白马基金份额上网拍卖银行理财子公司批量起诉GP

来源 | 资管云

要说2022年让投资人印象深刻的事件，少不了被市场公认的“白马基金”的LP份额也上了法拍网，竟然还很难卖。比如，某业内数一数二的“母基金+直投”的LP份额就在国庆假期期间开拍:1.25亿元的出资份额，评估价1.48亿元，起拍价是1亿元的“白菜价”，居然无人报名。

退出难，是2022年VC/PE面临的普遍难题。

“募、投、管、退”，“退”是最后一个环节，也是核心环节。无论基金管理人的募资能力多强，项目来源多丰富，投后管理多完善，以结果导向来看，在退出这一环节实现收益，为投资人带来真正的回报，才能算是成功。

长久以来，IPO一直都是中国VC/PE依赖的主要退出方式。你可能会问，科创板、注册制、审核提速，这些都应该让IPO越来越容易了呀？但事实并非如此，根据投中披露的数据显示，2022年前三季度中企境内外上市总量352家，首发融资额约合人民币5324.60亿元，同比分别下降25.4%、19.0%，降幅相较上半年分别缩窄14.2和9.6个百分点。

同时，伴随着价值的回归，二级市场破发潮袭来，2022年股市更是保持着低位运行，IPO造富的时代渐渐远去。

早在2019年第13届中国投资年会年度峰会上，深创投董事长倪泽望就表示：“指望IPO，基本不可行。”

如果大家寻求IPO退出，几率只有1%-2%。曾有业内人士表达过类似的观点，现阶段国内VC/PE行业的退出格局是：10% 能IPO ，10%能并购退出，20%会死掉，60%在发展中。换言之，百分之七八十的项目是没有办法退出的，这还是国内一线机构的投资数据。

现阶段的股权基金管理人，正面临着，大批存量投资项目等待退出退出难的困境。

那么2023年投资机构是继续坚持IPO退出，还是寻找其他更好的退出方式呢？

IPO更多了，但退出却更难了

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如果仅看退出的项目数量，2022年并不算差，甚至可以说很好，那为什么DPI会成为一个严重问题？DPI是衡量已实现的或现金兑现的投资回报，是投资人用来评价基金投资业绩的一种指标。

虽然2022年美股和港股IPO市场均陷入低谷，但A股依然一枝独秀。截至9月底，A股已完成298起IPO，数量连续三年居于高位。以融资额计算，2022年上半年上交所和深交所分别是全球第一和第二大的上市目的地。自2020年至今的三年不到，A股已经把1200多家企业送上市，这一壮举是前所未有的。

但问题是，过去三年一级市场的投资数量同样居于高位，上市排队企业增多，但投资项目数更多。数据显示，从2020年到2022年9月，中国VC/PE市场上的融资事件数量合计达2.7万余次，总交易规模超过2.4万亿元人民币，这要远远超过同期的IPO融资数量和金额。当然两者并不直接可比，因为一级市场的融资通常有很多轮，会导致重复计算。如果粗暴的假设平均每个企业融资3轮，那么IPO大约只能解决10%的退出。

比较直观的数据是IPO排队的数量。自A股科创板、创业板注册制改革以来，上市的速度更快了，但处在排队审核状态的企业数量反而呈猛增之势。2022年7月，A股IPO排队企业数量首次破千，一时引起了不少关注。背后的原因，当然是申报企业数量的持续井喷，今年6月份更是创下了单月新增受理429家企业的纪录。

VC/PE业界至少十年前就在提“IPO独木桥”的问题，现在看来这一状况并没有多少改变。注册制改革虽然带来了IPO红利，但它并不能解决退出挤独木桥的问题。过去几年一级市场投资火爆，必然要导致大量项目挤压在退出环节。于是古怪的一幕发生了：一面是IPO持续火热，另一面却是全行业为DPI头疼。

LP与GP矛盾升级！

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DPI的问题现在有多严重？前一段时间，听到一位圈中大佬倒苦水：现在的LP太狠了，基金一到期就起诉清算。他说，银行理财子公司现在是“批量”起诉GP，有几个朋友的机构“快被折腾死了”。

LP与GP之间纠纷增多，律师们有直接的感受。竞天公诚律师所合伙人王勇曾在媒体采访时表示，今年的确关于私募股权基金的纠纷在增多，其中比较多的就是基金存续期限届满时GP与LP就基金延期的分歧。

但站在LP的立场上，他们着急是有理由的。第一，现在很多LP也缺钱，甚至是缺救命钱，基金既然到期了，LP想回笼资金也是合情合理。第二，现在的VC/PE基金份额是真的不好卖。

对于LP到底有没有在批量起诉GP，很难找到数据验证。但LP份额在批量被执行的确是真的。在阿里法拍网站搜索私募股权相关的关键字，你会发现相当一批VC/PE基金的份额今年被拍卖。这些基金份额多数来自各地城投公司、房地产公司等资金链出问题的LP。

