【红包】今年的市场，如何不犯重大的错误？

市场磨底，还要多久？

最近的市场，对于大部分人来说，只有一个，“熬”。

但在煎熬之余，我们是否能有新的思考？

今年做投资，如何不去犯一些重大冷门的错误？ 市场到底在担忧什么？ 接下来一年左右的市场，投资主线在哪里？ 疫情受损的旅游板块，现在是否已处在“黎明前的黑暗”了？ …… 华安基金投资部副总监胡宜斌，给出了他对今年市场的看法。 在市场煎熬之际，不惧怕表达自己对市场的看法，继续给持有人以信心，这是一位有责任心的公募基金经理需要做的事情。 以下是胡宜斌本次交流的核心观点： 1，我们喜欢在黑夜里就把金子找出来，同样我们需要解决等待期持有体验比较差的问题。 2，在今年这样的市场中，我们更加需要去注重底线思维，不能去犯一些冷门的、重大的、显著性的错误。 3，我们提出了杠铃策略：你可以继续超配一些看好的行业，但是在这些超配的行业中，这些行业的股价或者盈利特征之间最好呈现超额波动的负相关特性，能够形成对冲。 4，成长有梦想，就像一个海市蜃楼摆在你的面前，但你真正做投资的时候，要去溯源，要把这个海市蜃楼的原景找到。 5，所有的黑天鹅事件都会对稳定增长的行业产生短期影响，这个时候就需要我们判断，黑天鹅之后，它还能不能回去，甚至能不能创新高。 6，市场担忧的也会导致两个好的东西，比如上游企业盈利会出现比较高景气的一种状态，同时全球都在走向碳中和，我们能够寻找新基建、光伏等储能的出口机会。此外，地产需求可能会得到一定的修复，同时一些非常优质的消费品公司在疫情过程中，能形成一个胜者为王的局面。

  从自上而下的变量中     

  可得出一些担忧， 

 也能找到一些机会  

我们把目前市场担忧的东西罗列出来。

比如外部的俄乌冲突，地缘政治压力增大，导致全球大宗商品的涨幅比较大，虽然会对短期传统制造业造成一定的压力，但这个象限也会导致两个好的东西：

比如上游企业盈利，会出现比较高景气的一种状态，同时因为地缘政治压力增大，各国在硬科技资本投入上都是增加的，全球都在走向碳中和，我们也能够寻找，比如新基建、光伏等储能出口，相对还是处在持续旺盛的状态。

同时，我们担心国内变异毒株可能会导致疫情反复挤压消费，但同样我们从这个方向找一些机会，变异毒株会带来一个结果，就是货币政策和财政政策仍然会处在一种宽松的状态，那么A股估值下行的空间就不会很大。

同时，在这个阶段，我们会看到地产需求可能会得到一定的修复，一些抗病毒的医药需求也会有所提升，同时国内的大消费以及社零是受到疫情影响的，但一些细分的行业，比如过去一些消费品行业的竞争十分激烈。

随着疫情的不断反复，它的全行业资本开支是不断冷却，带来的一个中长期的结果就是，虽然短期一些消费公司的盈利报表并不好看，但中长期实际上它的集中度和长期盈利弹性是上升的。

这可以解释为一些非常优质的消费品公司，在疫情过程中，通过不断改善经营能力，降本增效，可以提升它中长期的护城河和经营质量，中长期就会形成一个胜者为王的局面。

  消费、价值、成长，

  都会有机会

这种局面对于一些上市公司，如果短期市场认知到了，就会出现抬估值的状况，所以我们最终把所有的机会汇总成三个风格里去套，消费、价值、成长，我认为都会有机会。

消费风格

去寻找一些消费行业集中度提升的行业，比如困境反转的服务业，过去价格竞争十分激烈的消费品。在医药方向上，我觉得高频检测、小分子口服药，中药和疫苗，一时半会还是处在一个较高的紧急状态中。

价值风格

地产需求在短期肯定能得到修复，上游企业因为全球商品的价格，水位线还是非常高，所以一些价格敏感的行业，短期还是处在于盈利比较紧急状态，比如资源品，农业。

成长风格

因为全球碳中和的趋势还在，能源自主可控的趋势还在，所以一些风光储电网等等需求依然会比较旺盛。全球的地缘环境的变化也会导致各个国家本土的硬科技资本开支上升，所以也会带来类似于一些半导体、军工等一些机会，盈利也会相对比较稳定。

