专题研究——16万的特斯拉Model 2，产业链分析！价值如何？

报告综述：

推出 Model 2 符合特斯拉核心愿景和企业利益：特斯拉肩负清洁能源使命， 而非打造豪华品牌。对于软件的盈利模式而言，追求更多的用户数量是核 心。特斯拉车型目前覆盖的价格带为 25 万以上，对应车型销量占比约为 15%。而如果特斯拉推出 16 万元的车型，则价格带覆盖的车型销量占比将 提升至 34%，覆盖的市场空间大幅提升。

16 万预期售价或将主要通过电池和车身内外饰降价以及压缩毛利率实现。 传统汽车降级的价差，主要来自发动机、车身、内外饰。通过拆分 Model 3 的 BOM 成本，我们估计各部分的降价路径和降价空间：电池下降 0.5 万 元，车身及内外饰下降 2.6 万元、电机电控下降 0.2 万元、热管理下降 0.15 万元，在考虑适当压缩毛利率水平，售价可下探至 16.5 万元。

剔除 FSD（Full Self-driving）相关收入，还原 2020 年特斯拉硬件毛利率 约 14-20%。因成本预测中涉及假设特斯拉硬件毛利率，我们剔除 FSD 等软 件收入以还原其硬件毛利率。FSD 销售涉及递延收入，截至 2020 年末，特 斯拉递延收入余额 27.42 亿美元（FSD 相关的占其中一部分）。我们根据相 关信息测算，存量 FSD 整体激活率约 25%（对应 2020Q1），预计因 FSD 重大升级后续激活率还将提升。我们测算，剔除 FSD 相关收入后，2020 年 特斯拉硬件毛利率约为 14%-20%的区间，略低于主机厂 20%的毛利率中 枢，FSD 相关收入影响毛利率 2.5-3 个百分点。

电动化变革驱动汽车行业集中度提升，Model 2销量天花板有望超卡罗拉。 常年霸榜乘用车销量排行的丰田卡罗拉全球年销量超过 100 万台，而进入电 动化时代，打破了传统汽车以发动机为核心的强壁垒，核心三电系统第三方 供应居多，汽车硬件差异缩小，更多的差异来自软件及硬件的配置组合（类 似智能手机），智能手机行业集中度显著高于传统汽车（智能手机 CR1 和 CR5 份额分别为 20%和 70%，传统汽车分别为 10%和 30%）。我们预计 10 年内 Model 2 销量天花板有望超过卡罗拉。

特斯拉与上海市政府的对赌并非 Model 2 推出的核心驱动因素。要达到目 标纳税额，我们测算所需上海工厂（3+Y）的销量合计约 41 万台。考虑 2-3 年后消费者对电动车接受度提升，Model 3+Y 销量有望大概率超越雅阁/思 域（2020 年销量分别为 21 万/18 万）+荣放/途观 L（2020 年销量分别为 17.5 万/17 万），加上销往亚太其他地区的数量，达到税收目标难度不大。

1、特斯拉为何要推出 Model 2：符合特斯拉核心愿景和企业利益

特斯拉肩负清洁能源使命，而非打造豪华品牌。马斯克对特斯拉的定位就不是 创立一个豪华汽车品牌（豪华品牌的经营策略是不可能持续降价的），而是肩负 清洁能源的使命。那么从这个角度出发，能够实现更多的销量，是特斯拉的首 要目标。

对于软件的盈利模式而言，追求更多的用户数量是核心。从特斯拉的商业模式 来看，特斯拉的 FSD 价格持续上涨且目前是 1 万美元，相当于 Model 标准续 航版车价的 1/3；此外，马斯克表示未来还将推出 FSD 订阅模式（每月付费使 用）。可以看出特斯拉更像软件公司，硬件上薄利多销，扩大终端数量，然后通 过辅助驾驶、各种订阅服务等软件盈利。

