姜诚：最近运气不错；徐彦：你是少女我是少男；邬传雁：去年一直在卖；张坤：资本开支是暂时的

本篇摘取了一些年报中偏投资理念的观点，是非常好的学习素材，是我从200多份年报中挑选出来的9篇最好看的。

为了方便大家阅读，篇幅略有精简，我还起了个标题

易方达基金张坤

『自由现金流始终是我最关注的财务指标之一』

  我们始终相信，企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现。从年度来看，自由现金流往往受到资本开支节奏、运营资本波动等因素的影响，经常呈现出较大的波动。因此，投资者经常用净利润（及其增速）或者收入（及其增速），甚至产能（及其增速）作为近似变量进行估值。这在一定程度上是合理的，因为自由现金流的转化过程为“收入→净利润→自由现金流”。然而无法忽视的是，既然是近似变量，就无法做到100%代表。上述的每一步转化都可能出现不顺畅的情况。例如，从收入到净利润的转化可能会受到竞争加剧的影响，呈现增收不增利的情况；从净利润到自由现金流的转化可能会受到资本开支过大但最终利用率不足、运营资本占用越来越多等因素的影响。因此，当我们习惯了用收入、净利润这些代理变量对企业进行估值时，还需要考虑这些代理变量向自由现金流这个本质变量转化过程中的潜在不顺畅可能。我想，这可能也是亚马逊号召其投资者直接关注其自由现金流的原因之一。   因此，我们在研究公司时，自由现金流始终是我们最关注的财务指标之一。虽然年度之间会有波动，但拉长到5-10年的维度，一个公司能否为股东创造充沛的自由现金流并不难分辨。进一步从底层来说，一个企业生产的产品多大程度被其客户所渴望，是否具有优秀的商业模式、是否具有护城河使其在长周期内维持良好的竞争格局，这些都是使收入能够顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流的重要决定因素。   我们会始终与持有人站在一起，力争找到一部分优质的上市公司，其能产生充沛的自由现金流，并且产生的自由现金流能随时间增长。这样才能使公司的股权价值随着时间增长，继而在足够长的时间内，最终体现到基金的净值增长中。  

lcny

  点评    

张坤目前持仓以白酒和互联网为主，白酒最近几年并没有增加很多资本开支。那么这里说的大概率就是互联网公司了。他以亚马逊举例，也是暗示互联网。 

以腾讯、美团为例，去年都大幅增加了资本开支，腾讯2021年全年研发支出519亿，同比增长33%，另有慈善捐赠4.5亿元。 

2021 年美团全年研发投入167 亿元，同比增加约 53.1%。另外还投入了140 亿元直接补贴骑手的费用。 

京东、阿里巴巴还没公布，大概率也是增加了不少，京东发力线下销售渠道，收购德邦也花了不少钱。 

另外，微信和支付宝还为健康码和核酸检测贡献了不少力量，这些都是免费提供的。 

张坤认为这些都是短期的，不能线性外推，这些公司的创造自由现金流的能力并没有受到影响。

 

