（28次）。偏股型基金中，中泰星元价值优选A（27次）、中庚小盘价值（13次）和广发睿毅领先A（27次）分别为配置次数最多的灵活配置型、普通股票型和偏股混合型基金（提及基金仅作研究使用，不构成投资建议。据此操作，后果自负）。对比中金公司统计的FOF数量，大家会对扎堆现象有更准确的认知。

图1 FOF基金数量与规模统计（截止2022年底）

资料来源：中金公司研究报告

你可能会说，投资者选择FOF产品，本意是希望基金经理能够帮助自己更好的挑选标的。如果大家选出来的标的都差不多，那投资FOF的意义何在？

存在扎堆现象的原因分析

1. 中长期业绩优秀的基金是一致偏好

观察FOF集中持仓的基金品种，我们不难发现，基本都是当期业绩优秀的品种，这个当期一般是当年、最近两年、最近三年不等。

考察不同FOF产品的投资理念，不难发现其投资体系的核心都是通过种种评价与分析手段发现具有净值增长潜力同时所承担风险又比较可控的基金。从过去FOF投资的实践来看，上述体系很容易导致FOF基金经理会去选择当下业绩最优秀的产品、当然也包括当下收益最高、风险最低的产品。但这种做法的最大矛盾在于当下最优秀的产品不代表未来仍会是最优秀的产品。如果过于执着于选择历史业绩优秀的基金，会导致我们称为的过拟合现象。

我们把2015年以来最近7年每年表现前十的主动股票基金其当年的超额收益平均值（相对沪深300指数）与下一年的超额收益平均值进行了对比，如图2，可以看到年度表现前十的绩优基金的超额收益保持能力欠佳，除2016和2019两个年份的持续性尚可，其余年份，当年表现最优的基金在下一年表现落差巨大。这也说明，一个过拟合的优秀基金组合从实践看很难在未来持续贡献很好的业绩。

图2 当年十佳股票型基金与下一年度的超额收益率对照（2017~2022年）

数据来源：根据wind资讯整理

2. 审美一致下的光环效应

根据我们长期以来的基金研究经验，不管FOF管理人的基金分析模型理念多么独到、考虑因素多么周全，其主要基于历史业绩表现选出来的基金品种都基本上大同小异。这一现象从逻辑的底层来讲，其实反了FOF管理人的共同审美偏好。如果再考虑到部分管理人还存在被明星产品吸引的光环效应，即选择那些符合市场共同审美偏好（当期流行投资风格）的品种，这种投资品种扎堆现象就更容易理解了。

3. 配置理念趋同

FOF投资存在扎堆现象的的另一个原因在于管理人配置理念的趋同。

我们知道，FOF投资有两大法宝分别是品种优选和资产配置。刚才我们分析的是在品种优选上大家容易撞脸，其实在资产配置上同样存在容易撞脸的现象。更具体一点，因为FOF基金经理对于市场风险和宏观因素变化的感知基本上是一致的，这导致大家对于组合的搭配和风险的把控容易不约而同。

举个例子，从2022年公布的三季报、四季报可以看到，在三季度，当时形势不明朗、潜在风险因素较多时，FOF管理人都超配了债券基金，以控制组合的下行风险，但是四季度的债券市场却出现了流动性困境，导致债券基金净值表现不佳；同时四季度国内疫情走势逐渐明朗，经济有望恢复时，市场出现强劲反弹，FOF管理人基本上又都增配了权益基金的比例，由于配置理念相似，出现增持的基金品种扎堆的现象就比较容易理解了。

避免扎堆的几点建议

扎堆现象大概率无益于提高产品业绩和提升投资人的持有体验。那么，如何才能避免FOF投资中的扎堆呢？或许投资者也许会问一句：你会扎堆吗？还是说扎堆与否不在你的框架内？

要回答这个问题，需要先来看一下我们自己的FOF投资理念，我们认为，以下三点是我们FOF投资理念的核心：

1. 通过设置投资目标来指导资产配置

FOF投资的资产配置首先要锚定投资目标，有了目标才有资产配置，没有投资目标的资产配置，就变成了追涨杀跌。而具体的投资目标设定，需要和产品定位相匹配，这背后又涉及到影响投资目标的“三性”：流动性、收益性、安全性。举个例子，如果以产品的低净值波动为目标进行动态资产配置调整，就不会因为踏空而后悔；如果以跟踪基准为投资目标，就不会因为大幅下跌而减仓。单纯为了增加收益而进行资产配置的调整，很容易导致动作变形，反而增加产品的风险。