价格带覆盖市场容量将翻倍。从乘用车销量看，销量占比最大的价格段分别是 9 万元以下（占比 30%）、9-12 万元（占比 22%）、12-15 万元（占比 13%）、 30 万以上（占比 10%）。特斯拉车型目前覆盖的价格带为 25 万以上，对应车 型销量占比约为 15%。而如果特斯拉推出 16 万元的车型，则价格带覆盖的车 型销量占比将提升至 34%，覆盖的市场空间大幅提升。

2、16 万售价如何达到？主要来自电池和车身内外饰降价以及压缩毛利率

2.1 传统汽车降价路径：发动机、车身内外饰降级

我们以丰田和本田 A 级和 B 级的主力车型：雅阁 vs 思域和凯美瑞 vs 卡罗拉作 对比。雅阁和凯美瑞价格区间在 17-28 万元，思域和卡罗拉价格区间在 10-17 万元，A 级和 B 级车价差在 6-12 万元，这部分价差从哪里来？

从雅阁 vs 思域和凯美瑞 vs 卡罗拉的配置对比中可以看出，对价差贡献最大的 几个因素主要包括：发动机、车身尺寸、内饰材质和其他配置（如车灯、轮胎、 电动座椅等），其中最主要是发动机、车身尺寸和内饰材质，预计三者在 6-12 万的价差中占到 3.5-5 万元。

2.2 Model3 的成本构成：预计 BOM 成本 18 万元左右

Model3 可以看做 Model 2 的高一级的车型，那么首先我们分析 Model 3 的成 本构成。

Model 3 成本拆分思路：从特斯拉报表中测算特斯拉整体硬件毛利率估计国 产 Model 3 毛利率测算国产 Model 3 折旧人工成本倒推出 Model 3 BOM 成本。

从特斯拉披露的公告中，2020 年四个季度，公司汽车销售毛利率（去除 regulatory credits 的收入）在 17%-23%之间；但这包含了 FSD 等软件确认的 收入，我们扣除 FSD 确认的收入（具体 FSD 拆分过程详见后面章节），估计特 斯拉整体硬件的毛利率约为 14%-20%。由于国产特斯拉 model3 成本更低，我 们预计毛利率或在 25%左右。同时考虑折旧和人工，预计 model3（标准续航 版）单车 BOM 成本约为 18.3 万元。

通过拆分 Model 3 BOM 成本可以看出，其中电池组占最高，占到 BOM 成本的 29%，其次是车身及内外饰（部分车身及内外饰成本归入其他），这部分占到 BOM 的 47%，也是传统车型降级中降价空间最大的部分。

2.3 Model 3 降价实现路径：主要来自电池降价及车身内外饰减配

类似传统汽车从 B 级车到 A 级车的降价路径分析，我们评估 Model 3 各部分降 价路径及空间。 测算思路：考察 model3 BOM 成本各组成部分估计各个模块降价路径及空间 测算 model2 BOM 成本测算人工及折旧成本假定硬件毛利率倒推出售价。

我们考察 model3 BOM 成本各项，推测 Model3 的降本路径及空间。当前 model3 的成本拆分主要基于 2020 年出售的车型，材料成本主要基于 2019 年 和 2020 年。考虑特斯拉上海工厂从开工到车辆交付历时 12 个月左右，而目前 尚无 model 2 工厂建设的明确时间表，我们预计 Model2 上市时间大概率将晚 于 2022 年底，因此我们对于 BOM 成本假设主要基于 2022 年。

电池组：model3 标准续航版目前由宁德时代提供的磷酸铁锂电池，我们预计在 model2 上特斯拉也不会因为节省成本而牺牲续航里程（马斯克因 Model Y 标 准续航版无法达到特斯拉的卓越标准而暂时将其下架），电池组的降价空间主要 来自电池成本下降，考虑 2020Q4 及 2021Q1 上游原材料涨价，假设累计降价 空间为 10%。

电机电控：目前 model3 单电机功率为 202KW，假设 model2 单电机功率为 150KW（对比：比亚迪汉 EV 单电机功率为 163KW），成本下降 20%。