中泰资管姜诚

『中国经济将降速，但股市长期回报却可能提升』

  得益于自下而上的投资框架，我们在2021年的净值表现还不错，感谢市场的馈赠，对于一个不以短期结果为目标的管理人来说，短期结果好，只能归功于好运气；当然，短期表现不好时，也可以推托给坏运气。   没错，我们把投资当作马拉松，以安全到达终点为目标，而不介意排名，更不介意任何一个年度的排名。道理很简单，你不能把一场马拉松拆成422个百米冲刺。   但投资中吊诡的一点就是短期结果与主观意愿没关系，这意味着即便你想要短期的好结果，也未必能得到；即便你不介意短期结果，也未必就会差。我们选择了不考虑短期业绩，把短期结果交给运气，既是豁达，也是认知。愿意慢，未必慢。   一只股票，要么被高估，要么被低估，却很难被准确估价；一个基金经理，要么被过度赞誉，要么被过度贬损，也很难被准确评价。一年太短，三年也不够长，两轮牛熊周期之内的业绩，基本由随机性主导。所以，请大家给基金经理多一点时间，多一点宽容，相信大多数都不会让持有人失望。基金赚了业绩，基民赚不到钱，是这个行业反复上演的悲剧，终结它，需要管理人、渠道和持有人三方的共同努力。请大家不要轻易赞美一个业绩好的基金经理，也不要过度抱怨一个业绩差的基金经理，非要衡量一个人的水平，几个定性的特征或许比定量的指标更有效：一看投资框架的完备性，二看是否知行合一。   价值投资是自下而上地以尽可能低的价格买尽可能好的资产，这个目标跟市场行情无关，跟货币政策无关，跟市场上广大投资者关注的绝大多数影响股价涨跌的因素都无关。所以，对于市场我们只应对，不预测：高风险报酬比的股票多了，就多买，少了就少买，仅此而已。这就是价值投资的基本要义，它甚至都称不上是一种投资策略。用最基础的商业模式分析、竞争优势分析的语言工具，去筛选、打磨和考证各个行业中的领先企业，等待一个好价格，就够了。   我们无法提供对未来一年市场走势的研判，也不知哪个风格或哪个板块会表现更好，在我看来这些都是市场先生掷骰子的结果。但着眼长期，市场却很友好，投资周期越长，预期回报率越高，亏损可能越低。这是朴素却很少人在意的道理，我们在意，所以一直坚持做长期决策，不做短期择时。   中国经济将降速，但股市长期回报却可能提升，因为资产质量的提升。一类资产的长期回报取决于分子端的盈利能力，和分母端的买入价格。影响长期盈利能力的不是增速，而是竞争格局，存量经济下大部分行业的格局会趋向优化，带来有竞争优势企业的盈利能力提升。另一方面，市场倾向于给高增速以慷慨的高估值，反而给稳健者低估值，这意味着当下A股市场（也包括港股市场）中存在不少的高风险报酬比标的，跟它们的行业属性无关。综上所述，我们的目标是长期风险报酬比，不是单一年度的收益率，更不是阶段性排名；我们当下的市场抱持乐观的态度。持有人如果想买入我们的基金后净值即步入上涨通道，则可能会失望，非我们不愿，是真的不能；如果您也有与我们同样的耐心，则前路并不难行。

lcny

   点评    

姜诚之前一直是“说的好”，现在也“做的好”了，有望成为下一个“顶流”

 

广发基金程琨

『极致景气度成长风格下，探讨价值投资』

  无论是中国还是海外市场，2021年都是成长股大幅跑赢价值股的一年，价值投资再次受挫。如果我们以后视镜的角度，仅回顾国内市场表现的逻辑，会发现去年高度达成共识的“成长型景气度投资”，是有其独特的、不可复制的生长环境的，如产业政策明确且高频的“保”和“压”、中国贸易顺差带来的货币宽松，以及市场上对新兴产业故事的反复宣传，这些合力导致了像罗伯特.希勒所写的《叙事经济学》中叙事性故事能够达成广泛共识的现象。因此，此时投资人需要更客观地看待景气度投资，更客观地思考投资价值来源这个问题。   面对市场对价值投资的质疑，结合去年的思考，我们分享对于价值投资几个维度的思考：