2. 选择基金要更多考虑未来的业绩表现

决定未来业绩表现的因素固然是首选历史业绩，因为历史数据最容易得到。但是作为FOF管理人，更应该进行深入的思考与判断，比如历史业绩的来源是什么。根据我们的分析，大部分业绩来源其实是可以归因于某种形式的Beta，包括行业Beta和风格Beta。相比于Beta，基金经理的Alpha占比就会小得多，唯其稀少更显珍贵。我们也格外重视那些具有真正Alpha的基金经理。他们的Alpha来源又是什么呢？接下来我们就需要分析基金经理超额业绩背后的理念、风格和能力因素。

3. 重视投资组合的Beta贡献

我们曾经提出过一个观点：拉长时间或进行优化，贝塔就会变成阿尔法（请戳这里）。因此，在FOF投资中，需要重视组合的Beta贡献。具体而言，我们在基金投资中有三种方法来构建Beta组合：

(1) 宽基指数的长期配置价值

长期来看，宽基指数能够代表一个国家经济发展的长期动力，称之为国运指数也不为过。

像沪深300，中证100/500/800这样的全市场指数我们称之为宽基指数，其市场代表性强，构建方便，比较适合用来作为基准指数。选择一个好的宽基指数作为投资基准，是一个好的FOF产品长期制胜的关键。

(2) 行业、风格指数的结构配置价值

除了宽基指数，行业、风格指数也经常作为基金的基准指数，这主要是由于随着这些年国内经济结构转型，代表经济未来发展方向的产业领域往往吸引了大批投资者的看好和关注，比如新能源指数、低碳指数、电动车指数、医疗健康指数、TMT（电子通讯计算机）指数、农业指数、消费指数等等。这些指数也具有很好的结构性配置价值，但是单一指数的表现波动往往很大，属于典型的高风险高收益类型。投资这些基金往往需要FOF管理人自身具有较强的行业配置能力。一句话，类别指数投资需要合理的组合搭配！

(3) 风格轮动的价值（Smart贝塔）

既然选择到好的特定指数，也能获得很好的配置收益，那能不能始终把资产配置在最赚钱的这些特定指数上呢？这一理念导致了Smart贝塔投资方法的出现。Smart贝塔就是在贝塔的被动投资基础上，添加了更加灵活的主动投资策略。这些策略一般是以因子的面貌出现的。在我们的理解中，Smart贝塔也能贡献阿尔法收益。

根据以上理念，我们选择出来的基金大概率不会是市场上最亮眼的明星基金品种，此外还有一个因素，在我们构造组合时，基金规模也是一个重要的变量。如果一个明星基金经理管理的规模过大，也会影响我们的选择。但我们并不排斥市场上业绩优秀的明星基金，如果符合我们的选择标准和配置需要，我们也会乐于配置明星品种。所以说，扎堆与否其实并不在我们的框架内。

还有一点需要指出，这里探讨的扎堆现象主要是指主动权益基金，因为主动权益基金业绩主要依靠基金经理，对于债券类和指数类基金而言，我倒认为出现FOF扎推投资是正常现象，并不会对投资造成负面影响。

最后总结一下，FOF选择主动股票基金出现扎堆的现象，在我们看来大概率无益于提高产品业绩和提升投资人的持有体验，出现扎堆现象根源在于投资理念和方法的趋同，而避免扎堆则需要深刻理解FOF产品的本质，通过着眼于选择未来表现好的基金，以适当的投资目标把它们进行合理的配置，并在组合构建中注重Beta贡献，力争为投资人贡献长期稳健的业绩。

作者简介

田宏伟，中泰资管总经理助理，组合投资部总经理，中泰星汇平衡三个月持有混合（FOF）A/C基金经理。

曾任国泰君安资管投资管理部/产品部/基金管理部总经理，国融基金总经理助理，首席投资官。曾管理公募偏股基金/混合基金/券商混合类多策略小集合产品/FOF产品，跨越多轮牛熊周期。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。