中泰资管天团|田瑀：产品最大回撤创新高的时候，我在想什么？

编者按：本文是小编给基金经理田瑀布置的命题作文。

因为产品表现而被大家关注到，我想我的运气真不错。还有些朋友将我归为价值类型管理人中的“画线派”选手；但坦诚讲，那是过誉。因为在构建投资组合时，我虽然会通过风险源的多样化来回避标的之间的因果相关，希望以此来平滑净值波动，但这种做法和通常意义上的“画线派”在组合构建的逻辑上存在很大不同，并没有基于个股股价下跌的卖出应对。

市场喜欢给基金经理贴标签，但作为基金经理，我还得再强调之前“画线派”的净值表现是运气加持后的阶段性结果。管理产品至今，我对于组合波动的控制方法一直都没有变化，但从结果看，今年产品净值的回撤变大了（你也可以理解为运气没那么好了）。如果要对我的产品回撤特征做一个描述：运气好的时候不会是常态，运气不好也不会是常态；时而好，时而不好可能是常态。（请戳链接）

原理上的组合风险源多样化是一种事前的控制手段，其目的是通过回避组合中标的之间的因果相关，来尽可能避免同涨同跌；但如果因果不相关的风险因素同时发生，此时的波动就很难避免。

因此，在整体宏观环境相对友好的2019-2021年，整个的组合就会表现出相对更低的波动和回撤；但2022年的情况比较特殊，全球的通胀、需求的疲软以及疫情的散发等比较宏观的风险因素使得很多原本不相关的领域建立了相关性，也使得我所持有的标的在宏观经济的大贝塔下同跌。作为价值型的管理人，在市场划算的阶段我会越跌越买，从产品季报看仓位也因此达到了历史最高水平，这也导致了组合不相关的事前控制手段短暂失效。

当今年产品净值最大回撤被刷新的时候，我对持有人的失望和受挫感同身受。下跌的过程难免阵痛；但其实仔细想想，逆境中的理性决策都是反人性的。投资中的收益由价格和价值共同决定。正因为短期困难对于价值的影响被放大，我们才拥有了以合宜的买点来持有那些具有宽阔护城河企业的机会。

更何况，下跌为我们提供了观察企业护城河的另一扇窗，有些企业在诱惑之下能够秉正而行，有些企业在多变的外围环境下殚精竭虑，但在拓宽护城河的道路上依然越走越强。与这样的企业同行，我没有不安反而充满期待，也有信心因为这些企业变得更高的潜在回报率而越跌越加。

如上所述，我所持有的标的，在宏观经济的大贝塔下产生了相关性，但这个贝塔至少在我看来是周期性的。当周期性的困难被悲观情绪线性外推时，投资中更值得做的不是回避风险、而是承担有价值的波动，我们不能为了追求所谓的回撤小、能画线而损失长期的潜在回报。投资中最重要的事，是获得长期具有吸引力的回报，对波动的管理是在满足收益率前提之后才会考虑的问题。

最后想和大家分享的是，漫长的投资之路中，总会经历不同的时期，有些时候就是需要等待与忍耐，此时不妨对自己宽容些。以我自己为例，作为基金经理，总有不得不面对属于自己的逆风期，此时要做的是积极调整心态，保持动作不变形，避免自己成为情绪裹挟下的小羊。价值投资的底色是乐观，在投资上应该反复做对的事儿，然后忽略短期波动，把剩下的交给时间。

作者简介

田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理，中泰开阳价值优选混合A（007549）基金经理、中泰兴诚价值一年持有混合A（010728）、中泰星宇价值成长混合A（012001）基金经理。

复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。