1、对于价值投资人角色和行为目标的思考：我们相信投资人长期的投资回报，一定包含了他的长期价值取向和使命目标。那么一个价值投资人的真正使命是什么，一个投资人对于社会的核心价值在哪里，对于上述问题，我们高度赞同张磊对投资人的观点，即投资人本质是企业家，而企业家基于企业家精神形成的价值观和使命感，是其持续创造价值的来源，相信优秀投资人的价值使命和优秀企业家的价值使命是一样的。我们相信以企业家的视角思考并投资，信任优秀的企业家并给予他们创造价值的时间，本质上实现了优秀企业家和优秀投资人的共同成长，并最终为投资人创造了长期优异的资本回报。   2、对于价值创造过程的思考：作为机构投资者，我们有幸近距离观察不同企业家在不同商业环境下创造价值的各种表现，他们对于战略、组织、文化的思考也给了我们很多启发。我们发现，价值创造本质上不是简单地通过聪明战胜市场，也不是天花乱坠地谈理想，更不是不顾一切地抓住风口，而是需要踏踏实实、兢兢业业地在自己擅长的领域持续耕耘，是相信有效的积累效应，并持之以恒地坚持。简而言之，价值的创造本质上是基于积累性的等待，而不是基于智力性的选择，价值创造是一段时间的结果，而不是由频繁选择和高频决策带来的。我们相信投资也是这样的，时间的积累带来的价值远高于频繁选择带来的价值，这也是单利和复利的本质差异。   3、对于安全边际的思考：过去市场表现出极致的成长投资风格，导致投资人对于价值类投资在未来是否还有效争议很大，特别是对于估值，不少传统价值投资者都开始减少对估值的关注，这促使我们对价格问题做了更多的思考。客观来说，估值本身代表安全边际，是投资人在市场长期生存的基本原则，本质上解决的问题是长期存活率，并不是收益率。因此如果我们因为收益率而对估值提出质疑，本质上是反映了市场对估值理解存在一定的偏差，这也恰恰证明了基于估值投资的重要性，就像芒格说的价值投资之所以有效，是因为他经常无效，低估值投资并不能让你短期暴富，但能让你避免愚蠢。因此充分理解估值，是本质上保证投资人长期资产安全最好的一种选择，其实这种选择和决策原则，我们也可以在很多优秀的企业家身上看到。   在过去一年的投资中，本基金的选股基于长期价值，始终保持了较低的换手率和严谨的个股选择。在投资策略上，遵从经典价值投资，在安全边际的基础上精选优质个股。本基金管理人希望通过独立于市场的思考，捕捉到市场因为偏见而忽视的机会，通过深度的调研和分析，真正和优秀的企业以及企业家站在一起，通过时间来共同创造价值。  

lcny

  点评    

程琨一直也是“说的好”，目前还没有证明“做的好”，他一直强调“企业家因素”，这可能是个慢因子，还需观察

 

大成基金徐彦

『虽然都爱看百米飞人大战，但投资都更像一场长跑』

  投资是一个连续的过程，过去两年我的投资策略一直是：

1）首先，相对于我做了的，更重要的是我选择没有去做的：不参与泡沫。疫情是一场战争，特殊环境下全球政策制定者都在金融上采取了应对措施，但更重要的是大众对这些措施的反应：完全可以理解是基于本能、而不是理性，从而有可能是过度的，这尤其是在A股、反而不是美股，催生了泡沫。对于我熟悉的很多公司，在很长时间里我坚信如下判断：股价显著超过实际价值。

在泡沫最大的时候，我对此也毫不怀疑，一年多过去了，一些股价的走势验证了我的判断，一些还在验证的过程中。在泡沫最大的时候，我当然也怀疑过，我怀疑的是：在面对专业问题时，专业人士应该在多大程度上像大众那样也依赖于本能而不是理性；如今我的答案很确定：只有伟大最终才能融合理性和本能，但我们都很平凡，疫情阶段的经验并不普适。

2）其次，是我做了的：也是我很多年里一直做的，基于对企业价值的判断以合适的价格买优质的公司。从结果看这又分为两类：判断对的和判断错的。判断对的收益率有高有低，虽然收益率低的低于本基金这两年的总回报，但合计是正贡献；判断错的也有部分赚到了钱，但合计是负贡献。对于判断错的，我想再次强调那个普适的教训：这是一个巨变的时代，很多历史经验甚至规律完全不适用于将来。