这个是我们总结出在今年市场这么跌宕起伏的调整过程中，还能够看到一些景气方向的机会。

投资方法论：

注重底线思维，

  做一个识货的端水师傅 

投资方法论就是：目标是什么、优势是什么、需要解决什么问题？ 首先，评价运动员通常会有一个难度系数分和表现分，对于基金经理来说，什么是难度系数分？就是管理规模。我们知道，管理规模越大，要做好业绩的难度越大。 同样，还有一个表现分，就是收益率。我们把收益率再进化一点，扣除风险后的收益率，也就是持有人需要承担多大的不可理解的超额波动来获取这个收益。 从过去来讲，我们成功优势集中在两个地方： 第一个，擅长找一些左侧的行业，即一些处在黎明前黑暗的行业。 这是什么意思呢？ 有些行业可能处在黎明前的黑暗，但一旦到天亮的时候，这些行业会出现系统性的景气脉冲或者景气的跃升，这个时候再去找相对估值合理的优质个股就很困难，因为这个时候所有人的目光都集中在这里了。 所以我们喜欢在黑夜里就把金子找出来，因为一到白天金子就发光了，所有人都能看见。 同样的，我们需要解决什么？ 如果你的收益特征来自于做行业轮动，可能存在等待期持有体验比较差的问题。 比如2020年之前，我们的组合中有时候只放一两个行业，虽然这些行业最后出现了明显的盈利脉冲，也带来了净值收益的显著抬升，但在左侧的时候，持有体验不太好，因为左侧的时候分歧比较大，波动率也比较大。 同样的，这个问题也会体现到管理规模的天花板中，如果做行业轮动，单一行业大开大合或者押注赛道，最后带来的结果你管理规模天花板十分明显，这就是我们需要去解决的问题。 所以，在今年这样的市场中，我们更加需要去注重底线思维。 作为一个主动偏股基金经理，我们很难跟系统性风险去做对抗，拉长来看，我们的本职工作应该是什么？ 应该是在合理的风险下去寻找超额收益。 所谓的合理的风险是什么？就是合理的风险承受能力下，所有净值的回撤和下跌必须是可被理解、可被解释的，也就是说，底线思维给我们带来原则性的规则，你不能去犯一些冷门的、重大的错误。 比如今年基金中位数，调整幅度大概十几个点，你的基金净值出现了30多个点调整，我们认为这就属于不能被理解的一个重大错误。所以，我们今年的底线思维是不能去犯一些冷门的、重大的、显著性的错误。 在把这个作为基础和硬条件约束的情况下，我们再去寻找所擅长的超额收益的结构性机会。这样，我们的组合就要想办法均衡一点，因为你不均衡，你就在押注，这个试错的成本就会很高，尤其是满仓一到两个行业，错判代价就会很大。 我们想发挥过去左侧发现赛道的优势，这个在今年的市场中，是一个很好的策略。 所以我们提出了杠铃策略： 你可以继续超配一些看好的行业，但是在这些超配的行业中，这些行业的股价或者盈利特征之间最好呈现超额波动的负相关特性，能够形成对冲。 比如，有些投资者看好新能源、半导体、军工，但不能把所有的鸡蛋放一个篮子里，那我各配一点半导体、军工和新能源，这个能不能起到避免高波动的特征呢？ 不能。 因为从盈利股价的波动特征来看，新能源、半导体、军工是同源的，你把鸡蛋放在这些篮子里，都是类似的篮子，所以我们需要去寻找一些市场矛盾的焦点。 比如稳增长和调结构，它们之间的股价波动就呈负相关特征，如果你把这两个赛道糅合在组合里，它们之间能够形成短期股价波动的负相关特征，起码就不会跑输指数太远。 在底线思维基础上再去挑选行业。 比如，你在房地产中，找出房地产中最有信心的东西，你在新能源中找新能源中最有信心的东西，长期以来，都能各自跑赢各自的基准点，最终你的组合就战胜了指数。

