华夏基金许利明：认清你自己，四类基金投资的目标与对应策略比较

当一个人计划买基金的时候，首先需要思考的问题是——投资目标是什么，你的投资目标，可能关系着你投资的最终结果，甚至可以说是成败。

基金经理  许利明

拥有25年证券从业经验，其中包含8年公募基金管理经验，首批养老FOF基金经理之一，多年来持续深耕养老投资研究，具备丰富的组合管理经验、出色的宏观配置能力和良好的金融工程功底。

很多人奇怪，投资的目标除了“赚钱”外，还能有什么？要回答这个问题，我们对比一下投资收益和工作收入就能了解其中的差别。

通过劳动赚钱，本质上是一种交换行为，我们向需求者提供劳动，换取我们需要的钱。这种交换一旦完成，一般不会再出反复，即我们一般不会再把已经赚到的钱还回去。但通过投资赚钱不同，它的本质是通过承担风险来赚钱，即为资金需求方承担一部分出资风险，以获取一定的风险补偿。风险之所以叫“风险”，就是因为它具有高度的不可预知性。因此，通过投资赚钱必然伴随另外两个东西，一是资产的波动性，二是收益的不确定性。这两点是不同维度上风险的体现。只有把它们与投资收益结合在一起看，才能构成完整的投资目标。

资本市场里，基金经理在收益层面可能给投资者提供的服务，除了努力帮助投资者获取资本市场平均收益外，更多地体现为争取超越平均收益之外的“超额收益”。因此，如果我们以投资收益为目标，就要注意两个问题。

第一，看投资收益，不仅要看基金经理获取超额收益的能力，还要看资本市场可能的平均收益水平。

资本市场是波动的，在有些观察区间里，平均收益是正数，如果选对了优秀的基金经理，那持有人总收益就可能非常可观。但如果有一段时间，资本市场的平均收益是负值，也许基金经理非常优秀，超额收益非常高，但投资者的整体收益水平依然不理想，比如2022年就是典型的这种情况。

期望准确预见未来一段时间资本市场的涨跌情况，是一件非常困难的事。但一些基本的原则还是可以把握的，比如“没有只涨不跌的市场（行业、个股），也没有只跌不涨的市场（行业、个股）“。当市场在一段时间里，出现了明显长期不可持续的上涨后，下跌的可能性就会大一些，在这个时候买入基金的风险就会大一些，反过来，当市场在一段时间里，出现了明显不可长期持续的下跌后，再继续下跌的可能性就会小一些，在这个时候买入基金，获取收益的可能性就会大一些。

什么是“长期可持续的上涨”呢，以偏股型公募基金指数为例，过去近二十年的时间里，平均年化收益率在15%到18%之间，如果市场连续三年上涨幅度明显超过这一数字，其上涨的长期可持续性就存疑了，反过来，如果市场在一段时间里大幅向下偏离了这一水平，那么继续下跌的可能性就会大为降低。

第二，要关注基金经理超额收益的可持续性。

每个投资者都希望把自己的钱交给优秀的基金经理打理，争取超额收益。但基金经理的超额收益实际上由两部分组成，大部分取决于基金经理的实力，还有一部分是基金经理的运气、入场时机等。基金经理的实力是可以长期累积的，但运气不可能长期持续。相反，这部分运气成分一般会遵循均值回归定律，当运气给一名基金经理带来一段时间正超额收益后，它可能会给这名基金经理带来一段时间负超额收益。

那么，一名基金经理的超额收益中，优秀的成分和运气的成分分别占多少呢？

举个例子，巴菲特六七十年的投资生涯里，年化超额收益水平是5%到7%，他几乎赶上了美国经济最为平稳发展的黄金时期，因此超额收益比较高。而另一位知名基金经理，美国富达基金现在的头牌基金经理，从他接手现在的基金开始也已经有32年时间了，年化超额收益是3%到5%。因为最近这三十多年的时间里，美国资本市场的主动基金经理创造超额收益的难度提升了，所以他没有巴非特的超额收益高。

综合这两位大神级投资者的经验看，年化超额收益达到3%到7%，是一名基金经理有机会给持有人创造的顶尖水平，如果一名基金经理，过去几年的实际超额收益明显高过这一水平，就只能用运气解释了，我们对这样基金经理的预期不应该是他的好运气可以长期持续，相反，我们要加倍警惕他的好运气在哪一天逆转，变成坏运气。

总的来讲，如果投资者把收益率当成自己的投资目标，那么他就一定要明白：

资本市场是一个波动的市场，短期明显过高的收益率，在长期中不可持续。长期中，资本市场遵循的更多的规律是均值回归定律；

基金经理过高的超额收益往往跟他的运气有关，这种运气通常是随机出现的，连续的好运之后，意味着更大的运气逆转风险。

和单纯关注收益率的投资者相比，更成熟的投资者，往往关注投资的收益风险比，这里的风险可以简单理解为“波动性”。

市场波动让我们无法理性客观的看待基金投资，追涨杀跌带来巨大的投资损耗。这一点从市场行情与基金发行的关系也能看出来，凡是市场交易火热的时候，公募基金发行巨量的时候，都对应着市场一段时间里相对较高的位置，相反，在市场相对较低的位置上，市场的成交量，公募基金的发行量总是对应着非常冷清的状态。我们不得不承认，面对市场的巨幅波动，让投资者心静如水，这绝对是强人所难。

