英伟达：高增长不假，论性价比还是差点意思

业绩，也架不住高估值风险

在短期通胀上冲后提升了市场对加息的预期，宏观 Beta 风险成了市场顾虑的重要因素，

而最直接的体现就在杀估值。

而英伟达作为高估值股票的代表，曾经最高估值接近百倍 PE。在本轮宏观收水中预期中，英伟达的股价从最高点的 346 美元下挫至 208 美元，90 天内的下跌幅度一度高达 40%。

诚然，本季度英伟达交出了一份还不错的答卷，在收入和毛利率上均创公司历史新高。

但在财报后的当天，英伟达仍出现了 7% 以上的跌幅。一份还不错的财报，也没能阻止市场对高估值公司的担忧。（海豚君的英伟达财报解读《英伟达：超预期业绩背后的隐忧 | 读财报》）

我们从游戏业务、数据中心业务和毛利率三方面看：

【1】游戏业务：英伟达的游戏业务在本季延续高增长态势。疫情催生的在家办公、居家娱乐等生活方式，带动了 PC 市场中对 GPU 的需求。而随着疫情影响的淡化，英伟达在本季仍迎来了近 40% 的增长，主要得益于虚拟货币上涨带来的挖矿需求和市场对高端 GPU 产品的需求。

来源：公司财报，长桥海豚投研

英伟达目前的游戏业务中，不单单有 PC 领域的独显，还包括了一部分的挖矿领域。由于 GPU 本身具有通用性，不仅可以用于 PC 领域的独显，同时也有部分用于挖矿领域。虽然英伟达推出过 CMP 卡专用于挖矿来减少挖矿对 PC 独显的挤兑，但市场中仍有很多 GPU 被用于挖矿。

从近半年来英伟达公司和比特币价格的走势看，两者存在一定的同涨/同跌趋势。当比特币价格上涨时，英伟达的股价也有拉升动力。比特币价格上涨，刺激挖矿需求，提升了市场对公司游戏业务的预期。

来源：公司财报，长桥海豚投研

海豚君预期，英伟达的游戏业务有望凭借自身强大 GPU 产品力继续增长，特别是 Ampere 架构产品的拉动。此外，由于该业务中有一部分用于挖矿领域，游戏业务的增长一定程度上也受到虚拟货币价格的影响。

【2】数据中心业务：本季英伟达数据中心业务再创历史新高，已经连续 9 个季度实现高增长。此前公司数据中心业务增长主要由于收购 Mellanox 的收购，业务并表直接带来了高增长。而本次并表的直接影响在 2021 年第二季度已经结束，随后数据中心业务仍能保持高增长主要来自于下游云业务的强劲需求和公司内生增长的实力。

来源：公司财报，长桥海豚投研

数据中心业务的下游主要是全球各大云厂商，英伟达的高增长一部分来自于整个行业的高增长。海豚君统计全球各大核心云厂商的资本开支情况，在疫情后总体呈现有增无减的态势，在 2020 和 2021 年都有 30% 以上的增长，这为英伟达数据中心业务高增长奠定了行业面的基础。

来源：公司财报，长桥海豚投研

海豚君预期，随着下游云厂商资本开支扩张，英伟达的数据中心业务有望继续高增长，但增速相对目前可能会有所回落。同时由于英伟达在算力方面的优势，公司业务增速仍有望好于行业增速。

【3】毛利率：本季英伟达毛利率同样创新高，继续维持毛利率向上的趋势。在疫情最严重时候，公司在供应链等影响下毛利率出现明显下滑。当疫情因素逐渐缓解后，在 Ampere GPU 等产品带动下，公司毛利率重返 65% 左右的高位。

来源：公司财报，长桥海豚投研

海豚君预期，随着 Ampere GPU 的出货和 “三芯战略” 的推进，英伟达的毛利率有望继续稳步向上的趋势。

整体而言，英伟达本季度交出了一份还不错的财报，在游戏业务和数据中心业务维持高增长的态势，同时毛利率也保持向上提升。在宏观 Beta 的影响下，英伟达的财报仍阻挡不住杀估值的市场表现。

虽然英伟达在下季度收入方面给出了超预期指引，但成本和费用端的提升给公司带来较大的业绩压力。尤其是对于 ARM 收购案的终止，将给英伟达在 2023 财年第一季度造成 13.6 亿美元的运营费用，该数值大约占公司季度净利润的 4 成左右。

本次财报后，海豚君主要调增了英伟达游戏业务和数据中心业务的增长预期，同时在市场加息预期下调高了折现率水平。更新模型后，按照 3% 的永续增长和 9.32% 的折现率，DCF 估值 247 美元/股，与当前股价未见明显溢价。

近期市场有对长期收益率变化的顾虑，从而可能会影响 WACC 水平。这方面，可以留意海豚君给出的不同折现率水平下的区间。英伟达作为高估值股票，受宏观 Beta 的影响较大。

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