过去两年里，我没有参与泡沫。两年后的结果是：排名中等、回报尚可、波澜不惊，既没有过冷也没有过热，正如同我在跑一场投资的马拉松，而您在家里波澜不惊得看那位选手在跑这场马拉松一样——虽然我们都更爱看百米飞人大战，但毫无疑问，投资、乃至人生，都更像一场长跑而不是短跑。   一直以来，我都尽量回避展望证券市场。对我而言展望意味着一种判断，而判断和市场本不相容。判断，是基于一个严密体系做出逻辑推断，更多是理性；而市场，是所有参与者的买卖行为形成了市场，充满了各种情绪，有贪婪和恐惧、理性和非理性，很多时候恐怕还是非理性的成分居多。市场只能是情绪的体验而不是理性的判断，但就体验情绪而言，不应该假定我有优势，因为这个职业首先需要尽量屏蔽而不是尽情体验市场情绪。关于股市有一句人尽皆知的老话，短期是投票器、长期是称重机：前者是本能和情绪，后者是理性和规律。关键是长期到底有多长？——很长，但也没那么长。

我想重申两个原则：持有人利益第一和专业创造价值，并结合实际谈重点。

1、持有人利益第一。这里的重点是基金管理人如何回应持有人的需求。持有人追逐收益，就像少年们追逐爱情：想要一份爱情，同时又完全不知道爱情是什么。基金管理人对这种追逐的回应可以是：跟通常状态下一样，你是少女我是少男（考虑到现在持有人和管理人的经验，这并不完全是比喻），在一起谈一场跌宕起伏但几乎注定是心碎的恋爱，收获的只能是成长而不是幸福；或者，这更少见一些，我与你一样抱有共同的美好愿望，同时我作为更成熟的一方，在这份关系中体现出关心和包容，甚至是引导和克制——而不是相反更多得要求你对我如此，虽然过程中也不乏争吵和失望，但最终也许能实现那个美好愿望，即便没能实现也能彼此理解互道珍重；又或者，极端情况下可以是，我作为更成熟的一方，主动接近了你，最后却表现得像肥皂剧里经常出现的被万众鄙视的反派男——你跟我谈感情我跟你谈道德、你跟我谈道德我跟你谈法律、你跟我谈法律我跟你谈困难、你跟我谈困难我又跟你谈希望，其实只是想用更多的谎言去掩饰那个最初的谎言，最终时间给你留下的只有疗伤和遗忘，而不是玫瑰和价值。现实比肥皂剧更抓马。社会大众永远从众，所以才更需要管理人坚持持有人利益第一的原则，这是情感是道德是法律也可以被笼统得称为专业。

2、专业创造价值。价值投资被简化成空间赛道护城河景气度等几个词汇，就像相对论被简化成E=mc2，不能说这个公式不对，但我们绝不会疯狂到把会用这个乘法等同于掌握了相对论。奇怪的是这种人人都不懈驳斥的心态在学霸遍地的投资圈中到处存在，并且更奇怪的是竟然还被普遍接受。真正掌握一门规律并不太容易，然而未来对所有社会实践领域专业人士的真正挑战是：在社会实践中，人对事物的认知会改变事物本身，故而不可能存在关于事物的一成不变的规律；这是巨变的时代，很多历史上长期成立的规律将被颠覆，这将动摇专业人士专业性的基础。价值投资并不复杂，复杂的是它背后从自然科学到社会科学的那些理论（以我个人的观点，这其中反而最不包括金融学），以及如何把这些理论和中国社会，而不是中国股市的实践相结合。  

lcny

  点评    

很难得的！徐彦这次年报的运作分析写的特别多，可能比他前八年所有的季报年报字数加起来还多。 

我读起来有点像在做阅读理解，我只摘抄了部分我觉得看懂了的。 

爱看“马拉松”“少女”们，可以去看看原文

 