  带着洁癖看公司

    带着梦想看行业  

个股选择上，尽可能去拉长持仓久期，选一些龙头公司，就是我们常说的：带着洁癖看公司，带着梦想看行业。

选赛道很重要一点是去找黎明前的黑暗。

比如，非常优秀的公司已经达到了这个行业历史上非常艰难的一个经营水平，它的ROE和净利率已经非常低了，但为了获取市场份额，还在不停的降低ROE来稳住营收增长。

这种情况下，我们往往看到它可能是一个行业痛苦出清的末端，很有可能很快就要迎来黎明前的黑暗。

在选股中，我们强调两类公司，一类是长期能够穿越宏观周期和行业周期的，比如我们耳熟能详的一些龙头和大蓝筹，他们的经营能力和管理团队非常优异；

另外一类，就是一些黑马，比如行业景气是来自于技术变革或者来自于政策变化，这些都能够寻找到一些中小市值的黑马，它跟这轮景气跃升的因子特别相关的，这些企业就迎来了戴维斯双击。

这样，我们的市值风格不会明显飘移，不会说基金规模变大之后，我们就变成了一个蓝筹风格的基金，或者小基金完全不顾蓝筹只做中小盘，这些都不太可取。

关于成长股：

  通过海市蜃楼找原景  

再一个，我们想对两类风格做一个阐述。

一个是成长，历史上看过很多轮的成长机会，比如2014和20115年那一轮所谓的互联网盈利脉冲，还有新能源、半导体、军工的一轮机会。

有很多东西不一样，但又有很多东西很相似。

相似之处在于，成长有时候是非线性、不可预测的，但拿一个更长周期的角度，比如五年、十年，它们确实是高成长的行业。

2016年我们就看到过新能源第一轮的表演，但2018年，我们看到新能源行业整体的ROE水平是连续下降的，到2019年之后ROE又出现了显著的回升。所以很多时候，是周期中有成长，成长中有周期。

用一个不恰当的比喻，成长有梦想，就像一个海市蜃楼摆在你的面前，但你真正做投资的时候，要去溯源，要把这个海市蜃楼的原景找到。

如果只靠梦想去做投资，就忽视了金融和市场的本质。但同时，我们也不能完全丧失梦想，虽然很多成长行业不是线性的，但我们还是要带着梦想，比如在10年前，我们确实无法想象到现在的移动互联网是如此发达，所以我们还是要带着梦想去做投资的。

关于消费和价值    

探究白马突然停下，  

 是因为天黑了还是腿折了？  

消费和价值，我们希望在消费中投资成长，因为成长是永恒的主题，但有一些消费和价值，它就是四平八稳的，喜欢成长的人怎么去投资消费和价值？

有一个机会叫做黑天鹅。比如新冠疫情、金融危机，都会对消费产生影响，这些是大的黑天鹅，而渠道变革、移动互联网的颠覆以及管理层的变化，这些是小的黑天鹅。

所有的黑天鹅事件都会对稳定增长的行业产生短期影响，这个时候就需要我们判断，黑天鹅之后，它还能不能回去，甚至能不能创新高。

比如消费行业，曾经商贸零售的白马，受到过2014年移动互联网的冲击，但回头来看，这个黑天鹅就是永续的，因为它彻底地改变了一些商贸零售行业的盈利模式，导致了它的盈利无法再修复到以前的状态；

比如2018年的一些白马公司遭到了美国商务部的制裁，回头来看，这个只是阶段性的冲击，没有影响到中长期的变化，这些企业的盈利和股价后来都创新高。

所以，对于一些黑天鹅，我们要显微镜和放大镜去透视这些东西，为的是找到他们未来能不能有机会重新回到以前的状态，甚至回到更高的水平，还是说它的商业模式被永久的颠覆，所以这是我们需要去做分析和投资的机会。

   投资方向：

     稳增长和调结构 

     以当下为例，我们会配置什么？

从基金产品的投资范围和底线思维的角度，我们倾向于稳增长和调结构。

比如稳增长，短周期我们可以选择基建，中周期可以选择地产，长周期可以选择一些线下服务业。

为什么能对应短中长期？取决于政策的优劣势。

短期，基建发力速度很快，但持续性很差，就像F1赛车，跑两圈就得换轮胎；

中周期，我们可能看到地产的修复会形成经济的支撑，它的涉及面会大一点，但副作用也很大，它不能长期跑；

长期，我们一定会看到疫情结束，消费一定会得到修复，它的持续性会非常强，副作用也很小，但缺点是启动速度很慢。

所以对应短中长期的稳增长，我们可以去做三个方向的配置。

调结构中，除了新能源、半导体、军工以外，还能不能找到其他一些自下而上的机会？从成长股角度来讲，今年的成长肯定是个结构性的机会，很难有大的、系统性的板块机会。

那么我们可以自下而上去寻找一些研发费用率高、毛利率高、净利率低、收入增速开始出现拐点的公司。

这个就像是一些企业之前交了很多学费在学习，然后它毕业找到工作了，这个时候那些学费看起来就不那么重要了，因为它开始挣钱了，它的净利率会迅速出现回升，这种企业我们要去找一个盈亏平衡点，即净利率和费用率之间的剪刀差。

