京东健康市值缩水2100亿 互联网医疗面临严监管

作者 丁景芝

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3月29日，京东健康（6618.HK）发布上市以来的首份财报，2020年全年营收193.8亿元，同比增长78.8%；全年净亏损172.3亿元，剔除股份支付开支、可转换优先股公允价值变动及一次性上市开支后，实现净利润7.5亿元，从股价的反应来看，这是一份令投资机构满意的答卷。

京东健康自去年12月8日上市后，股价呈现明显的过山车，先从首日开盘价94.5港元上涨至198.5港元，成功翻倍。后从今年2月18日开始，由173.8港元一路下跌，截至3月29日，股价已经跌至106.7港元，下跌幅度达到40%，市值缩水超2100亿港元。

去年由于疫情使得用户的药品消费从线下药店转向线上，而京东健康先天具备流量入口优势，实现用户群体的自然转化，年增加活跃用户数3370万。另一方面，相关政策也对互联网医疗倾斜。

3月25日，国家发改委等28部门印发《加快培育新型消费实施方案》，第二条即指出：积极发展“互联网+医疗健康”，具体细节涉及医务人员互联网端多点执业、电子处方流转、医保支付、药品零售、数据互通等方面，并强调“出台互联网诊疗服务和监管的规范性文件”，强化行业规范。

截至3月25日，京东健康、阿里健康市销率PS分别为27.94倍、27.88倍。由于京东健康的电商占比为86.7%，也就说主营业务是卖药，对比传统线下连锁药房，大参林（603233.SH）的市销率仅为4.82倍。可见，医药零售加上互联网这一概念，市销率也一同飞起。不过，京东健康的销售毛利率仅为25.4%，不及大参林的37.8%。

但是，在线医疗企业和线下药店无法这样简单的用财务数据对比，毕竟商业模式、估值模式以及市场成长逻辑完全不同。那么，京东健康的估值逻辑应该如何建立，前期股价的下跌是代表短暂调整还是估值的长期回归呢？

发展大逻辑

放开网售处方药、复诊纳入医保支付、线上购药渗透率的提升构成医药电商板块成长的主逻辑。

互联网医疗包括医药电商、互联网诊疗和远程诊疗、医疗信息化等细分板块，而医药电商是其中最容易变现的，因为用户的购药需求只是简单的从通过线下医院或药店满足转为通过线上满足。

据兴业证券研报，2015到2019年，医药零售端销售额从3111亿元提高到4196亿元。零售端线上渗透率也在持续提升，从2015年到2019年，线上渗透率从3.2%提升到18.9%。同时，处方外流给医药零售带来更大的市场，预计2025年该增量空间将达到1357亿元，不过先前处方外流对线下药店的利好程度更强。

网售处方药放松的想法由来已久，2020年12月，国家药品监督管理局发布《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》，其中提到，在符合“确保电子处方来源真实、可靠，并按照有关要求进行处方调剂审核，对已使用的处方进行电子标记”等条件下，允许通过网络销售处方药。网售处方药“开闸”对医药电商意义重大，带来了极大的增量空间。对于慢病患者来说，药品需求固定，线上购药便利、效率高、且大概率能够降低买药成本。

在疫情的影响下，不仅是用户的购药习惯从线下转到线上，提升线上购药的渗透率，同时对于互联网医疗发展的核心掣肘之一的支付方也得到了解决。我国是以医保为主的单一支付方国家，因此，能否接入医保直接制约医药电商的发展。2020年11月，国家医疗保障局发布《关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见》，提出参保人在本统筹地区“互联网+”医疗服务定点医疗机构复诊并开具处方发生的诊察费和药品费，可以按照统筹地区医保规定支付，支持“互联网+”医疗复诊处方流转。

因此，放开网售处方药、复诊纳入医保支付、线上购药渗透率的提升构成了医药电商板块成长的主逻辑。

不过，政策落地只是第一步，真正要实现用户转化，还需要企业找到落地之策。

对于京东健康而言，背靠母公司这个“好爸爸”，为其提供了诸多便利，首先是极为重要的物流和仓储，京东自建的物流体系和供应链体系，在运输药品上有成本及便利优势，截至2020年上半年，京东健康建成11个药品仓库和超过230个其他仓库，覆盖超过200个城市，因此能够满足客户重、急、慢等医疗需求，为用户提供当日达、次日达、30分钟达等差异化服务。