大成基金韩创

『选择时代特征的企业』

我于19年初开始正式管理基金，而19-21年整个市场的运行几乎是前所未有的。我们见证了中美贸易摩擦及其初步缓解，见证了新冠病毒突然爆发及随后的全球大流行，见证了全球高企且持续性超预期的通胀，见证了国内共同富裕等政策的提出及其巨大影响。可以说，这几年密集的大事件深刻地让人认识到，什么叫做只有时代的企业，没有企业的时代（凤毛麟角的卓越企业除外，他们或许可以创造属于自己的时代）。所以我一直认为，投资不能只是低头走路，还必须要抬头看天，即必须选择符合时代发展潮流的企业。   然而选择时代的企业，并不代表就是要盯着几条看起来代表产业趋势的赛道，因为它的内涵远不止如此。何况看起来前景越远大的地方，竞争的激烈程度也远非投资者们可以想象。我认为符合时代特征的企业，都可以算是时代的企业，而如何去定义时代特征，则有赖于投资者的大历史观和对宏观、政策等因素的把握。   2、什么时候买：权衡风险收益比。 我认为，投资不能只考虑眼前的三两个铜板，拒绝承担一切风险；同时我更认为，投资也不能陷入宏大叙事，口号式的投资只会带来无法承担的风险。选择时代的企业只能给我们指引大概率正确的方向，但是如何去选择具体标的以及何时去买入，都有赖于更细致的自下而上研究。我认为权衡风险收益比是投资中首先要解决的问题，只有在考虑了股价向下的风险之后，向上的潜在收益才有意义。   3、不迷信盲从，持续进化 资本市场是一个过于喧嚣的存在，无数的投资人、中介机构、自媒体等都在持续发表各种各样的观点。这几年投资经历带给我最大的感受是，资本市场没有神，即使是我们常常放在嘴边的巴菲特等，也没有必要去神化他们，而是应该放在历史的视野下去理解。因此如何向内去挖掘自己的相对优势，向外去批判性学习不断进化，是一个基金经理能否持续为投资人带来回报的关键。  

中欧基金曲径

『什么是基本面量化』

回顾2021年，可以说是激流湍急。从一月的食品医药引领开门红，到二月市场震荡回调，再到后来周期板块应验全球流动性宽松带来上涨，而临近年底，PPI指数的冲高回落本应给中游制造的成本缓解压力，但数据上看居民消费继续走弱，又在需求上压制了景气。基于以上情况，本基金在过去一年能够提供超越基准的回报，很大程度得益于基本面量化这种行业覆盖较宽的投资方式。   “基本面量化”就是我们把自己能力范围内能够梳理的、成体系的基本面逻辑，都写进模型里，然后让模型去输出交易信号，形成基金的投资组合。 回顾我自己从业的前10年，都是在做传统多因子模型，浅显易懂的例子是PE-ROE-GROWTH三因子模型，PE是估值，ROE是好公司，GROWTH是具备成长性，简单的说就是具有成长性的又不贵的好公司，其实这也是基本面量化的雏形，是一种极大抽象的选股方式。这种在上个世纪的美国流行起来的投资框架，基于财务报表等公开的信息，以及Oracle等结构化数据库的技术支持。不能否认，这样的投资方式在当时就是“先进生产力”。   而站在现在的世界，谁还能说自己有一个Oracle数据库就是先进科技了呢？我们的团队也时常论证自己投资框架的稳健性，意识到危机后摆在我们面前有两个选择，一个是选择以AI等科技应用为基础的中高频交易，另一个是选择下沉到更基础的研究层面——以逻辑驱动的基本面量化，考虑到公募基金的特点和客群，我们最终选择了基本面量化，即在美国被称为“Quantamental”的投资框架，并基于这个框架开拓了数年，最近的业绩效果就是研究结果的呈现。   基本面量化，是一种基本面逻辑驱动叠加数据赋能的投资方式。投资框架里最重要的是行业底层选股逻辑以及通过技术手段得到的细分数据。在寻找基本面逻辑上，我们下沉一步，寻找行业专家们真正看的东西，用它来建模。   举个例子：汽车研究员会去看乘联会和中汽协，每个月的汽车销量批发数据，还会跟踪社会库存，并考虑到购置税减免的周期、乘用车补贴的周期，我们把这些都应用到数学建模里。数据赋能的层面，我们不仅采用传统因子的报表数据和分析师数据，更把大数据技术获得的各类另类数据作为模型输入。基于这样的建模结果，我们就可以与基本面研究在一个维度上去对话，这才是真的基本面与量化相结合。

