为什么农夫山泉必须跌

文 杨旭然

编辑 王方玉

出品 tide-biz

瑞达里欧在《原则》一书中总结道，形形的成功创业项目总结之后是很简单的三个词：刚需，高频，大市场。

王兴也曾经很直接地表示，高频比起低频是有天大的优势。

从古至今的大生意，多数集中在了“衣食住行”上，yin'wei 人类生存需要满足这些最基本的高频刚需。

衣食住行中，最高频的是食；食中最高频的是喝。与喝有关的生意，就是高频刚需中的高频刚需。农夫山泉（HK：09633）能够获得如此的成功也就不足为奇。

即便是近万亿港元市值的企业、最高冲到胡润全球富豪榜第六位的创始人，也只是切走了这个市场里有限的一小部分。

高频刚需的大市场中占据竞争优势、接近60%且连年提升的毛利率、超过40%的ROE、先款后货销售体系带来的充沛现金流，无法用具体金额来定义的品牌价值……一个几乎没有缺点的企业，在资本市场上必然受到热捧。

但不论资本如何看好，对于一家消费企业来说，超过100倍的市盈率也显得过于高了。这也是近期农夫山泉股价出现近40%回撤最核心的原因之一。

农夫山泉股价表现（2020年9月至今）

进入到2021年的农夫山泉，股价已经到了必须下跌的程度——而且经过了如此大幅度的下跌之后，目前超过70倍市盈率的估值仍然不低。

不同于做出定量分析的证券分析师，《巨潮商业评论》更多地从定性分析去解读这家企业。而对于投资者来说，用尽可能丰富的视角去观察，可以得到一个最真实的答案。

品牌独占，高估值

在中国，包装水、蛋白饮料和果汁占到了软饮料市场里一半的市场份额，其中包装水独占20.34%。饮料——软饮料——包装水——天然水，2元一瓶的包装水是目前市场的主流价位，农夫山泉基本上垄断了这个区间。

2019年全球软饮料市场各品类占比

垄断的力量是强悍的。对于消费企业来说，很难实现传统意义、狭义中100%的垄断，但是可以做到在一定程度上对天然水的“独占”。

这种独占对于企业来说，通常意味着利益的放弃与占有两方面。

所谓放弃，在于农夫山泉凭借产品、品牌与渠道力量占据市场的同时，放弃了自己对包装水价格的支配地位，不谋求主动、持续的涨价牟利，将一部分本可以通过涨价获得的利润让渡给消费者。

通过放弃这部分潜在利润，农夫山泉获得了更强的品牌力与市场掌控力：用户完全可以省去一切选择与思考，用2元钱购买到一瓶农夫山泉的天然水。这就是农夫山泉对天然水市场垄断中，利益占有的一面。

品牌力的作用，在互联网时代有被低估的趋势。我们看到的是有很多新品牌通过互联网渠道崛起，就判断原有的品牌掌控力将被削弱。

但实际的情况是，产业、产品环境虽然在变得复杂，但消费者的消费心理、行为模式并没有出现明显的变化，消费者仍然会将强势品牌与特定的消费品划上等号，以减少决策、判断所需要的时间与精力消耗。

用一个常见的说法来概括，就是农夫山泉占据了“消费者心智”。

这对于企业意味着产品销售上的确定性，而二级市场投资最追求的就是确定性。于是自上市起，农夫山泉估值始终位于高位。IPO以来，农夫山泉的市盈率（TTM）从未低于过60倍，2021年1月初最高一度上涨至138.70倍。

这个数字有多高呢？我们可以通过以下几个极端案例与之对比：

2015年，创业板泡沫最疯狂的时候，市盈率是144倍；

2007年11月5日，中国石油上市第一天，股价48.6元，市盈率64倍；

2000年全球互联网泡沫时期，纳斯达克指数公司中整体市盈率最高达到200倍，领军企业之一思科（NASDAQ:CSCO），市盈率最高到过200倍。

一家上市公司的市盈率超高并非不可以，但需要有合理性支撑。能够保持住高市盈率且不被杀估值的上市公司，需要同时满足两个条件：净利润处在高速增长中，并且这种增长是持续性的。

