增收不增利的“水果刺客”百果园，上市这碗饭能吃得香吗？

“好饭不怕晚”，在错失中国水果第一股，让洪九果品抢得先机后，国内最大的水果零售经销商百果园终于迎来有关上市的好消息。

2022年12月29日，百果园启动招股。根据公告，百果园拟于2023年1月16日登陆港交所，并全球发行7894.75万股，其中香港发售约占10%，国际发售约占90%，发行价为每股5港元至6.2港元。所募得的资金，将用于改善及加强公司的运营及供应链体系等。

1月22日是农历新年，在春节前夕这一水果需求旺盛的时机上市，百果园可谓喜上加喜。但从百果园披露的信息可以看到，其百亿营收的规模，利润率却仅维持在2-3%，则让外界对其上市后的发展势能表达了忧虑。

所以上市这碗好饭，百果园能吃得香吗？

01艰难上市的水果零售一哥，营收严重依赖加盟店

从诞生到上市，百果园走过了20多个春秋。

这个时间说长也长，与成立18个月就赴美上市的新零售咖啡品牌瑞幸相比，可谓“一万年太久”。但与同行业的竞争对手，已经抢了百果园中国水果第一股宝座的洪九果品相比，时间几乎一致。洪九果品成立于2002年，百果园这一品牌则成立于2001年12月。

百果园的上市之路，可谓一波三折。

2020年6月1日，百果园向中国证监会国际部递交审批申请，计划赴港上市，但当年9月10日获得发行核准失效，这一上市计划没了下文。

同年11月，百果园与民生证券签订辅导协议，拟在深圳创业板IPO，后来同样没了后续。

此后经过一年半的“沉淀”，百果园在2022年5月2日又向港交所递交招股书。10月28日，中国证监会核准百果园境外上市申请，这也意味着百果园获得赴港上市的“大路条”。2022年12月20日，百果园宣布通过港交所上市聆讯。随后又发布公告称，公司将于2023年1月16日上午9时在港交所主板开始买卖。

四次闯关资本市场的百果园，用“屡战屡败、屡败屡战”来形容，也不为过。

深耕行业20多年，百果园招股书显示，据弗若斯特沙利文报告，按2021年水果零售额计，百果园在中国所有水果零售企业中位列第一，同时在中国所有水果专营零售企业中位列第一，规模是第二名的2.8倍，公司还拥有中国水果行业最大的分销网络。那么百果园有何过人之处？

公开资料显示，2002年7月，百果园创始人余惠勇在深圳开出第一家门店，短短一月，便创造了四十万元的销售业绩。火爆的生意让余惠勇决心采取开连锁店的方式扩张，但在第三家直营店开业后，余惠勇便发现，门店的生意虽然好，但就是不赚钱。这源于开连锁店带来的高昂管理成本。于是百果园开始转向加盟，之后在资本的加持下，一路狂奔。

根据百果园招股书信息，截至2022年12月12日，公司的线下门店网络共有5643家门店，其中5624家为加盟门店，19家为自营门店。遍布全国22个省市的140多个城市。

加盟门店也为百果园贡献了大部分收入。招股书显示，2019年至2022年上半年，百果园营业收入分别为89.76亿元、88.54亿元、102.89亿元、59.15亿元。来自加盟门店的收入分别占约87.9%、84.6%、81.3%及80.3%。

另外，通过特许加盟模式，百果园还从新加盟商收取一次性的特许权使用费和按月根据毛利水平按比例结算的特许经营收入。2021年和2022年上半年，特许权使用费和特许经营收入为百果园贡献了1.6亿元和9521万元的收入。

百果园还向加盟商提供贷款支持。招股书显示，截至2022年6月30日，获得贷款的门店为971家，占同期新增门店约四成，营业中门店及已关闭门店加盟商各自的有息贷款未偿还结余分别为1.8亿元及0.11亿元。

此外，百果园还向其区域代理提供保理融资。截至2019年、2020年及2021年12月31日以及2022年6月30日，各报告期末该等安排项下的未偿还保理总金额分别为1.48亿元、1.8亿元、2.22亿元、1.7亿元，分别涉及10个、12个、13个、13个区域代理。