热管理系统：假设 model3 采用 PTC 加热而非热泵，成本节省约 1500 元。

车灯系统：由当前的 LED 灯部分降级为卤素灯或其他方式减配，节省 10%的 成本；

汽车电子&底盘电子：假设成本下降 5%；

车身、内外饰及其他：这部分成本下降空间较大，主要来自车身降级、内饰从 真皮将为织物、刹车系统降级、轮胎降级、一体化压铸等等，这部分合计降价 空间为 2.6 万元。 一体化压铸或成为车身降本的重要途径之一。特斯拉首次在 Model Y 上尝试使 用一体压铸结构件，大型压铸机将 Model 3 后底板所需的 70 个零部件，通过 一体压铸，在 Model Y 上只需要 2 个零件，并最终减少至 1 个零件。

通过一体 化压铸，特斯拉将节省生产时间、节省生产线成本（70 个零部件所需的模具、 机械臂、传输线等成本）、节省人力成本。制造咨询公司 Harbour Results 总裁 Laurie Harbour 指出，这大约可以为特斯拉节省 20%的劳动力成本。结合上述测算内容，Model2 预期 BOM 成本为 14.7 万元。考虑到 2017 年 Q3 model3 上市，特斯拉汽车销售毛利率（扣除 regulatory credits、包含 FSD 确 认的收入）由前期的 25%左右下降至 15%-19%，我们假设特斯拉在 Model 2 上市初期将毛利率预期下降至 15%，则对应的补贴后售价降至 16.5 万元。

2.4 剔除 FSD 相关收入，还原 2020 年特斯拉硬件毛利率约 14-20%

因成本预测中涉及假设特斯拉硬件毛利率，为了确保我们的假设和公司实际硬 件毛利率偏差不大，我们剔除 FSD 等软件收入以还原其真实的硬件毛利率。 因为特斯拉汽车销售收入中包含了 FSD 收入，为了获取特斯拉硬件的真实盈利 水平，需要剔除 FSD 确认的收入。由于特斯拉报表中并没有单列 FSD 相关的 收入，因此，估计 FSD 安装率成为计算 FSD 收入的关键一步。

特斯拉 FSD 的收入确认规则： 由于消费者购买 FSD 时，FSD 功能还未成熟，后续还将持续更新并推出新的 功能，因此购置 FSD 的售价并不能在当期全部确认收入，而会产生递延收入。 初始确认：当消费者购买 FSD 时（目前美国售价已经涨至 1 万美元，国内为 6.4 万人民币），当期确认 FSD 售价的一半计入当期收入（5000 美元），剩余部 分将导致递延收入（资产负债表中的负债项，类似余额的概念）增加 5000 美 元。

后续确认：当 FSD 进行功能升级时，则将确认部分递延收入，比如 2019 年 Q3， FSD 新增功能 Smart Summon（智能召唤），在当季度确认了 3000 万美 元的递延收入；2020Q2，FSD 推出交通灯及停止标识识别功能，当期确认 4800 万美元的递延收入。

在此明确几个概念：

1、递延收入是资产负债表中的负债项，可以理解为余额的概念；

2、递延收入的增加仅来自 FSD 的销售，增加值为售价的一半；而 FSD 的销 售又来自于两部分：汽车销售时即激活 FSD 和汽车购买后通过 OTA 升级 激活 FSD；递延收入的减少，来自当期递延收入的确认。（不考虑其他调整）

3、当期收入中关于 FSD 的包括两部分：当期 FSD 销售确认的 50%的收入和 存量 FSD 升级确认的递延收入的部分。 假设 FSD 售价为 P0，当期 FSD 功能升级单车确认的递延收入为 P1，上一期 为 t，当期为 t+1，则： 公式一：递延收入（t+1）=递延收入（t）+当期销量*FSD 选购率*P0*0.5+存量 未激活的特斯拉汽车（具备 FSD 硬件）*当期存量激活率*P0*0.5-累计 FSD 销 量*P1。 公式二：特斯拉累计汽车销量（具备 FSD 硬件）*FSD 存量整体激活率 *P0*0.5=FSD 当期递延收入余额+前期累计的因功能升级确认的递延收入。

