高瓴神话破裂：紧急辟谣后入局“新买卖”丨深度文章

作者 | 翟傲风

数据支持 | 路演时刻创投数据（www.dyly.com）

最近一段时间，关于高瓴资本的各种传言突然多了起来。

先是有媒体报道“高瓴正进行裁员”，主要涉及一级市场组，在不同职级无差别裁员。不过很快，高瓴的人辟谣说没这事。

对于辟谣差不多都懂套路，比如传言说是裁整个组，只要有一个人还没走，那就算谣言，这招上海用过不少次了。

一波未平一波又起，高瓴紧急辟谣后，近期再度陷入舆论风波。有媒体爆出高瓴旗下一些项目正在“频繁寻找买家”、“大量卖资产”、“找接盘侠”……进而引起市场各种猜测。

图片来源：新浪财经

随后36氪及时获悉确认，高瓴是有部分资产出售计划，主要为超越基金期限的项目。可见高瓴近期确实遇到了不少麻烦，但具体是怎么了，可能咱们也无法去细说。

俗话说无风不起浪，有些事情是真是假并不重要，重要的是头部创投机构所出现的这些举动其背后所显示出的问题和对市场的影响才是需要深思的。

1 高瓴跌落“神坛”

在一二级市场有这样一句话：“或许你没听过高瓴资本，但我相信你一定有QQ号，用过百度搜索，在京东上买过东西，用美团点过外卖，喝过江小白，收过中通快递……”可以说，在中国，你大概率离不开它投资的企业。

从2005年创立以来，高瓴集团几乎以神一般的形式存在，且多年来创造出多项的投资纪录。这些年来，高瓴的投资已经横跨早期风险投资、私募股权投资以及上市公司投资等阶段，而且还参与了多项的并购投资，成为了全球知名的投资公司。

图片来源：网络

17年时间，高瓴资本从0到800家公司，涵盖VC、PE、二级市场全链条投资的机构，资产管理规模增长至超过5000亿人民币，现已成为亚洲最大的投资机构之一。不过，这两年的高瓴资本有点不太好过，不仅在一级市场表现不如人意，同时二级市场也“失利”。

3月中旬，有传言称高瓴投资美股亏损超300亿美元被清算。以前的高瓴可能对这种谣言不屑一顾，也许是怕投资人担心，主动出来辟谣回复，称其美股总持仓只有60亿美元。

同时在格力上的投资浮亏上百亿令其神话不再，在国内外的多项投资也录得亏损，从此跌落神坛。虽然不能就此否定高瓴的投资能力，但其令人炫目的光环已经出现裂缝。

高瓴资本作为行业头部机构，其代表的不仅是资金，也是国际资本，对创投行业来说显然是一个风向标的存在。短期来看，这些国际资本获取信息的能力，远比普通的机构和投资者强的太多，一旦他们都决定裁员，一定是看到了什么不对劲的东西。

譬如去年下半年，“双减”出台，以新东方为代表的教培投资领域遭受了灭顶之灾，高瓴实际上早就提前把重仓的教育股进行了抛售。所以不要单纯的以为高瓴近期的举动仅仅就是一个常规操作而已，这背后或许能反映出很多东西来。

如果从目前高瓴的表现和整个创投行业的发展情况细细研究的话，你会发现高瓴的这些举动似乎又是不得不做出的决定。

一方面，近年来，疫情使得许多行业的发展受到了不同的程度的影响，对于创投行业最大的影响就是流动性被进一步抑制。特别是对于募资、投资和投后交流的限制，众多机构也陷入募资停摆、投资节奏放缓、退出难的困境。

实际上，自2016年起，我国创投市场融资事件发生数量呈现连续多年的下降趋势，而融资金额整体呈现波动变化的态势。整个创投数据并不是特别好看，然后疫情又随之而来，这让原本就面临压力的创投行业雪上加霜，可见行业目前压力很大。

来源：前瞻产业研究院

据投融界研究院统计，2022年5月，我国创投市场公开披露融资案例324起，环比下降21.36%，同比下降13.37%。融资总额384.38亿元，环比下降6.63%，同比下降35.56%。可见疫情对于整个创投市场影响非常大。

