百度的估值转折即将重启|公司观察

百度的三季报再一次提醒市场，其稳健的中长期增长路径已清晰可见。智能云与自动驾驶业务正为其划定新的估值基线。

百度（BIDU.O）于2021年11月17日发布了第三季度未经审计的财务报告。与继续稳定增长的业绩相映，是公司依旧低沉的估值水平。 财报显示，百度于第三季度实现营收319亿元，同比增长13%；归属百度的净利润（非美国通用会计准则）为50.9亿元，超出分析师此前预期。 最显著的边际变化来自百度智能云业务，其营收同比大增73%；这是该业务连续两个季度营收增速超过70%。Mizuho瑞穗分析师将这一强劲增长率称为“重要的里程碑”。 同时，有另两项重要数据在高基数上继续增长。百度三季度支出的研发费用达到62亿元，同比增长35%；百度App月活跃用户达6.07亿，同比上升12%。高研发投入强度表明，百度技术DNA的主动进化在未来会是常态；而百度移动生态在云与AI的驱动仍然蕴含活力。 自动驾驶业务方面，百度Apollo三季度在L4级别累计测试里程超过了1600万公里，同比增长189%；自动驾驶出行服务平台“萝卜快跑”已常态化商业运营，于三季度提供乘车服务达到11.5万次，无人车出行订单量环比增加1倍。 财报发布的同一天，百度董事长兼CEO李彦宏在一封全员信中宣布，百度已经成为“全球最大的自动驾驶出行服务提供商。”

观察本季财报体现的结构性趋势，百度由移动生态、智能云和自动驾驶业务、小度、AI芯片等长远关键业务构成的三大增长曲线，已相互支撑，实现有机协同。而AI作为底层基础设施，开始全面增益这家公司整体生态的成长。在完成动能引擎的切换后，百度中长期稳健的增长路径已清晰可见。

然而在股票市场，自2月下旬至今的最近9个月里，百度美股股价较高点下跌了约55%；较2021年初以来的跌幅也已超过25%。 去年末，百度Apollo的重要发布曾驱动了公司的一轮阶段性上涨；但在此之后，市场氛围剧变，监管忧虑高悬，中概股普遍承压，百度重塑其价值认知的进程被打断了。 《巴伦周刊》中文版认为，市场不太可能始终忽视百度显而易见的全方位提升。其中，智能云和自动驾驶业务的高歌猛进，正不断趋近改变公司整体属性的临界点；而持续的高强度研发投入和AI技术进步，仍在提升公司长期增长的上限。投资者或许正面临一个安全边际较为充足的长期配置时机。 基本面向上，超级App的增长性被低估

据公司财报，在第三季度，百度核心业务的单季营收为247亿元，同比增长15%。其中蕴含的内容丰富——

百度App的月活跃用户（MAU）达6.07亿，同比上升12%，依然延续着始于2018年的增长轨迹；

百度App的日登录用户占比，达到创历史新高的79%，表明用户体验的渐进改善在真实发生；

百度核心在线营销收入达到195亿元，同比增长6%。该增长是在国内消费增速放缓和疫情反复和监管扰动需求等因素下取得的。

9月，百度可搜索的来自中国头部电商平台的第三方SKU数量接近10亿，体现其坚持开源开放、互联互通的姿态。据财报电话会透露，至三季度末，百度平台上的电商GMV环比增长了90%左右。

