增收不增利！牧场上市，有成长性吗？

作者/星空下的辣椒酱

编辑/星空下的小白菜

排版/星空下的韭菜

一个美国人一辈子大概会喝掉6吨牛奶……真的是在把牛奶当水喝。然而，在我国，人均土地面积稀少，人均牧场面积更少。但是，基于对鲜奶的渴望，牧场这个我们不具备资源禀赋的物品，还是顽强地诞生了。

12月5日，奶牛牧场运营商澳亚集团有限公司（下称$澳亚集团(HK02425)$）顺利通过港交所主板IPO聆讯。

一、跑马圈地，弹药不足

乳圈的共识是“得奶源者得天下”，但深究，事实上还是“得土地者得天下”，换言之，要运营牧场，就得跑马圈地。

全球黄金奶源带

然而，牧场运营，是一个超级考验资源禀赋的行当。

奶牛喜欢在温带，太热不行，太冷也不行。国内适合大型牧场（北纬40度到50度之间的温带草原，水电通畅，远离居住区，又靠近乳品加工企业）的区域比较稀少，真正的优质天然牧场就是内蒙、新疆、东北的几大草原。

这又意味着，牧场运营的跑马圈地跟房地产行业有点像，有三个重要的条件，分别是：地段儿、地段儿和地段儿。

牧场选址技术上不难，拼的是下手早和下手快，因此先发优势至关重要。在这一方面，$优然牧业(HK09858)$作为首批选手，已然建立牢固的护城河。在2020年，优然牧业的67个牧场中有45个位于内蒙和东北。

优然牧业2020年牧场情况

牧场经营又是典型的重资产行业，经营规模化生产所需时间也很长，因此牧场运营商多采用收购方式扩张，而后进入者只能新建牧场。

图片来源：36克氢

适合建立牧场的土地愈发稀缺，新建牧场的地理条件必然次于上述地方，而且成本更高。

澳亚集团的10个牧场中，7个在山东，只有3个在内蒙。其中8个是自建，只有2个是收购。可见，澳亚走的是最辛苦的自建牧场道路，而且主要分布在次优的地理位置。

澳亚集团牧场地理位置，来源《招股说明书》

相比发达国家，中国上游奶牛牧场行业依然非常分散。优然是全球最大的奶牛牧场，奶牛存栏量只占中国整体牧场行业的 2.9%，原奶生产量只占4.5%。

叠加国家推进大规模养殖业发展的政策，提高牧业企业的资本要求，新晋玩家进入奶牛牧场赛道也愈发困难。这将大幅提升大规模牧场的准入门槛。

大型下游乳企纷纷通过股权投资，抢占优质大规模牧场资源，中国上游奶牛牧场行业集中度将会快速提升。

澳亚集团也不甘示弱，也在招股书中称，计划在短期内进一步向外扩张，兴建新牧场以大幅提高产能，其中包括计划建设醇源3号牧场和醇源4号牧场。

但澳亚集团目前流动资产规模是2.87亿美元，想持续扩张规模，弹药明显不足。

二、自由的代价有点大

在介绍客户情况时，澳亚集团特别提到“我们不依赖控股股东作为下游客户”。澳亚集团走的是独立第三方牧场路线，这个战略在股权结构和客户结构中都有体现。

在股东层面，澳亚集团不被任何一家下游乳制品企业控股，只有参股。IPO前，澳亚集团的第一大股东为佳发（新加坡），持股比例为62.5%，明治中国持股为25%，朴诚乳业持股为2.5%。

图片来源：《招股说明书》

在客户层面，澳亚集团的客户从集中变得分散。2019年至2021年，澳亚集团前五大客户的销售额占总收入比重分别为81%、72.6%及65.7%，前五大客户收入占比逐年降低。澳亚集团对最大客户的销售额占比由2019年的54.9%下降至2021年的27.4%。

