21硬核投研 | 美联储QE要退了？最担忧的是什么

作者：21世纪资本研究院/吴霜

编辑：冯展鹏

图片：图虫

三季度，高瓴资本在二级市场主要是减仓，并无加仓。

无独有偶，太平洋彼岸的基金经理们同样选择了保守持仓。早在今年8月份，美银美林公布的全球基金经理月度调查报告(FMS)调查访问了257位管理着7490亿美元资产的基金经理，结果显示，整体而言，基金经理对经济和企业盈利增长、通胀预期的看法都变得更加悲观，从而在持仓上变得更加保守。

具体来看，基金经理对经济的预期自3月以来明显下滑，只有净27%的受访者(环比下降20%)认为全球经济形势将改善，这是自2020年4月以来的最低水平。

当时，84%的受访者预测美联储将在年底前缩减(Taper)量化宽松(QE)，其中28%估计美联储将在杰克逊霍尔(Jackson Hole)年会上透露有关缩减部署，23%则预期联储会在9月议息会议上讨论。

如意料之中，美东时间2021年11月3日下午，美联储公开市场委员会宣布，将于11月起开始缩减购债，这意味着量化宽松即将逐步退出，美联储货币政策开始边际转向，流动性增量边际收缩。同时，美联储维持联邦基金利率目标区间在零至0.25%之间。此后，市场的关注点将转向美联储何时加息。

市场对此次Taper同样普遍表示——符合预期。（注：Taper指逐渐缩减债券等资产的购买规模）

01

Taper有何时间规划？

据了解，美联储将于11月缩减100亿美元国债、50亿美元MBS的购买，于12月缩减200亿美元国债、100亿美元MBS的购买。对于此后的Taper节奏，FOMC会议声明中表示，“委员会判断，每个月以类似的节奏缩减购债可能是适当的，但根据经济发展前景的变化，委员会准备调整购买的步伐”，为此后调节缩减幅度留下了充分余地。

美联储声明中没有提到加息，在记者会上鲍威尔再次重申了加息的标准相对于Taper更为严格，也表示了美国通胀主因是全球供应链瓶颈，尽管时间不确定，但未来供应链必将恢复正常。

综合上述两点可以看出，美联储尽管开启Taper，但不改对于经济增长的呵护态度，立场相对于此前市场预期略微偏鸽。

02

疫情以来的长期量化宽松政策

此次缩表主要原因是此前在量化宽松政策影响下不断大量购买美国国债和MBS。疫情爆发后，美联储于2020年三月首先逐步将联邦基金利率下调至0-0.25%之间的零利率下限，随后开启大规模资产购买计划向市场投放流动性以刺激经济。Taper前，美联储每月固定购买800亿美元的国债及400亿美元的MBS。截至2021年10月27日，美联储资产负债表规模扩大了逾四万亿美元，其中持有国债增长逾6000亿美元，持有MBS增长逾3000亿美元。

美联储通过大规模购买国债压低企业融资成本，同时通过购买商业银行持有较多的MBS为信贷机构输血，投放的流动性通过金融市场直接融资与信贷市场同时向经济传导，确实起到了为疫情重击下的美国经济雪中送碳的作用。

03

对于全球资本有何影响？

本次声明只宣布了未来 2个月的具体计划，这也意味着不能排除明年 1月以后美联储改变 Taper 节奏的可能性。本次声明中提到，未来美联储会以“类似的”（similar）节奏执行 Taper，并补充道，如果经济前景发生变化，美联储对于调整购买速度也是有准备的。

平安证券分析师钟正生认为，展望后续，对于未来美联储政策正常化的影响保持谨慎乐观的态度。一方面，本次美联储对美国经济仍有较强信心，对于“滞胀”格局的破解有一定自信，短期或能在一定程度上安抚市场。客观而言，四季度的美国经济确实很难比三季度更差，经济基本面的企稳回升也是市场信心的来源之一。另一方面，横向比较，与此前不同的是，美联储是市场和同行的“追随者”。这意味着，其后续即使边际加快政策收紧步伐，市场对此或具有一定容忍度。

植信投资研究院研究员董澄溪同样认为，十年期美债收益率低位小幅回升，在加息预期更为明确之前，上升幅度不会很大。

短期内，市场预期的加息节点后调，将对利率上扬产生一定压制作用。12月财政部再次触及债务上限之前，尽管短债收益率可能由于违约风险的增加而上升，但长期国债很可能由于投资者避险情绪的上升，反而被大量买入。

美联储鸽派态度支撑美股短期内上行。尽管缩减购债会导致美元流动性的边际收紧，对美股价格形成下行压力，但短期内，由于美国经济的景气度依然处于高位，且美联储并未就加息做出承诺，存量流动性依旧充裕，而避险情绪的上升则会导致国际资本进一步回流美国，为美国股市注入流动性。

04

对国内大宗商品市场有何影响？

支持大宗商品牛市上涨的两个必要条件，即强势补库的外需和确定性回补的内需，都指向需求端的增长；此外，大宗商品市场上涨还需要三个充分的宏观条件进行着支撑，分别是较为强势的原油，充分的流动性以及较弱的美元。

从需求端来看，目前国内本轮周期中经济比美国恢复的早，货币政策正常化也早，经济再度放缓的时间所以也更早一些，大宗商品需求周期逐步见顶，货币流动性高峰已过，最主要的交易逻辑是“衰退预期和流动性边际放松”。

而海外市场最主要的交易逻辑是“滞胀预期和流动性边际收敛”。究其原因，主要是因为随着疫苗接种率不断提升，发达国家消费服务不断复苏，但供应生产受全球产业链影响，导致了供应紧张引起的供不应求。供求错配最终体现为基础能源价格的上涨，形成明显的滞胀预期，更准确地说是非典型滞胀，即供给型通胀。

可以看出，中美经济周期完全错位。对于三个宏观条件，现在市场观点存在明显分歧。

招商期货研究所衍生品高级研究员徐世伟认为，Taper正式落地，代表了美联储认为就业市场出现了显著的改善，经济也处在复苏的道理上，按照需求恢复的逻辑，利多大宗商品。缩减购债只是减少购债规模，美联储事实上依旧处于宽松的状态，因此认为资金在大宗商品上依旧处于多配格局。

而倍特期货高级策略分析师张中云则持相反观点，他认为，美联储Taper正式落地，货币环境将会由超级宽松逐步向货币正常化迈进，全球资本市场将出现收紧预期。这一政策变化对大宗商品价格而言是不利的。只是近年大宗商品之间本身分化较大，部分有基本供求利多支持的品种，受影响预期要小一些；而一些无基本面供求支撑，更多受益宽松政策的商品，受到的负面影响就会更大。

弘业期货金融研究院贵金属研究员唐凌甄认为黄金短期可能会出现“靴子落地”式的价格走势，前期美联储已经针对Taper进行了较为充分的沟通，贵金属价格也出现了一定程度的下跌，那么在缩减购债正式开始后贵金属价格可能会出现反弹。

【出品：南财智库21世纪资本研究院】

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