当然，我们做量化的必须承认自己的短板，一个数学模型建得再好，也不如最优秀的基本面研究人员对行业和个股钻研那么深入，但是量化的好处大家也都知道，是以宽度对抗深度。我们希望通过多行业覆盖的“雷达扫描”般的投资方式，在更多的板块和个股上，挖掘到投资机会。当然，我们也会因为分散型的投资，业绩很少在短期内非常突出，但长期来看，希望积少成多，累积更好的长期回报。   我们采用“基本面逻辑前置”的方式。这种方式是尽量把能想到的各种逻辑和角度都写进模型里，在投资中不采取人工干预，而是相信模型的“理性”优于人的“贪婪和恐惧”。      

广发基金林英睿

『市场的波动可能是随机的，投资者要匹配好资产端和负债端久期』

  一方面，影响市场的因子是纷繁复杂的，其数量和影响权重是不断变化的；另一方面，市场变化包含随机过程，很多时候强行去解释短期波动其实意义并不大。   在过去十年里，wind全A在2400多个交易日里上涨天数占比53%，在510多个交易周里上涨周数占比56%，而指数涨幅达到140%左右。我们认为大部分时间市场的波动可能是随机的，而在某些特定时刻，市场的规律是有迹可循的。   我们的研究显示：在一个季度到一年的维度内，动量效应比较明显；在一年半以上的维度内，反转效应会更突出。不同的时间窗口，想要获得正期望所执行的策略可能是截然不同的。因此，无论是我们选择行业，还是投资者选择我们，都一定要符合自己的衡量周期。如想获得稳定的盈利体验，最好要以资产端和负债端久期匹配为前提，不然大概率会丧失可持续性。

 

泓德基金邬传雁

『什么是最应关注的风险』

  2021年对本基金而言，面临着和过去几年不太一样的局面。过去几年，随着管理规模的不断上升，本基金将主要的工作放在不断寻找优质股票上；2021年年初以后，本基金也无可避免地面临规模不断下降的事实，叠加投资风格与市场风格持续一年的不对应，在合适的时机减持股票也成为2021年需要面对的重要工作。新的形势与投资环境的变化确实为组合管理带来了前所未有的压力，而同时，在组合表现持续低于预期的时候，本基金也在不断反思原有的投资分析框架   在一轮又一轮的自我反思之后，积累了从不同思维维度印证企业长期价值创造能力的投资分析框架，其中最核心的问题依然是找到具备长期价值创造能力的公司，除此之外，也需要考虑当这些公司在遭遇外部环境超预期的变化和挫折时，我们的投资应当如何应对。从投资风险的角度而言，本基金认为，因内部因素比如企业的价值创造能力停滞或者退化所带来的价值毁损以及长期增长空间不达预期，是最应关注的一种风险；因外因所造成的资产价格的波动或许会在短期内造成不遂人愿的投资结果，但它并不会吞没真正的价值。我们需要对某一阶段资产超预期的价格波动保持高度的警觉和足够的重视，但并不意味着我们要将投资的基本逻辑建立在对中短期价格波动走势的预测和应对之上。历史的经验告诉我们，建立在对于中短期宏观经济走势和市场热点变化基础上的预测往往是不可靠的，这种预测的成功与否带有较大的运气成分，放在一个较长的时间维度里，也更容易被证伪。所以，本基金认为，我们的投资还是应该回到本源，理解企业价值创造的核心动力，在真实可知的世界里努力比别人理解得更多，才能在面对短期超预期的波动时保持理性。   2021年是反思之年，也是在重重压力之下对投资分析框架重新认定和坚定的一年。本基金认为，只有坚持从价值创造的动力源角度寻找到的优质的投资标的才能够经受住时间的检验，内因是根本的驱动力，外部政策、环境以及行业冷暖交替等因素会在短期内造成价格的波动，但对于企业长期价值创造能力的影响比较有限。