基金经理在“（超额）收益”、“波动性”、“不确定性”三者的组合中，可能给持有人带来的另外一项效果，就是“收益风险比的改善”。如果基金经理在一定程度上改善了基金净值的收益风险比，在一定程度上就可以降低持有人追涨杀跌的冲动，降低持有人做错误选择的机会，从而让持有人的实际收益率与基金净值体现出来的情况越来越接近，尽力避免“基金净值赚钱，基金持有人不赚钱”现象的发生。

“夏普比”基本上说的是这件事，但夏普比里有一个参数叫无风险收益，选取起来存在较大的主观性，因此这个指标更多的是从投资管理人自身角度研究收益风险比的改善，而从持有人角度，收益风险比的改善，简言之就是，在相同收益水平下，波动率越低的基金越是好基金，或者在相同的波动水平下，收益率越高的基金越是好基金。

如果投资者更看重基金经理对收益风险比的改善，那么应该注意以下几个问题：

第一，对基金经理的观察要尽力涵盖一个完整的“牛熊周期“。

中国资本市场每隔三到四年就会出现一个熊市，这是由我国经济发展阶段以及资本市场内在结构决定的，在相当长的时间里很难改变。大部分基金净值最显著的回撤会发生在熊市里，而不是牛市里的短期回调中。一名基金经理在牛市里短期回调的应对方法，与熊市回撤的应对方法通常也不同。并且，在牛市里表现优秀的基金经理，在熊市里往往会比较平庸，相反，在熊市里表现优秀的基金经理，在牛市里表现就可能比较一般。只有综合观察两种市场环境下，基金经理的完整表现，才有可能客观评价基金经理的长期能力。

第二，考察一名基金经理收益风险比改善能力，要同时从收益率和波动率两方面观察，不能单独强调一方面的因素。

特别是在牛市里，波动率与收益率实际上是相反的两个指标，如果过分强调收益率，必然会在波动率上有代价，相反，如果在牛市里过度强调波动率，必然会在收益率上有损失。

第二，与熊市里的下跌风险相比，牛市里过度上涨的风险也是风险，它可能给投资者带来的损害更大。

投资界有句经典名言，“让一名投资者破产的最有效方法，是给他一波（过大的）牛市。”这一点，可能违反很多人的直觉，但它却是个真理。

追求收益确定性的投资者不在少数，他们有能力忍受投资过程中一定程度的浮亏，希望在自己投资周期结束时可以取得理想的收益水平。在现实中，真正有机会把钱放进资本市场里长期不动，进行真正意义上“长期投资“的情况并不多见，大部分投资者的钱，在闲置一段时间后，就会有它该去的用途，没有条件无限期地“长期持有”下去，即使这个时候市场低迷也没有办法。这就是不管市场低迷到什么程度，总会有一部分持有人赎回基金，或者卖出股票的最大原因。

对于追求确定性的投资者来讲，他们选择基金时考察的重点与前面两类投资者就又不一样了，他们应该重点去研究基金经理在自己可能容忍的时间区间里的胜率。这需要注意以下几点：

追求胜率的基金经理在市场中的数量并不多，要想把他们从众多追求高收益率的基金经理中找出来，需要做深入分析研究；

追求胜率的基金经理，短期收益率往往不抢眼，相反，短期收益率特别抢眼的基金经理，长期胜率往往不高；

对于胜率的追求，不可过于严苛，因为越高的胜率，意味着越低的长期收益率，这两点基本上是反相关关系；

对于基金经理胜率的考查，更多地要看他逆境期的表现，或者熊市的表现。对于大部分基金经理，牛市或者顺境期的胜率，不一定有太多参考意义；

胜率与波动率有一定关系，但不是对应关系，胜率与持有期有相关关系，而波动率没有。所以，提升胜率最简单且有效的方法是拉长持有期，如果持有人有机会将持有期拉长至4年以上，胜率将可以达到90%以上（以偏股型公募基金指数为参照）。

这是基金投资者当中相对较小众的一个投资目标，这类投资者不在意基金的长期收益率，更看重基金短期波动的速度与幅度，与第二类投资者的诉求基本上是相反的。第二类投资者是市场中相对比较成熟的投资者，那么追求短期波动和弹性是不是就不成熟呢？

实际上，这类投资者是分化最大的一类投资者，其中有一些是对资本市场完全没有认知的人，也有一些是对资本市场的认知非常深刻的人。前者在某种程度上把投资当成娱乐，长期结果无从谈起。

但后者对资本市场有深刻认知，依然坚持把追求波动性当成投资目标，则需要注意以下几个问题：

一是，要具有超强的逆向思维能力。一个人希望做到“别人疯狂时我谨慎，别人恐惧时我贪婪”，这是一种反人性的思维方式，需要投资人有强大的理性思维能力，以及强大的自信心。

二是，需要投资者对资本市场的研究非常深入和及时。因为逆向操作的本质是追求小概率事件的胜利，而小概率事件的研究难度远远大于大概率事件。

三是，市场波动是分级别的，逆向投资者在研究之前就要明白，自己逆的是哪个级别的向。只有想清楚这个问题，才能在事后及时判断自己操作的对和错，万一发现错误也才有机会及时纠正。如果事先没有想清楚自己逆的是哪个级别的向，在操作中就容易犯无限提升自己操作级别的错误，从而出现“炒股炒成股东”现象。

综合下来，以上四类投资者是基金市场里最为常见的四类投资者，由于他们的投资目标不同，对基金经理特质的要求也就不同，研究和选择基金经理的策略也应该不尽相同。这里需要特别提到的是，第二类投资者，即追求收益风险比改善的投资者，与FOF的产品设计理念不谋而合，在长期投资时更适合这种基金类型~