农夫山泉与同类企业的毛利率净利率对比（2017年-2020H1）

众多券商对于包装水行业细致、全面的分析，得出了确定性结论：农夫山泉的净利润增长是可以长时间持续的。这也给了资本以高市盈率买入的信心、底气。

但是在净利润的增长速度方面，没有券商敢于给出一个超高的数字。

确定性强，高期待

A股市场上同时具备高净利润增长、明确增长持续性的企业不多，且大多数都被市场给予了非常高的估值水平，爱尔眼科（SZ：300015）就是其中的典型代表。

由于独特的“产业基金+体外孵化+上市公司回购医院资产”的方式，在国内眼科诊疗市场持续高增长的背景下，爱尔眼科能够确保每年的净利润增长速度稳定在30%以上，自2014年开始至今每年如此，近十年净利润复合增长率达到了32%。

资本因此给予了其很高的市盈率估值，爱尔眼科过去五年的平均市盈率接近100倍，2021年初更是被炒到了234.56倍的历史峰值。在大幅度回撤之后，仍然高达120倍以上。

盈利增长确定性的魅力由此可见一斑。

但消费类企业想要与爱尔眼科一样，实现每年30%以上的净利润增速却并不容易。

一方面，消费品虽然有品牌护城河，但同类产品的可替代性大多较强，能同时实现垄断+不断提价的企业数量并不多；

另一方面，消费类的细分行业大多数已经被“耕耘”多时，很少有渗透率低的细分行业，这意味着企业难以实现超高速成长，净利润的增速自然被限定在了一个合理的水平内。

举例来说，人称“酱茅”的海天味业，是资本市场中除了茅台之外具备增长确定性的代表消费股之一，其近五年净利润的复合增长率达到20%。

海天味业的净利润增长情况

海天味业的估值变化情况

常年20%的净利润增速，让海天味业在过去五年时间里获得了55倍以上的平均市盈率，最高114.4倍。

历史上巴菲特投资可口可乐，是一个非常典型的高增长消费股投资案例。这家全美范围内规模最大的饮料企业，在上世纪80年代末进行了一“走出去”国际化扩张，支撑企业在1988年-1998年10年的时间里净利润复合增长率达到14.7%，企业的净利润、估值同步提升，形成了“戴维斯双击”。巴菲特持有10年，投资净值增长了12.64倍。

但到了1998年其市盈率达到46.47倍之后，就再也没有向上继续突破，反而在此后十多年的时间里下降到了12.7倍。在这期间，可口可乐的净利润每年仍然可以增长10%，但股价一直原地踏步。

可以看到，因为此前讲述的原因，消费类上市公司不论经营有多成功，其平均到每年的净利润增长都相对有限，没办法达到爱尔眼科那种30%甚至更高的级别。

每年净利润15%、20%的增速已经足够让上市公司实现高估值，给投资者带来超额回报。但如果投资者在过高市盈率阶段介入投资，则很有可能陷入收益停滞甚至亏损。

具体到农夫山泉，按照一些券商研究员最理想的估计，未来五年基本上能够实现20%的净利润复合增长率——实际情况只能比这个数字少，而不会比这个数字多。

从2020年的年报数据来看，受到疫情影响，其全年营业收入相比2019年下滑了4.8%，净利润52.77亿元，同比去年增长了6.6%。如果按照此前2017-2019年每年17%的营业收入增速，配合2020年历史最高的毛利率水准，其净利润增速应该可以达到20%。