过去一年，本基金对于持仓中的股票以及长期跟踪的股票，或者新纳入视野的股票反复考证，发现在内外部环境多重压力之下依然充满活力、战斗力且志向坚定的企业大多具备理性的商业思维，它们不以短期快速发展和盈利爆发为目标，而是通过长期专注于客户利益的实现和客户满意度的提升来实现企业发展和财富积累的良性循环。为达成这一目标，这些企业大多以为客户创造价值为基础，构建起一个让人才“近悦远来”的组织体系，以及发现和应对外部机会和威胁的机制。这个体系固然包含了适当的物质激励，但更重要的是严格筛选符合企业长远价值观的人才，并建立起让人才在精神层面拥有认同感和获得感的企业文化。

在这个体系当中，企业管理者与员工必须具备高度统一的志向，以及以诚实守信为基础的企业文化。这种诚信文化既体现在以为客户创造价值而非以为股东利益最大化为目标，也体现在公司在面对发展过程中的问题甚至决策失误时勇于担当的态度。

作为社会发展的微观主体，企业无可避免地需要面对内外部环境的变化和突出其来的事件甚至危机的冲击，但拥有优秀的组织体系的企业往往能够吸引外部人才源源不断地靠拢，这些人才自发自觉地以客户满意度提升为己任，主动发现、开发新的市场机会，应对威胁，具备较强的风险管理意识和能力。同时，员工个人价值的不断积累带来企业价值的持续提升，这就是企业长期价值创造能力的核心所在。而这种能力一旦形成，企业就有了比较强的竞争壁垒。

本基金继续坚定地看好长期为客户持续创造增量价值的创新药、职业教育、数字化、光伏等行业。  

lcny

  点评    

在合适的时机减持股票也成为2021年需要面对的重要工作....扎心了

   

睿远基金赵枫

『中国经济发展的新阶段』

  改革开放以来，中国在巨大的市场规模基础上，充分发挥了储蓄和投资的优势，创造了经济增长的奇迹。发展至今，中国经济已经面临城市化进程放缓、劳动力供给可能在不久的将来出现下降、资本回报趋于下降等压力，有形要素资源投入的边际产出持续下行，中国经济增长的驱动力需要从投资向创新和消费转变，从外循环向内外双循环改变，从制造大国向制造强国转变。中国经济需要从制度、教育等社会无形资源带来的创新能力获取长期增长动力。

从行业层面看，经过多年的发展和竞争，大部分传统行业的渗透率和集中度已经较高，成长性大幅下降，受经济和需求周期性波动的影响更为明显。因此从收入和盈利表现看，大部分行业的周期属性可能已经大于成长属性。这种状况使得我们长期持有大部分传统行业企业的投资回报可能出现明显下降，如果期望从中获取更高的超额收益，寻找逆向投资机会变得更为重要。而且伴随技术加速进步，传统行业公司的业务还面临被替代和颠覆的风险，因此在逆向投资中需要有效区分短期的周期风险和长期的趋势风险，规避价值陷阱。