特斯拉产生递延收入的业务主要有

1. 充电桩、FSD、OTA 相关的汽车销售

2. 汽车积分

3. 直接运营租赁

4. 带有再出售价格保障及回购选择的租赁

5. 服务与其他

6. 能源产生与储能出售

7. 能源产生及储能租赁

我们将特斯拉披露的各业务的递延收入加总，和资产负债表中的递延收入-流动 负债和递延收入-非流动负债之和对比，基本匹配。其中，充电桩、FSD、OTA 相关的汽车销售业务是递延收入的最主要来源，2020 年占到递延收入的 70%， 且占比持续提升。

由于特斯拉没有单独披露 FSD 产生的递延收入，我们无法直接从定期报告的信 息。有关 FSD 递延收入的信息主要包括：

1. 根据特斯拉 CFO Zachary Kirkhorn 披露，截止 2020 年 Q1，特斯拉的 FSD 递延收入已经超过 6 亿美元；

2. 2019 年 Q3， FSD 新增功能 Smart Summon（智能召唤），在当季度确认 了 3000 万美元的递延收入；

3. 2020Q2，FSD 推出交通灯及停止标识识别功能，当期确认 4800 万美元的 递延收入。

因此，选取 2020Q1 作为参考点，假设 2019Q3 之前因新增功能确认的递延收 入相对较少，则根据公式二，可以计算 FSD 存量整体激活率为 25%。由于 2019Q3 之前可能存在因新增功能确认的递延收入，因此实际的 FSD 存量整体 激活率高于 25%。

根据 Tesmanian，在 2019 年，有消息称特斯拉 FSD 套件激活率已超 27%，和 我们的测算结果接近。同时，我们预计 2020 年美国/海外的 FSD 激活率进一步 提升，主要有以下几个原因：

1、FSD 功能在 2020 年进行了多次升级，包括推出交通灯及停止标识识别功 能等；

2、特斯拉多次提升 FSD 价格，如果 FSD 销售状况不佳，马斯克不会大幅提 升 FSD 价格。

此外，由于 2020 年国产特斯拉在国内销售，在 2020Q4 业绩交流会上，马斯 克表示，中国地区 FSD 的选装率仅为 1-2%，远远低于其他地区，因此将国内 地区 FSD 的需安装率单独考虑。

通过测算，剔除 FSD 相关收入后，2020 年特斯拉硬件毛利率为 14%-20%的区间，FSD 相关收入影响毛利率 2.5-3 个百分点。这个毛利率区间已经接近但仍 小幅低于传统主机厂的毛利率水平（毛利率中枢为 20%附近）。

当下市场抱团资金调整不断，很多朋友都在这个阶段把之前的盈利还给了市场！但是，当下很多优秀的标的经过市场的调整，已经非常便宜了，只是因为市场热度不足，所以还处在下行区域，但下跌空间是有限的，看远点的话，就算后续再调整，也肯定是会涨回来的。

3、Model2 销量预期？销量“天花板”有望超越丰田卡罗拉

3.1 Model 2 销量“天花板”有望超越丰田卡罗拉

10-20 万区间容易出爆款。观察最近 7 年全球销量前十的车型，大部分车型价 格集中在 10-20 万元（2-3 万美元）。如常年霸榜全球销量第一的卡罗拉，以及 RAV4，CR-V，思域，途观，凯美瑞，高尔夫等等。过去 7 年全球销量前十的 车型，均在这个范围内或者跟这个价格段有重叠。

全世界最畅销的车型卡罗拉年销量超 100 万台。丰田卡罗拉自 1966 年推出以 来，全球累计销量已经接近 5000 万辆（4925 万辆），其销量峰值为 2006 年的 141 万辆，占当年全球乘用车销量的 2.9%。