虽然说高瓴属于创投领域头部机构，但是大环境不好的情况，高瓴也是难以独善其身。

另一方面，近年来A股陆续出现很多负面报道，关键词如“暴雷”“造假”“估值倒挂”“业绩变脸”等。对一级市场的投资机构来说，与切身利益影响最大的就是“估值倒挂”，直接关系到机构退出的收益水平，而在Pre-IPO投资逻辑盛行的一级市场，“估值倒挂”就等于直接宣判该项目的投资逻辑判断错误。

这里采用2021年6月17日的后复权现价与企业IPO上市发行价对比，高于发行价的公司数量为848家占比91.18%，跌破发行价的公司数量为82家占比8.82%。

来源：投融界

由上表可以发现如果考虑上市时间。2018至今各年度成功IPO项目截止目前估值计算，“估值倒挂”项目数量呈现逐年增长的趋势，由2018年的12家上升至2020年的31家，2021年半年IPO的项目目前已经有15家跌破发行价，从趋势看，未来跌破发行价的项目会越来越多，对Pre-IPO投资逻辑的考验越发严格。

当然还有个更底层的原因，以前高瓴凭借投资互联网赚的盆满钵满，但是随着互联网时代落幕，高瓴不得不把重心转向广义的“硬科技”。这些新投资标与互联网相比，这些赛道的门槛更高、投入更大、周期更长，失败几率和代价也更高。

投资神话出现破裂，也加速了高瓴形象黯淡，而这又会影响到它的募资能力，让流动性进一步恶化。要知道，融资和募资不同，公司融资有固定资产，有员工、有市场，这些都可以帮出资方做出判断；而募资更多就是一个想法，最重要的就是基金keyman（关键人物），所以GP的工作更像是社会活动家，赢得信心，才能发挥出更大的杠杆效应。

2 高瓴“新买卖”

回想当年高瓴在一二级市场疯狂扫货风光无限，但现在也不得不忍痛割爱，抛售旗下资产，此举确实有点让人唏嘘不已。要知道，作为驰骋资本市场的大鳄，此前不曾出现此举动。

对于市场上说的找接盘侠，高瓴的回复是，“他们正在尝试做S基金，通过S交易出售和买入资产的计划。”实际上，这个回复侧面也证实了当前高瓴所面临新旧资产急需更迭的处境，为旗下资产寻找对手盘。可见S基金就是所谓的“接盘侠”。

为何高瓴现在要入局S基金呢？恐怕主要还是与高瓴近几年“跑得太快”脱不了干系。

在VC/PE圈看来，高瓴一向是“大力出奇迹”的打法——高价抢项目，迅速把产业链拉起来；就算挖人的阔绰也是让同行叹为观止的，“直接就是三倍薪酬”。这样的成长模式，就需要募更多的资金支撑，以获得更多的管理费收入，然后更大手笔地投入到下一轮。

但是，近年来受全球经济下行、市场波动等影响，流动性成为桎梏LP出资的重要因素。比如说早年成立的大量基金已进入退出期，但由于项目退出过度依赖于IPO，仍有部分项目面临退出难问题，使得LP资金无法回流。

那么压力暗流之下，S基金这个“新买卖”未来会有潜力吗？

S基金全称“Secondary Fund”，一种中途转手交易的投资方式，也有人称之为存量资产交易，是从投资者手中收购企业股权或基金份额，实质上是私募股权的二次转受让，并在实现溢价后出售获利。

实际上，S基金在创投圈中已颇具知名度，作为VC/PE退出方式中的一种，S基金在海外已有30多年的发展，已经成为欧美调节一级市场的重要武器。

目前，中国私募股权机构的存续期一般为7年，加上一定的延长期，GP和LP都要寻求退出路径，而S基金是一种重要的退出方式。

深创投有一篇文章表示PE的净现金流一般发生在第五年往后，S基金的存在则帮忙缩短了周期时间。同时S基金的收益一般低于PE/VC基金，高于母基金，但是根据他们的实践，从目前已进行的投资案例来看，S的收益也许并不会低于PE/VC基金的收益。

