敦和徐小庆：逆全球化冲击美股龙头，港股高股息策略未结束

港股除了自身估值便宜外，另一个值得关注的点是，港股市场的流动市值也已经大幅下降，今年 3 月份恒生指数最低跌至 19000 点附近，流动市值和香港本地货币的比值已经跌到两倍的水平。

本文来源：敦和资管

现在更值得买美债还是美股？

徐小庆表示，当前美债收益率比美股股息率大概高 130BP，美股股息率大概在 1.4% 左右，美债收益率已经到 2.7%。

从次贷危机以来，每次美债收益率比标普股息率高出 100BP 的时候，股票均有一定调整。因为这个时候大家觉得债比股更有吸引力，比如养老基金会抛掉一部分股票去买债。

当然如果看更早的数据，比如 1970~2000 年，10 年期美债收益率与标普股息率差值的中枢在 400BP，也就是说需要债券收益率比股息率高更多才能实现股债切换。

但是当时的大背景是股票盈利的成长性很强，所以大家对股息率的要求并不高，可以接受比较低的股息率，因为靠盈利的增长就能得到更高的回报。但是随着全球经济增速放缓，股票盈利增长的贡献是在减弱的。在这样的一个背景下，对股票股息率的要求就会越来越高，所以债券的收益率不需要比股票的股息率高出太多，债券的吸引力就会增加。

债券收益率上行带来的后果还有什么？

这是现在市场没有考虑到的一个问题，就是对美国上市公司回购购票的行为也会产生负面影响。

过去十年美股的上涨，很大程度上不仅仅依靠企业自身盈利的增长，而且通过回购股票缩小股本，从而提高每股盈利。过去企业为什么愿意这么做呢？

因为企业债的融资成本很低，企业愿意发债去回购股票，通过这种方式增加企业的杠杆率，达到提高 ROE 的目的。但现在美国 AAA 级企业债的收益率已经回到 3.3% 了，在这种水平下，企业进行回购的意愿会开始下降，对于美股也会产生负面影响。

前面谈到目前美债收益率曲线接近倒挂的现象，虽然这不一定能够准确预测美国经济的衰退，但是历史上看，在美债 10-2 利差缩窄至 25BP 以内后，美股都会出现 10-20% 的调整。也就是说即使最终经济没有衰退，股票市场也还是会跌。

因为市场在一段时间内会相信收益率曲线传达的衰退预期，不管这个预期最终是对还是不对。当前曲线平坦化的特征也意味着美股近期的调整是不充分的。

美债收益率大幅上行也推动了美国 30 年的按揭贷款利率上行。这一轮房贷利率上行的速度，要比国债收益率上行的速度还要快。美国 30 年房贷利率和 30 年国债收益率的利差已经处于历史高位。现在房贷利率已经升至 5% 以上，2013、2018 年房贷利率超过 4.5% 后，美国的房地产市场都会出现明显的降温，进而带动美国 PMI 的加速回落。这种回落也会带动股票市场出现调整，这个调整不是因为流动性紧缩造成的，而是因为对经济放缓的担忧。

从盈利端来看，现在美股上市公司的盈利占 GDP 的比值已经创历史新高。过去两年企业利润增长远远高于美国自身的经济增长，也得益于美国企业基本是全球跨国公司。但现在俄乌冲突爆发后，逆全球化加速将会对美国跨国公司的盈利增长产生长期的负面影响。如果未来全球化倒退，对美国的冲击很大程度将反映在龙头公司盈利增长的前景上。

那么什么时候联储会开始担心持续加息对于经济的负面影响、开始放缓货币政策紧缩力度呢？我们认为需要去观察信用利差的变化。过去每轮高收益债的信用利差达到 500BP 以上的时候，联储有可能暂时停止加息，甚至转向宽松。2016、2018 年和 2020 年疫情的时候均是如此。现在利差大概不到 400BP，如果信用利差进一步飙升，加息节奏就有可能出现一些调整。

对港股相对积极

最后谈一下对港股和 A 股的看法，总的来说我们对港股相对积极，对 A 股则偏谨慎。

港股对海外流动性更加敏感，在美国缩表加息的背景下理论上应该更容易下跌，但事实上并非总是如此，2017 年美国同样加息缩表，但当年港股全年上涨 36%，而且也大幅跑赢 A 股和美股。

新兴市场股指其实在 2016-2017 年美国加息缩表的阶段是跑赢标普的，并不像大家理解的那样，加息一定会导致资金从新兴市场撤离。

过去两年疫情期间释放的 QE 资金由于全球各国复苏不同步，主要流向了经济表现更强劲的美股，而不是新兴市场，所以当缩表发生时，新兴市场面临的流动性冲击也不大。此外通胀的背景与 2016-2017 年也是相似的，当时发达国家 CPI 开始上升，而新兴市场 CPI 回落；这一次更明显，发达国家 CPI 已经超过了新兴市场 CPI，这是过去若干年不曾出现的。

如果只看今年 1-2 月的市场表现，港股其实是领跑全球的，但俄乌冲突打乱了整个市场年初以来的节奏，并且加剧了对中概股退市和中美金融加速脱钩的担忧，使得港股在 3 月份出现暴跌。随着俄乌局势的缓和，如果市场回到年初通胀主导的交易主线，港股仍然会有修复机会。

港股除了自身估值便宜外，另一个值得关注的点是，港股市场的流动市值也已经大幅下降，今年 3 月份恒生指数最低跌至 19000 点附近，流动市值和香港本地货币的比值已经跌到两倍的水平。历史上看，两倍是一个非常坚实的底部，比值达到该水平之后市场的供需关系就会开始反转。即使中概股未来从美国退市，逐步转移到香港市场上，对港股带来的扩容规模对香港本地的流动性冲击也不大。

投资策略

香港市场的总市值只有 A 股市场的 40%，如果现在国内的资金南下买港股，对港股的股价拉动会较 A 股更容易。在这个情况下，资金会选择相对比较轻的盘子，上一次港股市值跌到 A 股市值的 40% 是在 2015 年，之后 16 到 18 年这 3 年港股持续跑赢 A 股，现在这个时候正好又跌到 40% 这个位置。

短期香港市场的风格可能偏旧经济，这和今年的 A 股非常相似。今年年初至今，港股取得正回报的行业只有能源、房地产和银行三个行业。

这三个行业都有一个共同的特点就是高股息，他们上涨当然与稳增长主题也有关系，但即使稳增长效果不好，也不影响这些股票的投资价值，因为它们的现金流和分红率都比较稳定。

高股息这个主题并没有结束，在未来一段时间仍是市场非常重要的选股方向。香港市场有 10% 以上的股票的股息率都高于 4%；香港银行股的股息率比 A 股更高，比美债目前的收益率仍要高出 250BP，仍然具有比较高的吸引力。