传统汽车是一个集中度不高的消费品市场。汽车作为一种消费品，消费者选购 汽车会考虑包括外形、安全性、价格、配置等多方面因素，因此单个车型或者 单个品牌市占率不会特别高。即便是全世界最畅销的车型，其市占率也仅为 2.9%。单一品牌全球市占率最高的丰田仅为 9.4%（2019 年），即使按照集团 口径（一个集团可能包含多个子品牌），排名第一的大众集团（旗下包含大众、 奥迪、斯柯达、保时捷等品牌）市占率也仅为 10.2%。

电动化将提升汽车品牌市场集中度。因为较多因素影响消费者购车的选择，因此汽车品牌相对较为分散。但是我们认为，汽车电动化会提升汽车品牌的市场集中度。主要原因在于：

1、燃油车三大件：发动机、变速箱、底盘。其中最为关键的发动机均为主机厂自研，不同品牌之间差异性较大，变速箱部分主机厂选择自主研发，变速箱、底盘的调教匹配也和发动机息息相关，因此，汽车的动力、油耗直接由发动机 决定，操控、乘坐舒适性也和发动机相关。因此，主机厂自研发动机，是造成 汽车品牌集中度不高的重要原因。
2、到了电动车时代，电机的技术壁垒远低于发动机，且目前电机多为第三方配 套；电动车只需要非常简单的变速器（减速器），电驱动往往也是第三方配套； 电池环节则更多的是第三方配套。因此，各个主机厂配套的三电系统之间的差 异被大幅缩小。 汽车硬件之间的差异被缩小，那么进入软件定义汽车，汽车的软件属性更强后， 其市场集中度是区域集中的。我们可以对比智能手机的例子来做参考。

智能手机行业的市占率明显比汽车行业高。出货量连续多年第一的三星，市占 率保持在 20%以上的，智能手机 CR5 的市场份额在 60%-70%左右。手机行业 和汽车行业集中度的差异主要来自： 1、购买汽车考虑的因素更多，安全、空间、内饰、操控、舒适性等都是选购 汽车的重要考虑因素，而类似的功能在手机上基本没有。

功能多样化的差 异会显著影响消费品的市场集中度，这点在手机上也同样适用，在功能机 时代，手机承载的功能只有打电话、发短信，手机品牌的集中度非常高， 诺基亚市占率接近 40%。 2、更为重要的是，汽车的关键零部件（发动机）是主机厂自研，而手机的绝 大部分关键零部件均为外购（芯片领域只有苹果一直坚持自研，华为后来 才自研出芯片）。关键零部件外购导致不同手机主机厂的硬件差异没有实质 性壁垒（手机厂商理论上都可以去选用最好的处理器、最好的摄像头，但 汽车厂商不可能选用别家的发动机）。

基于上述原因，我们预计在 10 年内，随着消费者对电动车的接受度大幅提升， Model 2 的销量预期有望超越卡罗拉。

3.2 跟上海政府的对赌：并非 Model2 推出的核心驱动因素

根据特斯拉公告，特斯拉上海超级工厂从 2023 年年底起，每年须纳税 22.3 亿 元，如果不能达成这一条件，则必须归还相应土地。同时，特斯拉还必须在未 来 5 年在上海工厂投入人民币 140.8 亿元的资本支出。根据网易新闻，特斯拉 上海工厂计划总投资 500 亿元，其中一期投资 160 亿元，因此 140 亿的资本支 出容易实现。为了在 2023 年以后达到每年 22.3 亿元的税收，我们测算不考虑 关税的情况下，需要特斯拉上海 Model 3 和 Model Y 的销量合计达到 41.4 万 台。根据特斯拉 2020Q4 披露，目前上海工厂 Model 3 和 Model Y 的产能已经 分别提升至 25 万台和 20 万台。若上海特斯拉工厂满产，则达到税收目标概率 较大。