尤其让人没想到的是，有好多市场公认的“白马基金”的份额也上了法拍网，竟然还很难卖。比如，某业内数一数二的“母基金+直投”的GP基金份额就在国庆假期期间开拍了。1.25亿元的出资份额，评估价1.48亿元，起拍价是1亿元的“白菜价”，居然无人报名。

归其原因还是因为很多的GP团队和LP未能深度绑定，资金几乎全部来自LP，GP拿1%-2%的管理费，最后还拿20%的Carry。风险全部由LP承担，这是不合乎伦理的。这样的行为也让很多LP很不舒服且并不公平。LP和GP利益完全捆绑，才是最底层的投资伦理。

是时候考虑并购退出了？

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近一年来，中概股IPO数量连续数月趋近于零，港股IPO数量也大幅下滑，甚至有拟上市公司因找不到基石投资人而被迫中断IPO。与此同时，A股IPO公司上市后股价表现不达预期，使得不少VC/PE机构账面浮亏。IPO市场生变，但基金眼看着就要到期，机构面临募资难，LP持续催促尽快退出，机构迫切需要资金回流，那项目还没退出怎么办？

虽然国内VC/PE主流的项目退出方式仍是IPO，但基于上述背景，从去年开始，并购退出这个一直以来很少被VC/PE机构采用的退出方式开始重新进入大家的视野，业内纷纷开始考虑其可行性，甚至还有买家伸出了“橄榄枝”。

今年，有“并购女王”之称的刘晓丹掌舵的晨壹投资先后在其官方公众号上发布了关于并购的两篇文章《是时候考虑并购退出了》、《并购买家在哪里》，阐述了中国IPO的赚钱逻辑被打破，退出市场迎来了拐点，VC/PE机构是时候重新考虑并购退出了。

晨壹投资方面认为，长期来看，随着投资者不断机构化、注册制落地IPO扩容，上市公司的流动性和市场表现会不断分化，小公司在资本市场上越来越难融资发展，被并购相比IPO或成为更优选择。

根据投中披露的数据显示，2022年第三季度共计50只私募基金以并购的方式成功退出，同比上升超三成，回笼金额150.65亿元。

先是2022年7月11日，亚钾国际收购农钾科技56.00%股权，舜达长壬旗下新疆江之源股权投资合伙企业（有限合伙）、劲邦资本旗下上海劲邦劲德股权投资合伙企业（有限合伙）等4只基金成功退出，回笼金额13.86亿元。

随后8月11日，成都市新筑路桥机械股份有限公司收购四川晟天新能源发展有限公司51.60%股权，四川发展（控股）有限责任公司作为机构成功退出，回笼金额9.73亿元。

9月29日，江西交投、南昌金融控股、江投资本等收购国盛金控50.43%股权，凤凰祥瑞旗下张家港财智投资中心（有限合伙）、深圳前海财智远大投资中心（有限合伙）、北京凤凰财鑫股权投资中心（有限合伙）等4只基金成功退出，回笼金额69.62亿元。

随着近三年上市公司数量增加，上市公司参与并购交易占比接近60%，新上市公司并购意愿强烈。据其统计，2022年至今，已有25%的新上市公司发起过并购交易，60%以上的并购交易的首次披露都发生在公司上市后一年以内。此外，中国大量行业集中度低、存在整合需求，也为PE机构介入提供了结构性的交易机会。VC/PE参投非上市公司后，对非上市公司间消除信息不对称、撮合并购交易起到促进作用，据统计，买卖双方拥有相同VC/PE股东的交易达成概率提高近三倍。

云岫资本合伙人赵占祥曾表示，现在一级市场上具备一定规模和盈利能力的企业越来越少。未来几年，一些投资机构面临退出，如果持有的项目无法上市，肯定需要提早询价、准备出售。

把公司做到上市，这是众多创业者梦寐以求的愿望，而IPO不仅是创始人的梦更是承载着投资人的退出需求。但目前我们应更加理性判断那种方式才是更有的选择。如果企业迟迟不能上市将面临的就是一个恶性循环——资金无法回笼，基金面临到期，LP不在买单，募资困难，导致后续投资无法出手！

并购退出更高效灵活，不受IPO诸多条件的限制，复杂性较低、花费时间较少。

而且可选择灵活多样的并购方式，适合于创业企业业绩逐步上升但尚不能满足上市条件或不想经过漫长等待期的企业。

此外，被兼并企业之间还可以相互共享资源与渠道，这也将大大提升企业运转效率，可缓解PE的流动性压力。

不过，并购这种退出方式也存在缺陷，比如收益率远低于IPO，退出成本较高，而且并购容易使企业失去自主权，管理层可能产生抵触情绪。

不管怎么说，只要是各位投资人能找到最合理的退出方式就是王道，毕竟没有结果的投资都是“耍流氓”。

2023年，相信会有更多投资机构借助并购重组高潮投资入股以及获得退出机会，预计通过并购退出的案例也会越来越多。

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