据透露，在2021年高考期间，百度的“高考问一问”累计为考生及家长提供了2400万轮次的一对一专业咨询，单日最高咨询轮次达400万。

以上种种，基本可以证明，近年来类似“移动生态业务增长已终结”的常见论调是错误的。事实上，百度App是一个被低估的、国民级的超级App，它在较高的基数上仍然保持了成长。 反观百度最近9个月的股价表现，公允地说，即使完全不考虑智能云、自动驾驶业务的进展和潜力，仅以移动生态而论，这也显然与现实状况不符。百度股价走势与公司基本面的向上趋势出现了背离。 百度PB-Band（数据来源：Wind） 据Wind数据，截至11月17日，百度当前市盈率（TTM）为28.25。同时，其市销率（TTM）、市净率（MRQ）分别为3.18、1.68，已降至近一年来低位。在美股“互联网软件与服务”同业公司中，这三个指标的中位值分别是34.65、20.21、29.62。 市场罔顾该公司实际增长的原因无疑是复杂的。《巴伦周刊》11月17日的报道指出，在过去几个月里，它与许多中国科技公司一样，受挫于针对科技行业的监管忧虑。一些投资者则担忧新冠疫情仍在影响商业前景的能见度。此外，美股市场中的资金呈现出追逐新型资产和网红股的极端偏好。 有海外分析师指出，中国科技股在监管后处于“深度折价”状态。9月末时，贝莱德表示其对中国权益市场的战术由中性转为谨慎看好。整体上，投资者可能在等待一个更清晰的政策底部和氛围转机；例如，备受关注的数据安全立法将如何被执行；以及，企业将如何践行ESG理念。 百度的三季报恰好对此有所回应。据披露，百度在10月成立了数据管理委员会，以进一步完善其在数据管理方面的政策并加大监督。以及，该公司在三季度捐款9千万元，用于帮助河南省抗击自然灾害；小度科技推出“视觉辅助”功能，为残障人士提供帮助。 《巴伦周刊》中文版认为，百度基本面的真实提升，不太可能被始终忽视。短期而言，股价有可能因单纯的估值修复而反弹。在这个层面，投资者需要了解，百度最新的定位表述之一是“拥有互联网基础的AI公司”，市场低估了其中的定语——“互联网基础”的体量、活力与价值。 中长期，当“AI公司”逐渐成为百度的显性主语，则将带来公司估值属性的反转。值得注意的是，百度董事长兼CEO李彦宏于财报同日发布的全员信中宣布，百度已经成为 “全球最大的自动驾驶出行服务提供商。” 智能云与自动驾驶划定估值新基线 《巴伦周刊》10月末的报道指出，谷歌母公司字母表Alphabet（GOOGL.O）在其第三季财报中同样强调，将成为一家专注于人工智能的公司。该公司CEO桑达尔皮查伊（Sundar Pichai）表示，在人工智能领域的投资，使Alphabet能够为人们和合作伙伴生产更有用的产品。包括正在改进的搜索服务，以及随着数字化转型的继续，其云服务正在帮助组织协作且保持安全。本季，谷歌搜索服务的总收入为598.8亿美元，而谷歌云的收入达到49.9亿美元，同比增长45%。 与百度不同，Alphabet的股票一整年都在享受涨势。情况类似的还有微软，据《巴伦周刊》报道，云计算业务是微软当前故事的中心，Azure云服务在截至9月的这个季度增长了50%；而云计算行业整体的增长率是28%。华尔街分析师以包括Azure在内的智能云营收增长，作为支撑该公司目标价的重要依据。 对应来看，第三季度，百度智能云营收同比猛增了73%；该业务已连续两个季度营收增速超过70%。财报还指出，受云及其他AI驱动业务的推动，公司的非在线营销收入达到52亿元，同比增长76%；通过持续提升营销云，托管页收入在百度核心在线营销收入的占比达到了43%。综合而言，以智能云为动能的业务营收绝对值与结构权重，在2021年取得了实质性的提升。 IDC发布的《中国公有云服务市场（2021上半年）跟踪》报告则认为，百度智能云稳居中国科技公司“四朵云”之一，增速高于市场平均增速，持续增长潜力最大。 对百度来说，投资者或许还需要一些时间，才能完全放弃既往由“搜索引擎”锚定的估值认知；但业绩态势表明，时机已经比以往变得成熟。Mizuho瑞穗分析师James Lee指出，百度智能云强劲的增长率是一个重要的里程碑，投资者有可能开始将云计算视为一项独立业务。《巴伦周刊》中文版认为，智能云势必将作为新的基点之一，连结百度的过去与未来。 而在其未来蓝图中，自动驾驶是一个景象日渐清晰的关键领域。李彦宏的全员信传递了一系列最新进展： （1）三季度，百度Apollo在L4级别累计测试里程超过了1600万公里，同比增长189%；获得了411张自动驾驶测试牌照，同比增加237张。 （2）“萝卜快跑”，这个百度的自动驾驶出行服务平台已常态化商业运营，其于三季度提供乘车服务达到11.5万次，无人车出行订单量环比增加1倍，令百度在该业务领域成为全球第一。 （3）百度与狮桥合资创办的卡车新势力公司Deepway，推出了其第一代智能电动重型卡车星途，意味着Apollo正式开始切入价值数万亿美元的卡车运输市场。 （4）百度Apollo已拥有全球生态合作伙伴超过210家，汇聚全球开发者65000名，开源代码数70万行，由此成为全球最活跃的自动驾驶开放平台。 假如将2021年三季报作为一个重要节点，其意义之一在于，“传说中”百度在自动驾驶领域的技术领先，开始呈现出非常具象、充分的业务数据表现。