02百亿营收2亿净利，上市难掩资本压力

在消费者印象中，规模化的百果园销售的都是高品质的水果，价格都不低，而且有逐年走高的趋势，甚至有消费者将其形容为“水果刺客”。与此同时，便认为其利润也不低。

然而事实恰恰相反，百果园并不怎么赚钱。据招股书信息，2019年、2020年、2021年以及截至2022年6月30日止六个月，百果园经调整净利润仅为2.53亿元、0.65亿元、2.51亿元、2.05亿元，净利润率分别为2.8%、0.5%、2.2%、3.1%。

值得注意的是，在2020年，如果不是其特许权使用费及特许经营收入录得1.31亿元，百果园获得的净利润将为负数。

这背后来源于成本的居高不下。数据显示，百果园的销售成本主要包括采购成本、运输成本和人员开支等，而这部分占比高达9成。2019、2020和2021年，百果园的销售成本占总营收比重分别为90.2%、90.9%和88.8%，其中采购成本占到销售成本的95%以上。相比之下，洪九果品的销售成本占总营收分别为 81.1%、83.4%、84.3% ，整体要比百果园低。

反映到利润上，2022 年上半年，洪九果品实现收入71.52亿元人民币，净利润高达8.59亿元，净利率12.01%，是百果园近4倍。

这是由商业模式决定的。百果园的定位是水果连锁零售，从种植端、渠道端到零售端全面布局，而洪九果品的定位则是分销商，重点在于采购和建立分销渠道，客户主要是批发商、零售商和商超等，不参与门店运营，销售效率高，品牌的利润空间也更大。

也许是认识到问题所在，百果园从多个方面做出了调整。其中在经营范围上，扩大到了其他大生鲜业务。公司注册了“熊猫大鲜”大生鲜品牌，提供的其他大生鲜包括蔬菜、鲜肉及海鲜产品、粮油、乳制品及其他。2022年上半年，这一板块录得收入1.54亿元，同比增长72.4%，增长已经超过水果、干果等核心品类，占总收入的比例从2019年的0.4%提升到了2.7%。

但与此同时，由于配送费用及包装费用增加，线上渠道出现了亏损。2020年，百果园线上渠道的毛利率为-4.9%，2022上半年，毛利率为-0.1%，仍然处于亏损状态。

更重要的是此次上市，百果园拟募资3.95亿港元至4.89亿港元。招股书显示，其计划将部分募资用于改善运营和供应链体系，对外收购发展联盟，提高种植、保鲜等方面的研发能力，孵化自主品牌的产品等。

但上述多个动作，需要时间周期，资本特别是后期进入的资本能否熬得起，有待观察。据了解，自2015年以来，百果园先后经历了8轮融资，投资方包括先驱投资、金雅福投资、知春资本、基石资本、中金公司等机构。单2018年一年内，百果园就获得了4轮融资，其中B轮融资规模达到15亿元。而按照百果园的发售价中位数来看，那么其2018年及以后投资的大多数机构，都是亏损状态。

03小结

据弗若斯特沙利文统计，按零售额计，2021年我国水果零售市场规模已超过1.2万亿元，预计将保持7.6%的复合年增长率，到2026年将进一步增长至1.7万亿元以上。对于百果园来说，这是长期的利好。但怎么抓好，却是严峻的考验。

成也加盟，失也加盟。加盟店撑起了百亿营收，同时也出现了品质问题，今年上半年，百果园武汉和成都的加盟店因水果违规分级、售卖变质果切水果等问题被曝光，让百果园不得不发出致歉声明，涉事加盟门店停业整顿，涉事店员进行停职再教育。截至目前，在黑猫投诉上，涉及百果园果品质量、外卖等方面的投诉，也高达近2000条。这些也主要出在加盟店身上。

板子挨在加盟店身上没错，但同时也要考虑到加盟店所承受的盈利压力。百果园在加盟店中承担的角色，是卖品牌卖服务分利润，有点旱涝保收的意思，但对于市场的阴晴，却缺少直接的承担。

终于迎来上市的百果园，或许可以稍微松一口气，但在后续跑马圈地的进程中，如何平衡好和加盟商的关系，同时在质量和价格上赢得消费者的信赖，以及在竞争中保持优势，实现盈利的增长，水果零售一哥百果园要上的是一堂综合课。