所以集中出现在计算机、医药、电子、半导体等行业的一些企业，我们会高度关注。

所有的努力是为了   

给当下多赢得一点点概率    

我们想做一个什么样的基金管理者？

你要跟市场系统性风险对抗是非常困难的，一个主动偏股基金管理者不具备这样的能力；但我们对于长期变量始终保持乐观，在这个角度里，我们要有底线思维，不要去犯一些重大冷门的错误。

在这个基础上再去提升持有体验，去把握每一丝的超额收益，也许今天这一点不重要，但是拉长来看，就显得非常重要。

   问答环节   

Q

 问题1 

最近港股的一些标的，市场的分歧比较大，有的投资者认为很多公司的商业模式都可能发生了重大转变，卖方报告也提到有些公司可能不再是成长股了，变成价值股了。对于这个市场分歧，您怎么看？

港股的调整，主要集中在消费类和互联网的公司。一些港股消费型企业，因为疫情受到了一些变化，一些互联网公司在监管政策下也发生了变化。 这种情况下，我们就要去判断，这些细分行业到底是天黑了还是腿折了？ 如果是系统性出现了商业模式的颠覆，显然就不适合去买入；但如果只是暂时的天黑，或者说它终将能够适应这样的政策环境，我相信最终它一定会回去。 从我们的角度来看，港股的消费中，很多情况是因为中美利差和国内疫情的反复，但这两个相对是短周期的变量，因为一些港股消费品公司的经营能力和经营团队效率是非常突出的。 所以这些公司很可能是被错杀的，伴随着疫情反复和疫情对经济影响逐步趋小的过程中，它就会回归到曾经的估值状态，甚至盈利水平会超过曾经的状态。 港股的互联网公司，实际上是受到了境内外政策变化的扰动，有一些政策是长期持续的，而有一些政策是短周期的。 把这两类政策分开来看，龙头互联网公司，对于它长周期盈利上真正能够形成制约的并不是那么显著，很多东西都是短周期的，比如一些境外信息的披露要求，以及国内一些政策的思路调整。以后我们慢慢会发现它还是可以通过自身能力和业务扩展重新回到以前的增速水平，重新回到以前的估值水平。 从这点上来讲，时间跨度上会比消费有一些不确定性，因为消费变量相对单一，主要是上游成本和下游疫情；而互联网相对变量复杂一点，但从长中期来讲，我们还是会持有相对乐观的态度。

Q

 问题2 

关于疫情受损的方向，比如旅游板块，从这轮疫情以来受伤比较严重。它现在是否已经处在了“黎明前的黑暗”了？未来随着疫情消退，它是否还会回到以前的常态化发展路径？

不管是旅游，还是出行产业链，包括航空、酒店，商贸零售和文教娱乐等等的一些行业，在过去两三年里，多多少少都受到了疫情冲击。

但这些东西的需求是不是就永久消失了？

有一些行业确实是，比如商贸零售，随着疫情，更加速了购物习惯的变化，可能本来需要5-10年让电商、社区团购、直播带货等行业去慢慢替代线下零售行业，但因为疫情，可能只要两三年时间，就大体实现了替代。

但有一些行业，不太会因为疫情导致中长期需求而改变。曾有人担心互联网是不是减少人类的出行。恰好相反，互联网拉近了人与人的信任距离，曾经我们跨几个省区去旅游，可能还担心一些不熟悉的因素，有了互联网，信任是被拉近的，所以加速了出行。

所以长周期来讲，我不认为出行会被疫情颠覆掉，终究有一天当出行恢复到常态的时候，它的盈利弹性有多大？这就取决于在这个阶段里，企业本身市场份额扩张到了多大的水平？

但回补不是长周期投资的常态，长周期需要的是这个企业能不能拥有胜者为王的竞争优势。优秀的企业能够去伪存真，扩张市场份额，当需求恢复，它的盈利水平就会比以前高很多个台阶。