如果乐观估计，农夫山泉未来多年都能保持住这样的好成绩，那么它将具备与海天味业同等的确定性，以及与之相对应的大约平均在55倍左右的市盈率。

根据弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2019年中国软饮料市场规模为9914亿元，预计在2019-2024年中国软饮料市场能保持5.94%的复合增长率，农夫山泉的增速将大大超过软饮料的大盘增速。

20%增速、平均55倍市盈率，本就是相当乐观的数字。但很显然，农夫山泉上市以来的平均市盈率已经接近90倍，早就超过了海天味业的水平。

估值标杆，高风险

当然股价从来不是单单由上市公司的业绩决定，而是由人们的风险偏好与企业的财务情况共同决定。从最近几年的情况来看，在全球政治、经济不确定性增加的情况下，具有盈利确定性的企业，普遍被给予了高溢价。

消费类企业以其需求的确定性，和相比之下更好的现金流，为投资者所青睐。

其中最典型者就是贵州茅台，在过去3年多的时间里股价翻涨5倍，人称“万物利好”。

但经过了2018年以来持续性的上涨，优秀的消费类企业股价普遍实现了2倍以上的涨幅，甚至一些并不具备业绩中高速增长确定性的企业，也享受了资本的追捧。

比较极端的案例是金龙鱼（SH：300999），这家品牌粮油企业的净利率常年在3%左右，毛利率不过10%出头，并且还要承担原材料价格大幅度波动的风险，一样被列为“油茅”，一度被市场给出了百倍以上的市盈率。

在这次史无前例的消费股估值抬升过程中，农夫山泉起到了微妙的作用。由于港股市场机构投资者的比例比A股高很多，并且有大量海外成熟投资机构的参与，因此农夫山泉的高估值，在一定程度上可以给A股消费企业的高估值进行“佐证”，强化整体高估局面。

简单地说，农夫山泉在给国内的消费股提供估值标杆：“国际大投行都能给出这么高的估值，我们又担心什么呢。”

当然港股市场不仅有高估值的农夫山泉，还有更高估值的泡泡玛特（HK：09992），上市以来的平均市盈率高达135倍，市值一度破千亿港币。

给予消费股更高的估值，并非是一朝一夕的事，而是在过去几十年甚至上百年资本市场的发展中总结下来的规律。

1957年-2003年，美国年化收益率最高的20大牛股中，有11只来自消费股；

美国资本市场“漂亮50”行情中，其中占比最高的就是消费类（包括了必需消费和可选消费），百事公司、百威英博、吉列公司、沃尔玛、纯果乐、麦当劳都名列其中。

美国“漂亮50”的行业分类

根据经济学家任泽平的观察统计，漂亮50自1969年开始明显超越标普500，整体涨幅达到49.2%，而同期标普500涨幅是28.2%，行情在1972年达到顶点，但是在1973-1974年的市场波动中，回吐了几乎所有的涨幅。

这些优秀的消费企业在此后确实多数都成了“时间的朋友”，随着美国经济的发展而不断扩张、成长，在2008年金融危机之后取得了领先标普指数的涨幅。

但是回到漂亮50行情的最高峰，如果投资者在市盈率最高的时期买入这些优秀的消费股，则基本上跟在1998年买入可口可乐一样，陷入到一场长达十多年的股价停滞甚至下跌。

与很多公司不一样的是，如果仅仅是出于经营考虑，农夫山泉完全可以不上市。作为一家独立经营的非上市公司，可以凭借企业自有资金完成企业的经营、扩张与未来的转型。

钟睒睒选择拥抱资本市场，将企业价值向公共价值进行拓展，就不可避免地要接受公共定价，这个定价在大多数时候都难言理性。上市以来如此，未来同样如此，低估的出现只是时间问题。

但不论企业股价如何变化，其经营层面大概率不会出现严峻的风险问题。无论股价与估值的涨与跌，于投资者而言，更应该关注的是后者——身处一个庞大高频刚需市场，有坚不可破的品牌力，有十个生产基地与产能的储备......于竞争者而言，农夫山泉的面孔是可怕的。