中国奥园(3883.HK)：经营优势显著，打造穿越周期的竞争力

过去一年新冠疫情黑天鹅冲击，叠加政策面“房住不炒”，融资收紧等因素，地产板块估值承压，随着年报季的到来，各家房企的业绩表现驱动行业估值调整，当下不失为一个不错的寻找投资机会的窗口。

从目前市场主流观点来看，影响房企估值因素中如果从房企自身角度而言不外乎如下几个方面：

其一，行业集中度提升大背景下，具备规模优势的房企往往会更具竞争力，尤其是规模体量已经达到行业优势地位，同时发展后劲仍然保持强劲的房企，更容易获得估值溢价；

其二，伴随行业整体利润下行，房地产金融政策收紧，在财务端具有显著管控能力，与此同时在融资端拥有明显优势的房企，也更将得到资金面的优待；

其三，行业发展步入存量竞争时代，在城市更新以及多元化领域取得成绩的房企也将易于估值提升。

接下来不妨围绕上述几点谈谈我对中国奥园(3883.HK)的价值判断。

1 踏准发展节奏，做行业长期优秀型选手

以中国奥园2020年的业绩表现来看，先讨论房企最直观且核心的销售指标，过去一年，中国奥园实现了1330亿元的合同销售，增速为13%，其规模继续稳居全国销售前三十强之列，处在行业较有优势的地位。

公司踏准行业发展节奏，在过去行业规模红利时代全速冲刺，2015-2019年年复合增长率达到67%，呈现持续高速增长的姿态。而到2020年，公司在行业管理红利时代开启有节奏的规模增长，规模继续稳固在千亿以上，这也意味着中国奥园已经充分具备享受行业集中度提升红利的机会与实力，其在行业有能进一步做大做强拥有支撑。

从今年前两月来看，行业集中度提升的趋势愈发明显，以新增货值数据来看，销售前三十强房企的新增货值占到百强房企新增货值的64%。而今年随着双集中供地政策的落地、房地产金融政策的收紧，处在领先梯队的房企凭借其综合实力也将越有机会提升市场份额。

过去一年疫情带给房企的考验并不低，中国奥园总体来说仍然交出了一份表现可圈可点的年度成绩单，营收净利保持了快速增长。其中营业额同比增长34%至677.9亿元；净利润同比增长35%至70.5亿元；归母净利润同比增长41%至59.1亿元。另外，今年是中国奥园成立25周年，其在保持稳定派息的同时另加派特别息，全年合计派息大幅增长40%至人民币0.7元。

从这一系列核心业绩数据可以发现，中国奥园保持规模增长与利润增长的同时，用真金白银回馈投资者，尤其是考虑到过去一年的复杂环境，房企普遍面临的经营压力，中国奥园依旧高度重视股东回报，对股东投资人慷慨不吝啬，继续保持着分红的持续性和稳定性，同时我们注意到中国奥园自上市至今累计派息达到人民币75.4亿元，相当于88.7亿港元，分红额接近目前公司总市值的40%。

2 多维度竞争优势，构造行业核心壁垒

2020年已经结束，如何看待中国奥园未来的发展？可以从如下几个方面进行探讨：

a 拿地能力和优质土储布局

从过去中国奥园的发展历程来看，其在拿地上始终能够踏准行业发展节奏、市场方向，实行有技巧的低成本拿地策略，并不盲目追高，与此同时公司在项目并购能力以及产业拿地上具有相当的优势，过去资产包收购事件频频轰动行业。

2020年中国奥园共计新增建筑面积约2015万平方米，新增可售货值约2426亿元。按货值计算，通过收并购方式获得的占57%，招拍挂占27%，城市更新及其他占16%。另外公司新增项目的城市能级进一步上升，其中一、二线城市约占新增可售货值的70%。

公司土储布局优势明显，低成本的优质土地储备为后续销售利润和去化带来支撑并进一步增厚业绩成长空间，截至2020年底，中国奥园拥有土地储备总建筑面积约5718万平方米，权益比达71%，总货值6208亿元，倘若计入城市更新项目后的总货值则将达到约12938亿元。从分布来看，公司土储一二线城市占比增至82%，土储结构实现不断优化。

b 产品力和品牌优势

伴随消费升级以及行业竞争加剧的大趋势，过去房子不愁卖的日子已经一去不复返，消费者在置业时越来越关注房企的品牌实力和产品力。

中国奥园在行业深耕25年，拥有广泛的市场认可度和品牌知名度，与此同时，公司在产品力的打造上更贴近对消费者对健康生活及智能时代的需求，2019年，公司即制定了三年产品战略，建立奥园A+产品力体系，平衡标准化管理与差异化配置，实现产品力全面升级，并借此获得了境内外多项行业大奖。

