《巴伦周刊》：你认为美国经济会软着陆还是陷入衰退？尤里恩蒂默：目前美债收益率曲线

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《巴伦周刊》：你认为美国经济会软着陆还是陷入衰退？

尤里恩蒂默：目前美债收益率曲线倒挂程度是40年来最严重的，与此同时，美联储打算把利率提高到5%以上，这些看起来都指向了经济衰退。过去每当美联储在限制性区域走得这么远时——把利率上调到比中性利率高出两到三个百分点的水平——美国经济都经历了衰退。去年标普500指数的市盈率下降了31%，现在的问题是，股市已经完全消化了衰退预期吗？

在美国经济可能陷入衰退之际，中国经济终于重新开放，被压抑了三年的消费需求正在释放。美国经济无法因中国经济的回升而避免衰退，但中国经济回升可以帮助企业避免盈利衰退，因为标普500指数成分股很大一部分收入和利润来自海外。

《巴伦周刊》：这些对美国股市意味着什么？

尤里恩蒂默：标普500指数的预期市盈率为18倍，市场对“金发女孩”的预期仍过高。此外，市场普遍预计今年企业盈利将持平，但2024年将增长10%，市场预计企业盈利会迅速反弹。投资者预计美联储将把利率上调到5%左右，但不会过太久就会把利率下调到3%以下。

要想看到这种情况发生，通胀必须出现断崖式下降。美国股市或许已在2022年10月见底，但我还没看到新一轮牛市的催化剂。此外，要想让美联储在一年内把联邦基金利率从5%下调到2.75%，也需要一场衰退才能促使他们这样做。美联储一直在说不会很快降息，因为通胀虽然在放缓，但回到2%非常难。要想让未来五年的平均通胀达到2%，通胀必须先要降到2%以下，然后再上升。

《巴伦周刊》：今年美国以外市场的股票跑赢美股，这种跑赢势头会持续下去吗？

尤里恩蒂默：会的。从目前情况来看，美国以外股市的股票跑赢的原因之一是美元汇率正在下降，另一个原因是新兴市场和其他外国市场的企业盈利已经大幅下滑，相对估值很有吸引力，但决定股市表现最重要的因素是盈利，美国以外股市的相对盈利正在改善，中国股市正在从底部回升，而美国股市正在从顶部下降。2021年美国股市的企业盈利增长了50%，2022年降至零，今年可能出现萎缩，而中国和新兴市场的情况正好相反。

《巴伦周刊》：还有哪些因素会推动世界其他地方股市跑赢美股？

尤里恩蒂默：过去8到10年投资者关注的主要是大盘股，由于标普500指数纳入了大量成长型大盘股，因此美国股市跑赢了世界其他地方的股市。

我在看排名前50的股票和排名垫底的450只股票的图表时发现了大盘股表现突出的几个阶段：20世纪70年代初的“漂亮50”(Nifty 50)、互联网热潮时期的股市、以及2014年至2022年的股市，这一阶段似乎已经结束，原因之一是美联储重新设定了利率。

《巴伦周刊》：接下来会发生什么?

尤里恩蒂默：如果低利率时代已经结束，这很可能意味着长期趋势已经从2014年至2021年主导市场的成长型大盘股转向“其他一切”——比如价值股、小盘股、大宗商品和国际股票，20世纪70年代“漂亮50”受追捧和90年代末科技繁荣的时期都曾出现过这种情况。

我们看到过持续了四到五年的市场周期，也看到过持续了数十年的长期趋势或超级周期。在经历了一个由成长股主导的超级周期之后，我们会看到成长股将接力棒传给市场上的其他股票。

《巴伦周刊》：这对未来回报报意味着什么？

尤里恩蒂默：之前美国的牛市是由低利率、低税收、创造了大量自由现金流的公司以及这些公司把过剩现金返还给股东共同推动的。

自金融危机以来，标普500指数成分股公司通过IPO和二次发售共筹集了2.5万亿美元，相比之下，用于股票回购和并购的资金为20万亿美元。

人们没有意识到股票回购和金融工程对标普500指数超高回报的贡献有多大，如果公司打算减少股票回购数量，那么返还给股东的盈利份额就会下降，这意味着估值也会下降。

这也就回到了刚才我说的美国以外市场股票将跑赢的观点。美国相对于外国市场之所以获得如此高溢价的原因之一是，美国公司把更多的盈利通过股票回购和股息返还给了投资者，随着这一趋势的减弱，我们可能会看到非美国公司的竞争环境变得更加公平。