事实上，考虑到尚未卖出一辆车的Rivian已成为全球市值第三大车企，你很难想象，“全球最大的自动驾驶出行服务提供商”的市净率小于2、市销率仅约为3。就互联网行业而言，同一时期，网易、哔哩哔哩的市净率分别是5.95、9.67，市销率分别是6.00、12.96。 抛开市场的非理性因素不谈，至少有五个潜在维度，在未来理应提升百度自动驾驶业务的整体估值。 第一，自动驾驶技术。如前所述，在测试里程、测试牌照、车队规模、生态及产业链伙伴数量等诸多方面，百度Apollo已综合竞争优势齐备。 第二，自动驾驶共享出行。百度为“萝卜快跑”制定的目标是：到2025年将业务扩展到65个城市，到2030年扩展到100个城市。该业务相较人工驾驶的成本优势是显而易见的，一旦技术与外部条件成熟，其规模扩张速度有可能超出投资者当下的想象。 第三，智能卡车。在电动卡车制造商Rivian启动IPO之初，华尔街并不认为其当时640亿美元的估值是荒谬的。《巴伦周刊》11月初的报道指出，更重要的是对长期市场份额的展望；此外，尼古拉（NKLA.O）将在2021年底前向客户交付25辆电动重型卡车，该公司股价在过去两个月上涨了30%。那么，Deepway的后续进展值得追踪。 第四，智能交通。截至2021年9月，百度ACE智能交通签署千万订单的覆盖城市增加至24座，同比翻3倍。据百度透露的案例，Apollo在联合保定交警部署了AI智能信控系统后，使车辆行驶时间平均缩短了20%以上。ACE智能交通引擎将为公共部门提供的价值目前还较难估算，但真实存在。 第五，造车。11月17日晚间的财报电话会透露，百度的智能汽车品牌“集度”预计将在明年4月的北京车展推出首款量产概念车，真正购买集度汽车可能需要到2023年下半年；公司管理层称，对目前设想的时间线充满期待，希望通过集度的车辆为车主带来更多的个性、更好的驾驶体验。 综上，《巴伦周刊》中文版认为，智能云与自动驾驶将为百度划定新的估值基线。具体进程将取决于业务的增长和渗透速度。 摩根大通预计，投资者会继续看好百度的智能云和自动驾驶业务。中金互联网行业首席分析师白洋表示，长期看好云和自动驾驶驱动引擎对公司整体业务的提振。 高强度研发驱动，中长期增长路径稳健清晰 本季财报的另一个重点是：百度三季度支出的研发费用达到62亿元，同比增长35%。2021年前9个月，该公司的研发支出合计已超过175亿元。过去十年，百度的年研发投入占营收比例均超过15%。 这一研发投入强度位于全球大型科技公司前列，表明在未来一段时间，百度技术DNA的主动进化会是常态。官方最新透露的基础研究、基础技术和底层创新进展包括：