图片来源：深创投公号

这样看来，S基金的发展使得 LP 资金回流不再仅依赖于项目的退出，私募股权基金流动性将显著提升，这将提高私募股权基金募资吸引力。

在国内，近两年S基金才步入发展窗口期，原因就在于，中国的VC投资热潮自2010年开始，在2015年的“双创期”形成又一个发展高峰，按照基金7~10年的存续期来看，两个高峰时段的存量投资如今陆续进入退出期，但又普遍受阻于传统退出路径，陷入进退两难的境地——正好卡在了S基金的交易点上。

同时2020年，国务院会议首次明确提出，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点，从政策层面开启国内S基金元年。2020年，我国股权投资基金二手份额可获知交易金额达546亿元，是2014年的21倍。

2020 年后，S 基金交易金额大幅增长

资料来源：清科研究中心，天风证券研究所

2021年11月，上海也开展 PE/VC 份额转让试点，三亚、苏州、青岛等也开始进行S基金交易的研究和探索。相信未来各地政府会设立更多S基金交易平台，国内市场、 政策环境、配套设施将不断完善，流动性症结有望得到改善。

资料来源：清科研究中心，天风证券研究所

要知道，换作以前顶级GP过往不轻易寻求外部基金接盘，因为他们规模资源够，一般都选择自体消化。但现在经济不好都在琢磨存量市场，GP不得不亲自下场，所以高瓴这样的国内知名私募亲自下场做S基金也不难理解。

可见做S基金，一方面可以帮助既有LP更好地把握退出节奏。另一方面，倘若资产好卖，GP可以借助S基金撬动更多的新募资。如果之前基金做的不好，GP都同样可以获得管理费，因此从收益上来说不会有太大影响。

虽然S基金很不错，但当前却并非一个好的交易时机。对比两年前，S基金已经从卖方市场转换到了买方市场——一方面大量的存量资产集中而至，卖方需求猛增，资产价格随之下降，疫情期间大量资产甩卖进一步打压了资产价格；与此同时，从资金端来看，美元基金当前出手更为谨慎，也抑制了买方的资产购入冲动。

再具体到项目，高瓴的很多项目交易价格都很高，这会给有意接盘的S基金构成压力。一般而言，S基金是从投资尾盘中筛选相对较好的资产——要么是在被投企业中投资占比较大的；要么是项目退出前景较好的。

有一说一，虽说当前时机不是很好，但随着未来可能出现的一二级倒挂、二级市场流动性变差，私募股权基金和一级市场投资人可能会越来越关注PE二级市场（S基金市场），而且也会将S基金当作重要退出途径之一。

中国的私募股权市场经历30多年的发展，已经超过20万亿市场规模。但囿于过去多年VC/PE对IPO退出的唯一路径依赖，S基金在中国始终处于边缘位置。因此，私募股权基金一直饱受退出之虞的困扰，折叠在其中尚未退出的资金总量之大超乎想象。

3 结语

高瓴的独特之处，不管是处于声名的顶端，还是跌落神坛之下，高瓴资本始终给外界一种雾里看花的感觉。不同的是，之前笼罩它的是光环，而现在则是争议。

每个时代都有乘风而上的人，张磊无疑是坐上了中国经济高速发展的列车，吃下了互联网爆发的红利，是这个时代的大赢家。所谓时势造英雄，便是如此。

当然现在也并不是说张磊就不行了，高瓴资本还是值得我们尊敬的投资机构，只是说要延续过去惊人的回报可能难度比较大了，这或许就是高瓴当下的现状。

其实在投资领域，不要迷信神话，因为这个世界就是不断的变化。没有什么是永恒的，当世界开始变化，才发现原先看明白的世界只是一个片段。

路演时刻是领先的创投大数据服务商，拥有实力强劲的AI算法与金融数据分析团队，能够实时分享国内外百万级新经济项目、创投机构及LP动态，智能关联产业知识图谱，穿透分析机构投资布局，实现一级市场数据的结构化处理。想要了解更多行业赛道的详细投融资数据，扫下面二维码或点击文末阅读原文，下载路演时刻APP。

声明：本文不构成任何投资建议，转载须在文首注明来源路演时刻及作者名字。如需微信转载，须在微信原文评论区联系授权，违规转载必究。

—— ——

创作不易，希望看完点下右下角 “在看“ 和”赞“ 支持下