另外，京东健康占据线上流量入口和用户粘性，2020年京东健康有8980万年活跃用户，如果没有流量入口的企业想做到这个用户规模可能需要很长时间，且京东本身就自带粘性及口碑效应。

当然，还有京东赋予京东健康的资本优势，互联网+医疗的玩法一开始肯定是烧钱的，而医疗这个细分领域又需要较深的专业度及较好的服务体验，因此资本的重要性不言而喻，只有交易规模在达到一定量级的时候，用户的消费习惯建立完成，企业对于供应链上游的议价能力逐渐增强，边际成本下降，互联网医疗企业的盈利能力才能得以体现。京东健康2019年从京东分拆出来后，到2019年11月才独立融资A轮10亿美元。

深耕服务

只有深耕服务才能建立互联网医疗企业的护城河。

固然，当前京东健康最赚钱的业务是药品电商，超过87%营收来自于此，但是企业所求并不止于营收和业绩的表现，而是想建立互联网医疗完整的生态体系。

3月25日，京东健康吸纳知名内分泌专家邹大进教授入驻，并担任糖尿病营养康复中心学术带头人，这一举措主要是为2型糖尿病患者为主的慢病患者，提供包括医学、营养、运动、心理在内的个性化、动态平衡的健康管理解决方案。

糖尿病是一特殊慢病，除了药物治疗以外，院外健康管理控糖需求也非常大，因此，京东健康从在线问诊、药品供应链、日常健康管理、康复指导以及营养、运动等生活治疗方式来为患者提供精细化服务。

京东健康虽然有先天的流量优势，但是深耕服务才是留存用户、建立用户粘性的最好方式，虽然这意味着更高的运营成本，也可能会影响到利润表现，但是只有深耕服务才能建立互联网医疗企业的护城河。而医疗服务本身专业性极强，针对细分的病种，满足用户特异化的需求，构建服务闭环，在这个过程中实现的商业价值才是稳固的。

深耕服务的另一个方式是通过建立互联网医院，打通线上和线下医院的服务场景，切入到复诊及慢病管理。京东早在2017年，就成立银川京东互联网医院有限公司，京东的模式主要还是和公立医院合作，患者可以进行线上咨询，线下问诊。不过，该模式的竞争也逐渐白热化，例如银川的互联网医疗企业已经达到29家，且还有更多的公立医院开始自建互联网医院，竞争的激烈一定会带来监管的愈发严格，并且医疗安全和患者数据安全本身就至关重要。因此，互联网医疗面临更严格的监管，在行业的调整期，合规最为重要。

与在线医疗相比，线下零售药店有先天的服务场景和基因，能够提供面对面的服务，从服务的便利性来说是优于线上的，因此互联网医疗在服务上则要付出更多的成本，通过深耕服务建立消费习惯和口碑，才能使得交易规模不断提升。而线下零售药店的瓶颈主要在于规模，虽然O2O模式能够增加单体药店的覆盖半径，从覆盖1公里到3公里，但是用户量级是不够的，自然口碑传播效率也不高，而单体药店增强议价能力的方式是通过不断的连锁加盟，做大店铺数量，从而形成规模效应，实现商品成本的下降，提升利润率。因此，线上和线下药店的成长逻辑是不同的。

对比来看，医药电商较传统线下药店的运营效率会更高，2020年上半年京东健康存货周转天数为44.9天，而大参林为88.9天，几乎是京东健康的两倍；同时，京东电商的销售费用率为6.2%，同期大参林的销售费用率为22.22%；虽然从毛利率和净利率指标来看，京东健康还不及线下药店，但是随着规模效应的不断壮大，盈利能力也会逐渐提升。

不过京东健康的竞争对手不止来自于线下药店，随着互联网医疗的炙手可热，多家企业都在此领域深耕，例如阿里健康（00241.HK）、叮当快药、1药网、药师帮、快方送药、药易购（300937.SZ）等，阿里健康已经扭亏为盈，腾讯旗下微医也有上市传闻，同时新兴的互联网企业如字节、快手也加入战场。

京东健康背靠大树，在资本、流量方面都走在行业前列，但是能否长期维持竞争优势，一要看服务，二要看规范程度。