《巴伦周刊》：在经历了去年的亏损后，债券市场的前景如何？

尤里恩蒂默：过去150年，在通胀高于平均水平的时期，股票和债券之间是正相关关系。在过去10年或更长的时间里，这种相关性变成了负的，但现在已经变成了零。从历史上看，当10年通胀率高于平均水平（3%）时，股债之间正相关。从消费者价格指数的10年年化变化情况来看，美国的通胀率仍处于平均水平，所以这种相关性是否会继续呈正相关还没有定论。

《巴伦周刊》：债券市场哪些领域比较有吸引力？

尤里恩蒂默：如果你认为通胀率不会回到2%，那么通胀保值债券(TIPS)可以为你带来价值。公司债也是如此，高收益公司债收益率一直比美国国债收益率高出4.5个百分点左右，这似乎证实了软着陆的说法，但也可能是公司发行人在利率较低时将短期债务换成长期债务的结果。

《巴伦周刊》：你对通胀做展望时有考虑去全球化这个因素吗？

尤里恩蒂默：有，去全球化意味着通胀率会更高。在人口趋势方面，比如说劳动力的萎缩，美国比日本晚了10到15年，对日本来说，劳动力萎缩带来了通货紧缩，但那是在可用劳动力供应迅速扩张的时代，东欧在20世纪90年代重新加入到世界经济体中，中国在21世纪初加入。劳动力套利似乎已经基本结束，这表明劳动力进一步萎缩可能比日本经历的情况更能引发通货膨胀。

中国、日本、美国和欧洲的人口正在见顶，但通货紧缩的可能性比过去小。此外，导致去全球化的地缘政治紧张局势意味着，随着各国企业回流或将供应链转移到离自己国家更近的地方，这些都需要基础设施和资本支出，更别说劳动力了，因此通胀率将上升，这与21世纪初中国加入世界贸易组织后开启的离岸外包时代相反。

此外，在新冠疫情期间，有200万至300万婴儿潮一代退休，再加上更严格的移民政策，这些都意味着美国面临劳动力短缺，由此产生的通货膨胀正是美联储试图对抗的，美联储愿意在短期内引发经济衰退，以保持价格稳定。

《巴伦周刊》：美联储能控制住高通胀吗？

尤里恩蒂默：风险在于，通胀下降的幅度不足以让美联储满意，或者不足以阻止通胀在下一次经济扩张中从更高的基础上再次上升，这就是20世纪60年代末和70年代初发生的事情，通胀率一直没有降到五年趋势水平以下，后来出现低点都比之前的低点要高。

《巴伦周刊》：如果未来通胀率更高，投资者应该如何考虑分散投资？

尤里恩蒂默：在1950年至2022年期间，60/40股票和债券投资组合的平均年回报率为9%，因此在过去10年里，投资者买标普500指数和债券（以彭博美国综合债券指数衡量）就够了，如果买了国际股票，会导致投资组合波动性上升和回报下降，在那个时期没有理由成为主动型投资者。但在未来5年或10年里，我们有充分理由去做主动型投资者，这就是游戏的走向。

《巴伦周刊》：未来几年的市场周期会是什么样子？

尤里恩蒂默：从20世纪90年代末的“大缓和”(Great Moderation)直到最近这段时间里，我们经历了一段低利率、低通胀和低波动的时期，受全球化的影响，市场周期被抹平了，通胀也一直在可控范围内。

未来周期将更接近典型的四年周期，美联储将比过去更频繁地发挥更大的作用，市场将比投资者所熟悉的更加动荡，因此更有必要做分散投资。

市场经历了一次巨大的“重置”——标普500指数的市盈率从30倍降到了18倍，这给市场的各个角落都带来了价值。对于千禧一代或刚开始参加401(k)计划的Z世代投资者来说，机会巨大，而对于处于退出阶段的退休人士来说，2022年60/40股债投资组合均出现了亏损，往好的方面想的话，他们是在多年收获了超高回报后才遇到了去年的亏损。

《巴伦周刊》：谢谢分享。