从微观层面看，除了平台型互联网企业具备一定的边际规模递增的效应，对大部分制造业而言，规模过大扩张往往带来企业文化僵化、管理效率下降、利益格局复杂和创新激励下降等大企业病，因此中小企业通过制度和技术创新颠覆大企业的案例屡见不鲜。相对于海外企业，由于文化和制度的差异，中国的企业可能会更早地面临规模和管理传承的挑战。伴随行业需求增长放缓，如果缺乏新的增长业务，很多大企业或者步入周期波动，或者出现衰退。只有少数大企业能够挑战熵增，通过持续的组织和业务创新开发新的增长领域。

2021年我们看到很多政策的出台。房住不炒，三道红线控制财务杠杆，驱使资本从地产流向制造业和创新投资领域。抑制平台垄断和资本的无序扩张，营造更加公平的竞争环境，结合资本市场的注册制改革，使得更多的创业者和创新项目可以有更大的生存空间，推动中国经济的创新动力。过去两年市场对新能源和智能电动车两个大赛道已经有充分的认知，我们相信这两个新兴领域是非常长期的投资机会，创新远未结束。

而除了这两个大赛道之外，创新其实在很多行业和领域都在发生，很多"专精特新"的中小企业可能会有较高的长期回报。对制造业而言，材料、设备和应用三个层面都会涌现大量的创新投资机会。我们看到，伴随下游行业应用的壮大，带动了中游设备和上游材料企业的发展，反过来又提升了下游行业的国际竞争力。中国产品向更高端和更高性能迈进，推动了材料行业的发展和应用，改变了原本市场需求小、投入少、产业化进程慢的状态，我们看到大量材料企业正在崛起，有一些企业已经成为全球的行业领导者。

中国巨大的本土市场和强大的工程技术人才资源，使得中国的设备制造企业不仅获得了快速迭代的机会，而且在很大程度上实现了规模化生产的成本优势，中国企业在很多设备产业已经具备全球竞争优势。

当然，我们仍然在很多产业存在明显的落后，但对投资者而言，这也是未来的机会所在，而之前的产业成长逻辑也会同样发生在这些产业上。

lcny

  点评    

睿远两位经理都比较看好中国制造业，大段的阐述了看好逻辑

 

平安基金李化松

『盈利模式的研究对于长期价值投资更重要』

  1.企业的价值来自于给股东带来的自由现金流，但是也要关注是否给社会带来增量价值-而不只是为股东赚钱。企业的业绩增速在短期内可能会受产业周期的影响，但是长期来看，是会和盈利能力相一致。因此企业的长期估值水平和短期业绩增速关系不大，而是和盈利能力正相关。   2，产业趋势或者说赛道，一定要分清是产业周期波动还是真正是变革创新；如果盈利模式没有显著优化，那么短期的业绩高增长一定会带来新进入者，使得长期盈利能力回归社会平均水平。因此相比于赛道的研究，我们认为盈利模式的研究对于长期价值投资更重要；   3、对于企业和行业，如果短期盈利能力过高、业绩过快增长，而且不是通过自身引领创新或者是长期较好盈利模式带来的，而只是行业的周期beta带来的，那会面临着新进入者和技术创新颠覆的风险。就像酱酒热、新能源热等等。尤其是投资者可能线性预测，给与了更高的预期。这样就很可能出现业绩低于预期的风险。对于投资也是同样的，如果一个策略，短期收益过高，可能也会面临着风险。  

lcny

  点评    

我一直以为李化松是成长风格基金经理，甚至还有点行业轮动。不过这一段他对盈利模式的内容我觉得讲的很好！

  结语：本次关于公募基金2021年报的精华摘录到此完结。   前3篇是

21基金年报精华观点：“稳增长”预期进一步加强，暴跌之后基金经理普遍乐观

21年基金年报精华观点：越来越多经理看好价值风格

100位主流基金经理年报观点，一句话概括！   如果有哪些优秀的年报有遗漏，欢迎留言补充   如果觉得文章有用，希望点击“在看、点赞、转发”支持一下。

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