不要死盯预期差，有单子、有余量才是硬道理

对于微软，除了宏观 Beta 之外，海豚君对个股并不担忧

本文为海豚投研原创文章，未经授权，不得转载；

对于微软的财报解读《不用杞人忧天，微软依然 “靠谱 “》，其实海豚君下笔之前非常非常痛苦，犹豫了很久。

主要是海豚君看着微软业绩答卷没有毛病，但微软财报发布的盘后其实走了个很大的过山车，考虑到对于巨头而言，盘后的表现也是资金充分博弈的结果。

为此海豚君在财报解读的核心总结中还大费周折地猜测了一个资金的考虑，但海豚君依然维持看好的判断不变。

之后几天又大致阅览了市场上几乎所有海外大行的说法，大致理解是这么个意思：之前市场担心在家办公导致数字化过度透支，担心经济预期不好、IT 支出要放缓……等等各种收水预期下的鬼故事。

而这个的观测指标全部压在了 Azure 上，而这个季度 Azure 的增速（同比增长 46%）满足了卖方的想法，但是似乎市场上拿着资金的买方有着更高的期待（高出两个百分点）。

结果拿钱的资金们就非常紧张，微软盘后抽搐了一下，但是微软在之后的财报电话会中直接来了挑明 “下季度不考虑汇率因素，Azure 同比增速会加速。“结果，马上资金又激动起来，把价格又拉上去了。

一切都是交易短期预期差的游戏。

但其实跟踪 Azure，除了看 Azure 本身的增长，更重要的是看先行指标 to B 业务的新签合同金额（Bookings Growth）和合约余额，至于为什么看这两个指标请参考海豚君此前文章《阿里腾讯们未老先衰，微软凭什么老当益壮？》。

我们再把这两个指标拿出来看一下：

当季 to B 合约余额在绝对值上创新高，同时同比增速再次恢复；

数据来源：公司财报、海豚投研整理

而不含递延收入的合约余额中（可以粗暴理解为 Azure 基于实际使用量的合同余额）增速其实更高。

数据来源：公司财报、海豚投研整理、测算

新签订单金额在第一财季回落之后，二季度（CY4Q21）绝对值和同比都再次拉了上来。

数据来源：公司财报、海豚投研整理、测算

这些数放在一起说明，不需要微软给一个明确的增速环比加速的指引，也基本可以判断，即使短期而言，无论是 “余粮” 还是当季 “收成”，微软家底非常厚实，不用担心 Azure 增长失速。

对于市场担忧的企业 IT 开支可能缩减的问题，我们可以看看三家云巨头背后所代表的云行业实际情况：

亚马逊、谷歌增长小幅继续小幅提速，Azure 虽然小又放缓但在去年相对较高的基数之上保持在了 46% 的同比增长，行业景气度显然持续较高。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

同时在经营利润上，除了谷歌云之外，考虑到亚马逊再次拉长了服务器的折旧年限，Azure 事实上表现更好。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

整体而言，对于微软除了宏观 Beta 之外，海豚君对个股并不担忧。而此次财报在基本面上于海豚君之前判断并无重大差异，因此估值上主要小幅调降了 Office 365 的增速预期，并基于宏观判断结合公司指引，调低了 LinkedIn 和搜索业务的增长判断。

更新后，按照 2.5% 的永续增长和 7.79% 的折现率，DCF 估值 360 美元/股，较当前股价溢价 20%。

考虑到近期市场对长债收益率的变化，对 WACC 的收益率比较敏感，不妨留意一下不同折现率下的估值区间，海豚君认为即使 Beta 导致大盘的下挫，微软也会提供更确定的安全边际。

PE 角度，微软目前 PE（TTM）31 倍，已经处在三年平均值位置的稍下方，估值也比较合理。

数据来源：Wind、海豚投研整理

2022 年 11 月 22 日深度《阿里腾讯们未老先衰，微软凭什么老当益壮？》

2022 年 1 月 26 日电话会《纳德拉：“微软强在能在共识之前提前看到趋势”》

2022 年 1 月 26 日财报点评《不用杞人忧天，微软依然 “靠谱 “》

2021 年 10 月 27 日电话会《数字技术是通胀时代的通缩力量？请看纳德拉的解释（电话会纪要）》

2021 年 10 月 27 日财报点评《微软：霸气侧漏，后疫情时代最靓巨头！| 海豚投研》

2021 年 7 月 28 日财报点评《微软：云时代无敌的 “代码印钞机 “ | 海豚投研》

2021 年 7 月 28 日电话会《纳德拉：中心云触顶，未来是混合云（电话会纪要）》

本文版权归属原作者/机构所有。