上市后股价“腰斩”，阿诺医药(ANL.US)商业化难题待解？

闯关港股、A股接连失利后，阿诺医药(AdlaiNortyeLtd.)总算于今年9月成功登陆纳斯达克，圆了一个“上市梦”。

阿诺医药的上市之路不乏艰难曲折。2017年2月，阿诺医药在新三板挂牌，但因流动性不足的原因上市仅一年就摘牌退市，随后于2021年7月向港交所递交招股书，拟在港交所主板上市。

但时至2023年，创新药企在港交所上市的热潮已过，不少历经千辛万苦登陆港股的18A生物科技公司上市后却要面临破发、流动性不足、市场反应冷淡的尴尬局面。在此情景之下，弃港转道赴美似乎成为了阿诺医药的无奈之举。

9月29日，阿诺医药(ANL.US)正式登陆纳斯达克，发行价23美元/股，截至当日收盘跌34.78%至15美元/股，总市值5.54亿美元。上市后公司股价一路下行，截至11月10日收于8.74美元，已较发行价跌去超六成。

本次上市前，阿诺医药已获得多轮融资，投资方包括联想之星、航天科工投资、国联投资等知名机构，融资金额超过2亿美元。但为何身处生物医药赛道，主要产品又是市场空间广阔的抗癌药，市场却对阿诺医药反响平平?

仍需融资“输血”，未来商业化存疑?

据了解，阿诺医药是一家总部位于中国的临床阶段生物制药公司，专注于为不同阶段肿瘤患者开发创新癌症治疗方法，目前公司产品管线中已涵盖多款临床阶段及临床前候选药物。

而观察阿诺医药的基本面，目前公司仍处于无收入、无产品商业化的阶段，需要靠融资不断“输血”，显然这将成为令市场投资者顾虑重重的一大原因。

据最新财报披露，在2021年、2022年和2023年前6个月，公司净亏损分别为5667.8万、5879.0万和7841.8万美元，除了2021年收入4572.6万美元，其他统计期间均无营业收入。

具体而言，公司2021年的营收来自于与Biotime的合作协议销售知识产权的收入。截至目前，公司还没有从产品销售中获得任何收入。

据了解，截至2023年6月30日的六个月中，公司的研发费用增加了24.3%，从去年同期的2190万美元增加到2720万美元。这一增长主要是由于(i) CRO服务费的增加，为了将一些现有的候选药物推进到更高级的临床开发阶段;以及(ii)人员工资和其他相关成本的增加，主要是由于基于股份的薪酬增加和研发人员的扩大。此前，公司的研发费用在2021-2022年间增加了29.4%。

对于未来的商业化路径，公司方面表示，公司目前尚未建立销售、营销团队，未来则计划将候选药物的规模化生产外包给国内外的CMO/CDMO公司，并在北美、欧洲和亚洲的18个重要市场开展业务。

布局头颈鳞癌PI3K抑制剂，不走寻常路?

在产品布局方面，通过“联合创新”和“自主研发”的模式，阿诺医药的产品管线覆盖小分子制剂、单克隆/双功能抗体及溶瘤病毒，涵盖10余种抗肿瘤候选药物。公司还搭建了两个专有的药物发现平台，分别是PAINT-2D平台和ANEAT-Id酵母展示平台，用于快速、高效地筛选和开发新型免疫疗法和抗体药物。

其中，进展最快的一款产品是AN2025 (buparlisib)，一种泛磷酸肌醇3-激酶(“PI3K”)抑制剂，目前正在北美、欧洲、亚洲和南美的180多个地点进行III期、多区域、随机、开放标签临床试验，用于治疗抗PD-1/PD-L1治疗后的复发或转移性头颈部鳞状细胞癌(“HNSCC”)，将在2023Q4完成患者入组。与license-out海外权益获得首付款的主流创新药出海方式不同，AN2025在全球开展考虑人种差异的多中心临床，未来也有望在海外市场中获得可观收入。

在竞争格局方面，由于阿斯利康monalizumab的研发失败，AN2025已成为全球唯一一个临床三期治疗复发性或转移性头颈鳞癌的PD-(L)1。据称，该适应症一旦获得FDA批准，5年内该适应症全球范围无竞争对手，可实现销售额快速放量攀峰。

据了解，PIK3CA突变是最常见的致癌突变类型之一。数据显示，有13%的实体瘤患者都出现过PIK3CA突变，在包括小细胞肺癌、三阴性乳腺癌等在内的难治肿瘤当中发生率尤其高。

头颈部鳞癌是全球第七大常见恶性肿瘤，相比起乳腺癌、肺癌等高发癌症，市场规模相对较小。有机构预计，2028年美国复发或转移性头颈部鳞癌患者约18700人，全球7个主要市场(美国、德国、法国、英国、意大利、西班牙、日本) 患者总和将达到57800人。

头颈部鳞癌症状存在隐匿性，难以早期发现，且现有治疗局部晚期头颈部鳞癌的标准治疗为手术加放化疗，单纯放化疗临床预后不理想。复发或转移性头颈癌死亡率较高，5年生存率仅为3.6%。除了PI3K抑制剂的靶向治疗外，还存在免疫疗法等新技术路线。

此外，阿诺医药布局了AN2025+AN0025(调节肿瘤微环境的EP4拮抗剂)+Atezolizumab二联/三联联合疗法。目前三联疗法正处于剂量探索阶段，预计将于下半年确定推荐剂量。

据了解，除AN2025、AN0025外，阿诺医药针对后线肿瘤的PD-L1 AN4005同样将在今年下半年确认推荐剂量;候选药物AN8025(多功能T细胞/APC调节剂)或于2024下半年提交IND申请;口服小分子Wnt通路抑制剂AN1025、口服小分子泛KRAS抑制剂AN9025处于申报研究阶段。

小结

10月以来，二级市场上医药生物板块已有所回暖，受益于人口老龄化趋势和医药的刚需属性，医药赛道“长坡厚雪”优势不改。但具体到投资层面，市场态度显然更加谨慎保守，更倾向于未来业绩确定性较高、商业化进展较快的企业。

尽管阿诺医药在研发管线上具备一定的稀缺性和领先优势，但细分赛道的天花板相对较低、市场空间不大，叠加药物研发后续的审批和商业化仍存在不确定性，都使得公司估值承压。

比起业绩，创新药企业的估值更多在于未来预期。考虑到阿诺医药目前所处的低估值位点，后续AN2025的商业化进展值得关注。