三年景气周期启动

1、猪周期现在的位置

君临在上月初梳理过猪肉的机会，对几家猪企龙头进行了分析，这回从行业周期的角度来谈谈。

去年6月养猪行业整体利润开始转负后，到10月份中间进入深度亏损区间。

也是在9、10月份左右，猪价达到10块/公斤的底部，完成第一次筑底。

在前四轮猪周期中，猪价在第一次筑底附近时，对应的上市公司股价也在最低位水平，下探空间有限。

比如在18年中到19年初，这两次猪价底部区间，猪肉股的走势明显强过大盘。

而这次也是一样的规律，去年猪价9月份开始筑底，牧原、温氏、新希望的阶段底部也在那时候出现，随后开启向上走势。

以上我们在去年10月和今年初的文章中已经有过深入的分析，那么几个月之后，在春节过完这个关口，养猪后续还有没有机会？

要弄清这个问题，首先得了解现在处于周期的哪个阶段。

前几轮的猪周期中，一个明显的特征是“双底为主”。

2006年-2020年的周期底部均出现两个以上亏损底，俗称“双底”，个别能繁去化慢的年份会出现三次底，比如12~14年。

双底结束后，行业一般会迎来反转，开始上行周期。

而一般在底部的时候，又有两个明显的信号，“10元铁底&猪粮比破5”。

“10元铁底”代表着之前每轮周期猪价的最低部位置，基本没有再下跌的可能。

“猪粮比破5”也类似，2006年-2020年三轮周期价底部在5左右，单轮周期跌破5的时间最长约为12周。

年后第一周为什么养猪股涨的好？

因为在节前全国平均猪粮比为5.57∶1，连续三周处于5：1~6：1之间，地方准备开展新一轮收储工作。

这也意味着，行业的二次底部越来越近。

之前很多人都觉得上轮猪瘟带动的超级周期，会让亏损底延长，然而，之前价格虽然高，维持时间却不长，且出栏爆发的时候猪价已经开始下跌。

很多企业都把高猪价时赚的钱，全部投入到了产能扩张中，导致现金储备意愿和水平并不高。

深度亏损是母猪产能去化的重要驱动力，正邦业绩预告的暴雷并没有影响到其他猪企的走势，因为每次底部总有企业会暴雷，亏损越多，意味着离反转也更近。

目前情况看，整个行业逐渐进入第二个“亏损底”，这个速度略快于之前的预计。

会不会有第三个底要看今年上半年的产能去化情况，如果去化不够，那今年猪价还不会完全反转，23年上半年会出现第三个“亏损底”。

如果产能去化理想，那今年下半年行业会直接反转，23年出现周期高点。

究竟是“双底”还是“三底”现在还判断不了，但有个情形可以确定，就是后一个“亏损底”的股价水平基本高于前一个“亏损底”。

而且过去几轮养猪股最大的一波上涨行情，都是在周期的最后一个“亏损底”启动。

比如上回19年初的2次底之后，各家猪企都走出了几倍的空间。

来源：华金证券

假如这次是双底，那么猪股距离一轮大规模行情已经不远，很可能在2季度。

很多大资金都已经提前抢跑，包括易方达、高毅等知名公私募早早就布局了牧原和温氏。

“双底”还是“三底”对没有时间成本压力的投资者来说，区别不大，现在都是刚开始，远没到一致性看好的时候。

但如果不想全部押注某个底部，可以选择在后续期间里分摊配置，类似于“底部定投”，这样能有效避免踏空猪周期。

2、油服景气趋势开启

21年以来，油价已经一年多处于较高位置，但12月份以后受OPEC增产不及预期的影响，又开启一轮上行趋势，并创下新高。

布油、WTI油价双双徘徊90美元，创2014年以来的新高。

目前，原油的基本面很强，主要体现在三个方面：供给的脆弱性、航空煤油需求恢复、能源替代。

1）供给端：增产持续不及预期，页岩油、OPEC都存在脆弱性

最近几年原油市场的资本支出是在逐步缩减的，资本开支一直没有回到2014年的水平。

三桶油资本开支 来源：东吴证券

特别是经历了疫情爆发以及20年“负油价”的极端行情之后，资本开支的缩减更加剧烈。

首先，供给不及预期体现在页岩油的产量上，美国墨西哥湾地区每年都有飓风，去年也不例外。

飓风期间石油的生产和消费都会有损失，但之后一般生产端的恢复要快于消费端。

但去年出现了异常的情况，页岩油产量恢复的比较慢，持续低于预期，这和资本开支的持续下降有关。

去年资本开支断崖之后，页岩油企业的资金和人员无法快速协调，疫情期间美国就业也持续不及预期。

裁掉了大量熟练工之后重新招聘，人员受资金的限制恢复不到之前的水平，新员工的技术水平也无法与熟练工相比，生产端的恢复很脆弱。

所以美国油企的资本开支一直很低，19年独立页岩油企业的资本开支在640亿美元左右，20年疫情爆发后降到了314亿美元，同比下降51%。

