港股十问

最近读了南方基金恽雷的某基金二季报，他算是我见过最能写的基金经理了，每次季报都会花大篇幅讲一些专题，是很好的学习材料。

恽雷从业生涯的大部分时间在研究港股，基金组合里港股持仓比例也挺高。二季报中他以此作为专题，以自问自答的形式洋洋洒洒描述了不少他理解中的港股市场和投资机会。

相比很多营销文章的陈词滥调，恽雷从投资角度对港股的客观分析很有信息含量，对我也颇有启发。

不过基金经理的文字还是专业性高，我试着以更接地气的方式给大家作个解读，并加上我的观点，形成一篇《港股十问》。希望对大家的港股投资有帮助。

第一问：南下资金有没有夺取定价权？

聊到这个问题，有几个数字比较关键。

（1）港股总市值：31万亿港元（港交所7月月报）

（2）沪深港通持股市值：2.7万亿港元

（3）近三年南下资金净流入：4500亿（2021年）、3900亿（2022年）、3200亿（2023年）

虽然在港股低迷的过去三年，南下资金依然较大规模流入，但目前仅占港股总盘子的9%，远达不到夺得定价权的程度。很多股票仍是外资在主导。

不过换个角度来看成交数据：

（4）2024年7月港股日均成交额：986亿元，其中港股通占：337亿元（34%）

这说明南下资金在股票交易中的份额已经到了举足轻重的程度，不仅增加了市场整体的活跃度，而且可能在部分股票中已经掌握一定的定价能力。

这可以从沪深港通占不同性质公司的持股比例数据中看出。根据统计，在香港上市的内地央企和地方国企，南下资金持股已占20%左右，远高于对其他公司的持股比例。这很大程度上得益于近年来“中特估”行情推动的南下资金增配低估值国企股的热潮。

第二问：影响港股指数的主要因素有哪些？

为什么港股市场不乏优质上市公司，但恒生指数表现疲弱，从2018年初见顶后一直回调，甚至一度跌回到1997年水平呢？

如果我们把整个恒生指数看成一支股票，指数点位就是股价，股价由公司的盈利和估值来决定。

对于港股来说，这两方面都有其特殊之处。

盈利：港交所约有2/3的公司来自中国内地，因此港股的盈利水平受中国经济增长的持续性和中国经济整体回报水平影响很大。

估值：估值的影响因素包括利率和风险偏好。

利率方面，与A股不同，港股投资者大多数是海外机构，他们参考的是美债无风险利率，当美国加息时，就会对估值形成压制。

风险偏好方面，除了传统的金融投资风险，海外投资者还会考虑地缘政治风险。当中美关系紧张时，一部分投资者就会选择退出。

所以直观来理解，当中国经济增速快、海外利率低、中美关系融洽时，港股就会很出彩（例如2017年）。

但这几年刚好全都反过来了，港股只得承受“逆风”的压力。

第三问：相比A股，外资更愿意参与港股吗？

通常认为，港股一来估值更低，二来货币自由流通，对外资会更有吸引力。

但不要忽视A股有一个很难得的优势，那就是流动性更充沛，而且散户多。

旺盛的流动性可以带来两个好处：

首先，市场容错性更好，也就是说，万一某只股票看走眼了，可以比较容易地进行卖出，而且损失不会太大。甚至说不定股票蹭上某个主题，莫名其妙涨一波，还能获利卖出。

其次，价值发现更快。如果在低位布局一支价值股（尤其是机构关注少的票），在港股可能好长时间都不涨，但在A股，通常不需要等待很久。

所以有时候外资反而更愿意参与A股。

举例来说，CRO龙头泰格医药在A/H两地上市，2023年报披露的第七大股东——新加坡淡马锡旗下的富敦投资，选择投资的是A股，而非港股。

第四问：外资还在流出港股吗？

外资整体的动向比较难直接追踪，不过海外研究机构EPFR会定期提供全球基金的资金流向和资产配置数据，从中可窥一斑。

从资金流向来看，海外主动型基金对港股的配置从2022年以来，确实在一路下行，虽然港股已经成为全球的估值洼地，但流出态势并未减缓。

外资流出的原因，除了看衰中国经济以及风险偏好考量，还有一个比较尴尬的理由，港股在海外投资组合的权重实在太小，属于边缘仓位。以MSCI全球指数来看，港股的占比不足2%。这意味着，管理全球组合的投资经理，在砍仓港股时甚至不需要特别严谨的分析。