第二代昆仑AI芯片宣布量产，相比第一代性能提升2-3倍；

全球首个百亿参数预训练对话生成模型PLATO-XL发布，实现人机“有逻辑、有内容、有趣”的中英文多轮对话交互；

百度语义理解技术与平台ERNIE升级至3.0，刷新54个中文NLP任务基准，首次在百亿级预训练模型中引入大规模知识图谱。

应用层面的实绩也在持续积累。在智能家居设备市场，小度取得领先；据Strategy Analytics、IDC 以及 Canalys的数据显示，2021年第二季度，小度在全球智能屏出货量及中国智能音箱出货量中排名第一。在智能制造领域，百度与浙江省桐乡市签署协议，为当地制造业企业提供质量控制自动化及数字化等AI解决方案。在智慧城市领域，百度智能云解决方案帮助云南省丽江市有效监测并处理违章停车、乱扔垃圾等行为，保障城市安全和清洁。今年8月，百度成立“百度松果学堂”，以飞桨深度学习平台为依托，融合AI基础课程、实践教学、技术竞赛、产业实训、科研基金，打造中国AI人才的培养平台。 巴克莱分析师观点称，百度拥有“市场忽视的所有令人兴奋的业务”，给予超配评级；百度在人工智能、自动驾驶、智能设备和物联网操作系统等领域的尖端技术上投入巨大，是为数不多的致力于开发和创新科技“硬核”面的公司之一。 重要的是，百度AI能力的商业化和普遍应用已经处于“现在时”，而非仅仅关乎远期未来；在市场上，这种认知差的存在几乎是显性的。 一方面，AI作为底层基础设施，带来百度生态的整体进化，开始全面增益公司的三大增长曲线。在商业价值之外，亦通过向公共部门输出能力，与更广泛的社会价值共振。另一方面，AI技术在商业端的布局，为这只股票“预埋”了丰富的潜在催化剂。 《巴伦周刊》中文版认为，从长期价值的角度看，对人工智能的战略级投入，将继续抬升这家公司的估值上限。 硅谷著名创业家、创业孵化器Founders Space董事长史蒂夫霍夫曼（Steve Hoffman）近日在接受《巴伦周刊》中文版采访时提到，人工智能会改变地球上的一切商业，“我们现在已经可以看到，人工智能正在进入每一个行业，并改变我们做生意的方式。数以亿计的正在部署的物联网设备，将开始以新的方式使用人工智能技术，在新的环境中，在工作场所，在建筑工地，在医院，改变我们做事的方式。这是一个巨大的趋势，我们将在每个行业中看到。” 对投资者来说，关于百度的价值讨论来到了一个新的拐点附近。由于针对中概股走势的抑制因素暂时依然存在，百度的估值转折可能以会以一种更为悠长、扎实的方式发生。 近期机构评级方面，里昂证券、瑞穗、中信建投、摩根大通均给予百度“买入”评级，目标价分别为305美元、300美元、301美元和260美元；截至11月18日，Wind前瞻预测（90天）的一致目标价为276.92元，较当前股价存在约70%的上涨空间。 在宏观层面，一个重要前提是，全球投资者仍会将中国资产留在投资组合之中。方舟资本的凯西伍德（Cathie Wood）曾在2020年末大举买入百度；她在今年9月的一次视频会议上说，她并不打算放弃中国市场，因为这个国家是如此专注于创新。交银国际11月15日发布的中国市场策略，建议投资者在2022年关注今年因行业强监管而遭受重创的板块；该报告认为，当前，投资者的板块配置调整过慢，在市场转势后容易猝不及防。 《巴伦周刊》中文版认为，在完成动能引擎的切换后，百度中长期的增长路径稳健而清晰。公司的短期股价与长远估值上限，仍然处在双重低估状态。投资者或许正面临一个安全边际较为充足的长期配置时机。 文 | 叶开 编辑 | 李奥 版权声明： 《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。 （本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）