与优然和$现代牧业(HK01117)$主打自己是乳业巨头的亲儿子不同，澳亚的客户多是二线乳制品品牌。为了抬高自己，有客户还以澳亚牧场作为自己的营销卖点。

独立挺好的，有议价权，原料奶售价高，不被下游压榨，这一点澳亚确实做到了。

澳亚集团原料奶平均售价

图片来源：笔者整理

澳亚集团独立自主路线的显性收益明显，但隐性代价也不容忽视：

牧场扩张只能靠自己。没有外援，规模化道路艰辛，与乳企绑定的牧场扩张速度明显更快；

销量无保障。牧场运营的成本是刚性的，与销量无任何相关性，生物资产没有一天不需要投入，稳健的销量是牧场存活的基础。

所以要想真正独立，股东和客户多元化都不是根本之道，根本之道在于发展自有品牌，为原料奶从牧场到餐桌找到一个属于自己的管道。

但澳亚在这一点上做的并不好，C端业务几乎忽略不计。B端业务略好，建立有自有品牌澳亚牧场，向中国大型咖啡厅、奶茶店、面包店以及点心连锁店销售乳制品，但2021年，该业务营收占比最高也仅为6.4%。

自由其实挺昂贵的。

三、成本控制压力山大

乳业产业链的利润分布特点向来是上游利润率高，下游营收规模大。

从盈利能力来说，运营牧场比卖成品奶更强。澳亚牧场2019至2021年的净利率维持在20%上下，而伊利股份（600887）2019至2021年的净利率为7.72%、7.35%、7.87%，而蒙牛乳业（02319.HK）更低，同期净利率仅为5.43%、4.59%、5.60%。但从营收规模看，澳亚的营收是蒙牛伊利的零头。

事实上，在中国运营牧场，是一项反资源禀赋的选择，我们牧场产出原料奶成本甚至高于国外进口原料奶的到岸价。

人家新西兰的奶牛养殖，饲料基本不需要投入，天然牧场可以提供给奶牛最优质的成长养分。而在中国，奶牛养殖只能依靠牧草喂养，饲料成本占养殖成本的七成以上。以澳亚为例，2019年至2021年，饲养成本占原料奶销售成本的比重分别为70.9%、73.3%及71.7%。

澳亚集团业务所需的原料主要包括青贮饲料（玉米和苜蓿）、牧草（苜蓿和燕麦干草）、玉米及豆制品。2016年至2020年，玉米、豆粕的平均市场价格分别由2016元/吨、3298元/吨升至2333元/吨、3336元/吨，年复合增长率分别为3.7%、0.3%。俄乌开战后，玉米价格则一度接近3000元/吨，豆粕价格一度突破5400元/吨。

今年春天的收割青小麦做饲料事件还记得吧？在北方一些小麦种植区域，有农民提前收割青麦，卖作饲料，一亩地可卖1500元，甚至超过2000元。为啥？很重要的一个原因就是进口饲料贵了。

更贵的是苜蓿。苜蓿被称为“牧草之王”，含有大量蛋白质，与食用玉米相比，产奶量能提高50%。

苜蓿草，图片来源：网络

遗憾的是，国产苜蓿太少，2021 年我国苜蓿草需求量达 605.9 万吨，而国内供给量仅有 122.99 亿元，因此严重依赖进口。

图片来源：笔者根据中国畜牧业协会资料整理

今年美国干旱，进口苜蓿干草的价格飙涨，国内牧场的利润率应声下跌，澳亚也不例外。

2022年上半年，澳亚集团增收的同时却在降利：营收为2.78亿美元，同比增长15.4%；净利润为2984万美元，同比下滑62.72%，利润规模腰斩；原料奶业务毛利率为27.2%，而上年同期为34.7%；肉牛业务的毛利率更是由2019年的60.5%下滑至4.1%。

图片来源：《招股说明书》

祸不单行的是，受消费周期的影响，2021年9月起，生鲜乳价格在突破新高后迎来下跌。根据农业农村部数据，2021年8月，生鲜乳月度均价为4.37元/千克，最新价格是4.13元/千克。

如此一来，牧场运营的利润率也开始向乳品加工企业看齐了，但营收规模依然是下游的零头。

在经历各种事件之后，乳业行业已经成为一个高度自律的行业，行业标准现状是企标>地标>国标。蛋白质含量、脂肪含量、菌落总数及体细胞数是评估原料奶质量的四个主要指标。前二者越高越好，后二者越低越好。澳亚集团是行业中的佼佼者，养牛和产奶技术当属不错的。

图片来源：《招股说明书》

但这个行业高度依赖资源禀赋，技术派路线若想超越资源禀赋，又想保持独立，势必要付出更多的努力。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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