2021年一季度开始，WTI油价回到50美金（页岩油成本线）以上，按理说页岩油开始赚钱了，但从上市油企的二季报和三季报来看，盈利水平一般。

而后期WTI到了80美金，行业依然没有明显增产行动，因为在碳中和的背景下，拜登对于清洁能源的倾斜力度加大，一些大型页岩油上市公司在主动剥离资产。

供应端的脆弱性既存在于页岩油，也存在于OPEC。

OPEC产量相对来说比较稳定，因为定价权在它手上，也有动力去维持高油价，导致扩产一直比较温和，现在政策是每月增产40万桶。

但如果只是这个增产量，整个原油持续供应还是会不及预期。

所以按页岩油、OPEC两边现在这个情况，原油在90美元这个高价位还能持续很长时间。

2）需求端：航煤恢复、能源替代提供边际增量

现在汽油柴油的需求基本上已经恢复到了疫情前水平，而航空煤油的恢复仍有空间。

航煤之前需求大概在440万桶，大概是疫情前的6成左右，主要损失还是国际航班。

不过航煤的需求复苏出现了一些积极信号，先是首款口服抗病毒小分子药物面世，后有一些国际航班限制出现松动。

美国、加拿大、韩国、俄罗斯等陆续回复国际航班，未来航空煤油需求的边际变化会越来越乐观，今年可能达到疫情前80%的水平。

另外，能源替代提供了原油的边际需求增量。

去年三季度开始能源问题变成了全球性问题，柴油发电机的购买量在上升；部分工厂买不到煤，改用高硫燃料油作为燃料；有些船原本是用LNG作为动力，现在有些LNG和燃油的双动力船开始改烧低硫燃料油，这些都是能源替代的一些具体例子。

虽然存在一些限制，但气、煤、燃油可以高效切换，作为能源替代的原油需求量大概在50-60万桶的水平。

3）库存水平：仍持续下降

去年底全球原油的库存水平已经接近五年均值水平，比2019年同期高了4000万桶。

这4000万桶库存主要集中在亚洲，中国和印度在去年低油价时囤了比较多战略储备。

欧美的库存比较反常，美国公布上周原油库存减少近500万桶，成品油需求创下纪录高位，突显出市场持续吃紧。

欧洲现在还在比较低的状态，并且存在逆季节性去库的现象，主要还是因为欧洲的天然气太贵了，所以产生了一些能源替代的需求。

在供需没有明显反转前，趋势会保持，按EIA预计未来三年，国际油价仍将维持中高价格中枢，会推动油服行业开启景气周期。

4）油服开支提速

据IHSMarkit数据显示，2021年全球油气上游投资仅为3410亿美元，显著不足，相比疫情前2019年降低约25%。

具体到国内，“三桶油”的盈利线是油价50美元以上，按21年的油价已经盈利明显。

中石油今年的利润是900亿，而去年才190亿，多了700多个亿。

油气投资的恢复一般滞后于油价一年的时间，所以22年必然会是油服行业扩张的大年。

回顾上轮油价，从18年初65美金左右上涨到10月份85美金见顶回落，但是油服的股价却未止步于此。

油服股价和油价走势 来源:天风证券

19年，油价中枢维持在64美金中枢水平，走势比较平稳，但是油服标的股价19年全年表现亮眼，中海油服和杰瑞股份涨幅分别达到126%和148%。

这也说明了，油服股价明显滞后于油价，且持续性更强。

目前，国际三大综合性油服龙头业绩已经出来，环比明显改善。

斯伦贝谢2021年实现净利润18.81亿美元，同比增加117.9%，其中，Q4单季度实现净利润6.01亿美元，环比增长9.3%。

哈里伯顿2021年实现净利润14.57亿美元，同比149.5%，Q4单季环比249.2%。

贝克休斯2021年实现净利润-2.2亿美元，去年同期亏损99.4亿美元，同比大幅扭亏，Q4单季环比3575%。

国内油服行业处于快速发展阶段，企业逐渐具备领先世界的装备技术能力。

陆地市场上，因为国内页岩气开发难度大于美国，以杰瑞股份为首的非常规油气设备企业已经完全替代了北美传统装备公司，并且开始了进军全球的道路。

海上市场，因为欧洲等地区供应链的老化、中国优秀企业的崛起，深海产业链也在向着亚太区，尤其是中国国内转移，迪威尔等公司明显受益。

此外，可以关注抱大腿的中海油服，母公司中海油近期发布2022年经营策略，全年资本支出预算总额为900-1000亿元，增长10%以内，中海油服的钻井、油田技术、物探采集和工程勘察业务将充分受益于资本支出增加。

参考研报：

《东吴证券-海外原油价格震荡上行，关注国内稳增长标的》

《天风证券-油服：2022迎来资本开支反弹大年》

《华金证券-猪周期和养殖股历史复盘，和对当前周期探讨》