具备影响力的品牌以及优质的产品力带来了去化率的提升以及市场溢价机会，而过去公司持续表现的销售成绩成为有力的印证。

c 财务管控水平和抗风险能力

随着宏观经济下行、金融政策收紧等趋势，市场更为关注房企在财务方面的表现，其中杠杆程度是否与规模匹配决定了企业整体的抗风险能力，而融资成本低高低则反映了企业利润等释放空间。

截至2020年底，中国奥园的净负债率为82.7%，现金短债比为1.3倍，两项符合“三道红线”的规定，管理层预计有信心在2022年实现“三道红线”全部达标。

公司整体抗风险能力突出，截至2020年底，公司授信额度总额约人2550亿元，其中尚未使用的授信余额为1348亿元；公司账上总现金约700亿元，足够覆盖短期借贷。

此外，中国奥园过去一年平均融资成本为7.2%，较2019年下降约0.3个百分点，公司拥有多元化融资渠道，过去一年，发行4笔境外优先票据，票面利率最低至4.8%，创出发行成本新低。随着公司整体融资成本借助规模提升、盈利能力增强，有望进一步释放利润空间。

d 体系机制和管理团队

行业步入管理红利时代，利润式微的大背景下倒逼房企向管理要效益，追求精细化管控，提质增效。

近年来中国奥园持续全面推进大运营体系的建设和落地，成立大运营管理中心，搭建以经营目标为导向、以现金流及利润为核心的数字化管理平台——奥园火炬系统，得益于数字化转型及科技赋能，有力提升了公司运营效率以及产品与服务品质。此外，公司高度重视优化绩效与激励机制，提升团队素质及稳定性，在运营层面，积极推行扁平化管理，发挥整体效能。

今年以来，中国奥园在业务布局及架构调整上更上动作频频，包括成立广东奥园悦康全面统筹非房业务板块，正式从架构上明确划分开房地产板块和非房地产板块。而在3月初，奥园集团官方宣布正酝酿新一轮组织架构调整，涉及集团总部及旗下地产板块的地产集团和商业地产集团。在步入后千亿时代，公司不断提升管理效率、灵活调整、快速响应内外部变化，体现了其在行业中相当强的竞争力。

e 城市更新及多元化业态

如上，奥园积极推动架构调整的背后离不开公司在城市更新、多元业态发展上的新筹划，而这两大业务板块可被视作中国奥园未来业绩的重要增长极。

城市更新方面来看，中国奥园拥有丰富的旧改经验，在湾区资源禀赋深厚，其常年积累下已经形成了独特的复合产业优势，实现了旧厂旧村旧城的“三旧”改造全覆盖。截至2020年底，中国奥园拥有逾60个不同阶段的城市更新项目，预计额外提供可售资源约人民币6730亿元，其中大湾区可售资源约人民币6552亿元，占比97%。

另外2020年，中国奥园成功转化10个城市更新项目，其中8个进入土地储备，可售货值约382亿元。未来三年城市更新项目公司预计转化可售货值约1600亿元。目前公司城市更新正处在加速转化阶段，凭借旧改项目土地成本低、毛利率高等优势，后续有望为公司整体业绩的增长及综合实力的提升带来支撑。

在多元化业务方面，奥园坚持“一业为主，纵向发展”，布局众多优势产业涵盖商业、科技、健康、医美、文旅教育、金融等产业板块，中国奥园已成功打造奥园健康、奥园美谷两大奥园系上市平台，反映公司多元化业务的强大孵化及培育能力。

基于此，不论是在拿地还是就旧改上，凭借这些多元业态的产业协同其更有优势获得希望引进优质产业的地方政府的亲赖，并借此获得低成本优势土地，而除了对主业的赋能，奥园多元业态的打造亦形成了强大的竞争优势，夯实了企业整体抗风险能力，带来了整体综合实力的增强。

3 结语

房地产行业行棋至此，未来房企的竞争将是从多个维度来决胜的，但归根结底，这门生意的背后离不开对行业发展趋势、行业周期、政策面的深度把握，从中国奥园过去的发展历程来看，其踏准了行业过去每一轮发展节奏，迎来了规模和综合实力的持续突破。

随着公司进入后千亿时代，其更加强调夯实经营质量，公司原有的高成长特征还将借助行业集中度提升红利以及自身经营的发力继续保持惯性，而围绕城市更新、多元业态的布局不断打开的成长天花板，也正令公司成为行业中不可多得能够具备穿越周期能力的潜力股。