初次见面，聊一聊5月美联储加息

大家好，我是东证融汇投资经理应洁茜。美联储今年5月加息获得不少投资者关注，许多投资者都很关心未来市场特别是债市将如何演绎，今天就来和大家聊聊。

我们先来回顾下整个事件，在北京时间5月5日的凌晨，美联储宣布加息50bp，联邦基金利率提升至0.75%-1%的区间，同时美联储公布了被动缩表计划。值得关注的是，鲍威尔在新闻发布会上表示没有积极考虑一次加息75 bp，暂时排除了短期内一次性加息75bp的可能性。会后，市场认为美联储出现温和表态，暂时减缓了焦虑，但次日继续大幅波动。

本次加息决议可分为“决议加息50bp”和“没有积极考虑一次加息75bp”两部分看待。回顾历史，这实际上是美联储自2000年5月以来首次一次性加息50bp，并叠加缩表。这样看来算是相当激进。但经过前期美联储对市场预期的充分引导，市场已经形成对美联储5月加息50bp的普遍预期，最终反而认为50bp符合中性预期。

在美国居高不下的通胀现状和美联储力求控制通胀的背景下，美国投资者通过利率期货的定价反映出了他们认为6月加息75bp的概率已经超过了95%。然而鲍威尔在新闻发布会上表示没有积极考虑一次加息75bp，这就比市场预期的加息节奏更加鸽派和温和，目前市场预期在6月和7月美联储将分别加息50bp。

美国当前的通胀上行幅度在历史上属于前列。美联储前主席沃尔克(80年代)、格林斯潘(90年代)都曾借助大幅加息，对抗或者干预通胀。其中80年代的美联储主席沃尔克在两任任期内以美国当时的经济增长与就业为代价，面对全国范围失业游行的压力，坚持大幅加息，造就了有名的“沃尔克时刻”。

而现在的美联储一方面在2021年前期对通胀有所放任；另一方面，美国对中国进口关税的制裁使得美国的通胀快速传导到他们的商品消费层面。

光是依靠美联储加息可能并不足以解决美国的通胀。此前美国财政部门也提出过，考虑通过削减对中国产品的关税以缓解通胀压力。2018年美国对中国采取的关税措施将于今年7月至8月到期，近期美国贸易代表办公室将启动对华加征关税复审程序。

纵观美联储加息对中国资本市场的影响，主要通过投资者结构和资产价格冲击两个角度体现。

从投资者结构分析，境外投资者更容易受到美联储加息的影响，其对中国债券的投资主要分为指数被动投资和主动资产配置，集中于国债和政策性金融债。由于交易便利性的限制，外资机构以持有5年和30年期这类交易相对不活跃的品种为主，因此他们对这些期限的债券定价权也在逐步提升，但由于整体比例依然偏低（根据中债登统计，去年以来境外机构托管量占总托管量比例达到4%左右），所以境外机构的进出对中国债券市场主要体现为短期影响。比如2018年俄罗斯央行购入大量中国5年期债券，使得当时5年期债券收益率下行强于其他期限；2020年3月外资虽然大量撤离国内债券和股票市场，但中国债券受到货币政策和基本面预期驱动，大幅下行；2022年3月以来，由于俄乌冲突、中美关系、美联储加息收敛中美利差等要素的驱动，外资再度撤离，5年和30年期品种都表现偏弱。根据中债登发布的截止到3月底数据，境外机构3月托管量相比1月减少了约1650亿，这个背景与市场对后续经济复苏的预期产生共振，债券迎来收益率上行，然相对于股票市场来说，跌幅有限。因此总的来说，境外机构对中国债券市场在短期会造成一些影响，但中国债券市场表现总体还是受到国内经济基本面、财政政策和货币政策影响为主。

（数据来源：Wind、中债登、上清所）

从资产本身分析，美联储启动加息周期，回流全球美元，而中国依然维持相对宽松的货币政策环境，中美债券此时迅速收敛利差甚至倒挂，核心原因还是因为中美在疫情期间的财政、货币政策差异并进一步导致的经济周期错位造成。美国较早放松疫情管控，且采用大量增发货币的方式刺激经济，在商品消费层面形成了显著的通胀，使得目前的美联储政策围绕解决通胀而展开。而我国在货币政策上较为克制，防疫政策坚持以生命为优先，管控疫情较为严格，目前货币政策和经济政策主要追求经济稳增长。而汇率方面，我国资本项目下外汇并未自由兑换，且没有积累过高的对外债务，汇率主要受外贸相关企业的实际结售汇需求影响。前期由于疫情原因，我国供应链的强大实力促成了强势出口，支持了汇率地位，近期随着海外疫情管控放松、恢复生产而出口走弱，汇率随即调整。人民币汇率或将跟随经济基本盘的稳固而获得支撑。所以中美利差收敛和汇率贬值，应是结果而非原因。

在国内经济出现进一步探底之前，预计央行暂不需要动用到“降息”，而是主要采用“降准”等数量工具配合稳增长。与此同时，政府或将通过减税降费支持中小企业，以基建为重要抓手，并合理支持地产相关融资需求，力求在复杂的内外环境下，稳定经济增长基本盘。

回到投资上，在疫情对经济的干扰过去之前，央行主动大幅收紧货币环境的可能性较小，而债券市场整体或将在现实的低利率资金和中期经济复苏的愿景之间反复波动。因此，仍然可以考虑中短久期和票息策略，以抵御收益率的波动，并扎根基本面，重点关注如下方面：1、国内疫情的防控形式和防控政策变化；2、全国供应链、制造业、出口板块复苏情况；3、央行货币政策方向是否会微调；4、宽信用政策和基建政策实际效果何时显现；5、地产政策“因城施策”的落地情况。信用策略方面，宽信用政策或可夯实信用投资的安全边际，因此在严控风险的前提下，继续兼顾一定的收益稳定性及组合流动性，精选更多受益于基本面改善的资产标的，为获得超越业绩比较基准的投资回报而不断努力。

第一次和大家在天天基金上见面，希望能和大家在平台上多多交流，保持沟通，感谢大家支持！

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