第五问：外资什么时候会回流港股？

回答这个问题，需要先想明白，海外机构投资港股的理由是什么。

港股作为中国企业接触国际资本的第一线，体现的是新兴市场的高成长性。

腾讯、美团、阿里巴巴这些快速成长的公司，提供了远高于成熟市场的回报，是对全球资金产生吸引力的核心来源。

很显然，外资才不会因为股息率高而去买那些“中字头”港股，他们本土并不缺价值股。

如果港股的成长性衰退，这些追求高增长的外资并不会原地等待，他们会像逐水草而居的牧民一样，去其他新兴市场（东南亚、非洲等）寻找机会。

所以当港股上市公司的盈利增长穿越周期后，重新回到较高增长状态时，外资才会大规模回流（注意，估值低并不能吸引外资持续性买入，最多是交易性资金去做个波段）。

我们无法判断何时到来，但如果观察到港股的这些成长股开始价格企稳，逐渐反弹时，大概率外资就在回流了。

第六问：为什么港股央企这几年涨的好？

有些理由大家可能司空见惯了，比如估值比A股低、股息率更高、“中特估”概念之类。我再提供一个视角。

之前讲到，海外投资者在买港股时，参考的是美债利率，因为对他们来说，资金放银行存款就能轻松获得4-5%的利息，那港股回报必须大幅超过这个水平，才能算得过账。香港本地投资者也是如此。

但对于通过港股通南下的国内资金来说，他们只能买港股，并不能去香港做存款或者买美债，所以他们参考的依然是国内利率，这可比美债利率低多了。

当一支股票里的内资占比越来越多时，相当于这支股票的估值在发生切换，从海外利率定价变成国内利率定价。那即使公司本身没有变化，估值的大幅提升就会带来股价的显著上涨。

这正是众多港股央企在过去发生的事情。而且只要国内利率长期处于较低水平，这个趋势就会延续，具有投资价值的股票估值普遍提升。

第七问：投资港股，只研究基本面够不够？

恽雷明确提出，因为港股的流动性太差，在A股有效的景气度投资、主题投资等策略，放到港股可能就不管用了。甚至连价值投资者推崇的PB-ROE策略，恽雷认为也是依赖流动性的，在港股就可能因价值长期不回归而无法发挥作用。（丘栋荣在A股敢买小盘股，但到港股以后就老老实实买大票了）

所以，在港股市场投资，首先要理解流动性。用大白话说，需要搞明白，谁在卖，谁在买，卖什么，买什么，卖家还有多少货要出，买家兜里有多少子弹。实际上，这要求基金经理有宏观研究能力，把握宏观环境、流动性水平、周期位置等要素。

其次，因为流动性差，某个单一行业一旦下跌，可能会造成很大回撤。基金经理需要对不同类型的行业都有一定的认知水平，既能理解消费、医药、互联网等新兴成长性行业，也会分析宏观顺周期的传统行业，甚至包括香港本地高派息的公用事业公司，这样才能构建更稳健的多元化组合。

如果一味埋头于公司的护城河、商业模式这些细节，忽视了宏观，那港股可能会让你跌得怀疑人生。很多跨过香江去的A股基金经理，恐怕已经深刻感受到这一点了。

第八问：内资南下的步伐还会继续吗？

即使港股通已开通10年，累计3万亿资金已南下，但在整个港股盘子里的比例还很低，光从这一点说，未来内资增配港股还有非常大的空间。

但从另一方面说，国内投资者对投资港股还是偏谨慎的。除了港股本身流动性问题以外，港股通制度上的固有问题也形成了阻碍。

举例来说：

（1）咱内地的长假期间，港股经常还开市，外资能交易，港股通却关闭；

（2）港股通分红需要额外缴纳20-29%的红利税，其他投资者不用，凭啥？之前传闻要取消，后来也没有下文；

（3）港股通无法参与港股打新，也无法参与上市公司配售以及大宗交易；

（4）港股通无法参与衍生品，不能运用指数期货对冲以及个股做空来应对市场波动。

如果这些涉及投资者公平性的问题能得到解决，相信资金南下的步伐会进一步加大。

第九问：监管部门在解决上述问题吗？

从新闻上可以看到，香港政府对港股流动性问题是有重视的，去年8月宣布成立促进股票市场流动性专责小组，提出改善建议。

虽然从目前来看，只有降低印花税一项建议有助于提升港股市场的流动性，但仍可期待进一步的措施推出。

毕竟香港想要恢复亚洲金融中心地位的话，一个健康有活力的股票市场是必不可缺的。

第十问：后续港股市场怎么看？

这个问题我主要转述基金经理的观点：

（1）今年4-5月的短暂反弹是估值修复，不可持续

（2）持续的上涨需要中国经济基本面的改善

（3）经济复苏的道路依然艰难，财政政策保持定力的环境下，需要更加耐心

（4）关注M1的变化，价格指数，利率变化（降息也有帮助）

（5）港股长期值得看好的优势，是定价机制更合理（比如完善的做空机制）、大型蓝筹公司上市历史长、有较好的公司治理体系、稳定的价值创造和积极回报股东。