无论是旅游还是酒店，我们没有办法去预测新冠疫情什么时候结束，但是我们有一点可以坚信，只要一个公司能够成为胜者为王的最后那个，同时不断拓展新产品、新份额，我们认为无论新冠疫情持续多长时间，中间如何反复，这一类企业只要跌到合理的估值，就应该大胆买入。

Q

 问题3 

对于接下来半年甚至一年左右的市场，整个投资主线你是怎么来看的？

第一个是总量

我们一定要剔除一些短周期的、不可控的变量，比如油价涨跌确实对经济会产生很剧烈的影响，但如果把大量的精力用来判断这个，不能发挥出我们专业性的能力，更多的判断应该集中在自己的知识和能力能够超越市场平均水平的一些决策点。

总量上来讲，拉长来看一定是乐观的，因为我们总量增速足够快，就像马拉松长跑，突然之间跑快了，可能中间需要休息一下，但拉长来看，你的跑步速度仍然是快的，休息多了是为了下一次去启动更快速度而做的准备。

第二个是结构

今年，甚至三到五年周期，到底是价值风格？还是成长风格？我判断因素依然是把它简单化。

比如有人考虑到疫情今年都这样了，是不是油价还有原材料今年都对制造业形成压力了，还有物流等各种各样的问题，多个因子互交织在一起，最后就形成了一个无法判断的东西，我觉得这个没有必要。

我们要在自己的能力圈和知识范围内投资，尽可能简化去提高判断的胜率，我认为市场的主题永远是成长，市场中长期谁的股价表现强，谁的风格表现强，一定是跟着盈利趋势和景气程度变化。

今年GDP的目标是5.5，如果下半年没有新冠疫情的扰动，我们会很轻松地获得5.5的目标，如果下半年还有新冠疫情，5.5的目标就有压力。

这时候就需要一些逆周期的发力方向，比如财政政策和货币政策，它会体现到价值型的行业，比如基建、地产及地产链条会有一个超额回报，盈利也会有一些跃升。

在当下时点上我们要去判断这些多因子的变量，相对还是非常困难，在这种情况下我们就用底线思维去处理，不要去犯一些冷门的重大的错误，比如全仓压在价值或者成长上。

不管今年得风格最终是价值还是成长，我们要做的是，在价值和成长里找到最优秀的东西，这是获得超越市场平均收益水平的唯一的基础。

Q

 问题4 

怎么理解你投资方法论中的“端水师傅”？

我们比较擅长在左侧去寻找一些黎明前黑暗的行业，但黎明前的黑暗可长可短，如果时间拉的太长，持有人可能等不了。

因为黑暗的时候，市场分歧非常大，信息都是负面的，这个时候，如果你的净值跌的时候比指数跌得多，反弹的时候比指数反弹的少，那你怎么能保证持有人跟你同心去坚守这些左侧的行业？

所以必须要引入杠铃策略——多个左侧行业之间的股价是反向的。

我们能找到一些左侧行业，比如储能行业，盈利还没有爆发，国内也没有正式进入储能调风调频的数倍电价的环境；

比如服务业，虽然短期盈利非常差，但储能这类行业就跑赢指数；而当储下跌的时候，地产和服务业又能够起到稳定组合净值的作用。

当把这些左侧行业放到一个组合里，它们之间就形成了一个平衡。

在左侧等待期，你既照顾了持有人在黎明前黑暗的痛苦持有体验，又能够在中长期用等待的方式实现超额收益的兑现。这就是我建立杠铃策略的目标。

Q

 问题5 

所以，端水师傅强调端的稳，不一定是端的多？

如果一味强调水装得越满越好，也许你一路中都洒掉了。

实际上，你把水端平端稳之后，并不在乎装的有多满，但每一滴水最后都递到了客户的手中，你的所有的净值收益真正能转化到持有人收益，这才是真正的目的。

所以要去把左侧的持有体验做好，基金持有人才能够跟你一起熬过那些比较困难的阶段，他觉得你的回撤是可被理解的、可被接受的。

当你收获的那一天，他也就拿到了净值收益的全部，把净值收益完整的转化为持有人的收益，这是我们的目标。

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