那么，短期 Model 3 和 Model Y 国内销量会到什么水平？特斯拉上海产能是否实现满产？考虑到特斯拉上海工厂部分会出口亚太地区，我们将国内 Model3和 Model Y 的销量目标调低至 20 万台和 15 万台。参照国内 2020 年汽车车型销量，考虑到 2020 年 Model 3 销量 14 万辆，已经接近 BBA 对应车型销量，我们认为 2023 年后销量超越 BBA 对应车型是大概率事件，同时考虑到降价后的 Model 3 入门版降至 22 万元左右，接近雅阁、凯美瑞主力车型价格区间，同时考虑 2-3 年后消费者对电动车接受度提升，Model 3 销量超越雅阁凯美瑞或有较大可能。同理，Model Y 销量也将对标荣放、途观 L 等车型，销量超过15 万 辆 。 这也和特斯拉公告中的描述契合。

因此，2023 年后，考虑消费者对电动车接受度提升，仅 Model 3 和 Model Y 的销售就大概率能达成上海特斯拉的税收目标。

3.3 产业链影响：预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产供应商

特斯拉的核心竞争力：

一、极强的成本管控能力：具体体现在：

（1）当年很多传统汽车都有尝试做电 动车，但没有大规模生产，其中最主要的原因是成本太高。成本高的原因 主要是电动车的供应链非常不完善。当年特斯拉从 roadster 量产的过程中， 差点倒闭，也是因为成本大幅超出预期。当时马斯克之所以能够力挽狂澜， 很重要的一个原因是通过很多创新手段压缩成本，比如为了压缩 FSD 芯片 成本，花了 1.5 亿美金自研芯片，将每个 FSD 芯片的成本降低 90 美元。

（2）当前特斯拉的供应链管理相对于传统企业来讲非常激进。这也是特 斯拉国产化率迅速提升、持续降价的根本原因。

二、智能驾驶的研发处于领先地位。目前特斯拉 FSD beta 版本已经实现交通 信号灯识别，在基于视觉识别领域的辅助驾驶领域处于领先地位。

三、特斯拉的创业愿景及人格魅力，吸引优秀的人才加入。 特斯拉引领软件定义汽车的潮流，对于软件公司来讲，最关键的是获取最多的 终端使用自己的软件，并基于此探索更多潜在的盈利模式。如果特斯拉推出 Model 2，价格区间拉低至 16 万元左右，价格带覆盖的车型销量占比将提升一 倍，将大幅拓展特斯拉汽车终端的销量预期。

对其他主机厂的影响：

1、进一步挤压传统燃油车的生存空间。传统主机厂盈利较好的如丰田、宝马， 净利率在 7%、8%左右，还有一些微利甚至亏损，假设面对电动车和混动 车的冲击，假设售价下降 10%，销量下滑 10%，营业成本和销量下滑幅度 一致（此为乐观估计，因为销量下滑毛利率将受损），各种费用不变（海外 研发销售生产人员裁员成本高、难度大），则主机厂将立即陷入亏损（发拉 利是例外）。在电动化和混动化的趋势下，传统主机厂面临洗牌。同时传统 主机厂面临两难：加大对电动车的研发力度，则短期面临巨额的研发支出 （大众研发 MEB 平台投入 70 亿美元，宣称 5 年投入 600 亿欧元用于研发 电动化技术）；若不加大对电动车的研发，则有可能就此掉队。另外，主机 厂上市公司普遍 PB 低于 1，股权融资也相对较难。

2、造车新势力或将降价以应对 Model 2 的挑战。但造车新势力背后往往有众 多 VC PE，或者已经上市且估值较高，融资相对容易，投资者对其短期亏 损的容忍度更高。

预期销量大增，利好具有核心竞争力的国产供应商。由于 Model 2 的价格向下 渗透到 16 元附近，我们预计 Model2 的销量将远高于 Model 3 和 Model Y，特 斯拉的供应链将享受销量的大幅增长。

注意，个人看法，仅供参考，希望对大家有帮助！