抄底这个腰斩的医药板块？
药房是一个大家日常所见的生意。几乎每一个地方都有一些单店型、连锁型药房。
通过连锁的方式，连住顾客锁住利益是长期以来资本市场非常看好的逻辑。
特别像我们这种国内超大规模市场，而且老龄化逐渐引起关注的情况，连锁药房一度也是浓眉大眼的白马。
进入到2021年，几大连锁药房的股价几乎都被腰斩。命运似乎也与被捧上云端又扔在地上的价值股类似。
本期就来聊一聊零售连锁药房的起起伏伏。
1 时代大潮中的零售与连锁
连锁零售药房的源动力是医药分离。
早在周朝时期，就有了医药分离的现象。千百年的发展中，大夫看病开方，病人药房抓药，已不是新鲜事。
后汉书当中记载：“市中有老翁卖药，悬一壶于肆。”门前悬挂一个葫芦，这是当时药房的一个标志。所以，后世称医师挂牌行医为“悬壶”。
当然，这些传统的药房销售的是中药，如今的连锁药房大多以销售西药为主。
现代医药体系的建立明确了药房与医院的专业分工。
01、国内药房的历程回顾
医院供给阶段：2000年以前，由于沿用计划经济时期的公费医疗体制。药品的零售主要集中在医院的药房，85%的份额都在医院，零售药店的份额只占15%，且大多数归属于各级医药公司，独立的药店少之又少。
彼时的药品流通，多数沿用过去的计划生产和统购统销，以上海、北京、天津、沈阳、广州5个一级站为主，再依次调拨至二级、三级站，最后通过医院药房流通到病人手中。
市场上也有一些零售药房，但主要采用单店经营或独立药店的形式。
萌芽初生阶段：“十五”计划后，城镇职工医疗保险制度开始推行，对应的一系列医改配套措施也及时跟进。
一个典型举措是，逐步推行医药分开核算、分别管理的政策。带动了大量独立药房的诞生。
卖场平台阶段：到了2004年前后，国内陆续出现一些连锁型药房。
实际上，在整个零售行业中，大卖场都是一种极度流行的方式，比如连锁的手机大卖场、电脑大卖场等。
新疆一家大卖场型药店
图片来源：百度图片
进入连锁化不久的零售药店，扩张速度惊人。
2005年的中国药店排行榜里，销售额TOP10当中，以平价大卖场类型为主打的湖南老百姓与开心人大药房分别位列第二和第六。
所谓平价大卖场时代，实际上就是采取价格战和低毛利模式，以药品超市形式吸引大量客流，以平价为竞争利器。
整合扩张阶段：2007到2010年前后，药店数量的增加导致顾客分流，各大零售药店依靠简单粗暴的价格战已经不能维系。
一些连锁药店开始探索高毛利赢利模式。典型做法有自营高毛利品种、自有品牌产品以及贴牌产品。
例如北京金象力推出伤口处理专家、中药饮品等自有品牌产品，海王星辰推出药妆店，重庆和平进军美容业......
专业化连锁阶段：2010年以后，医保控费力度的加大，对于药店中非医药商品的规范，使得原先一些依靠高毛利自营产品以及价格战维系的店铺面临困难。
头部企业也通过自营开店、并购，趁势开启了疯狂的攻城略地浪潮。
2007年，国内只有1800多家医药零售连锁企业，覆盖门店数12万家。
到了2015年的时候，已有近5000家连锁企业，覆盖门店数近45万家。连锁化率也提高到45%左右。
要知道，同时期的美国，药店连锁化率只有40%左右。
当然，人家的集中度高，美国最大的两家连锁药店，CVS和Walgreens大概占美国医药零售市场的75%左右。
02、药房的主要代表
目前，在A股上市的药房概念股，包括零售和批发在内有20家之多。
但在零售连锁药房领域，大家最为关注的主要有四家，分别是广东大参林、湖南老百姓、云南一心堂、湖南益丰药房。
主要连锁药房上市企业
图片来源：君临
表面上看，股价上似乎并没有带来太高的回报率。实际上，在今年上半年，如果按照沪深 300、医药生物指数、零售药房板块指数（按照市值加权编制）进行计算的话，分别实现累计涨幅 14.47%、 57.07%、 114.87%。
再加之今年下半年以来的价值股集体绞杀，四大药房的股价几近腰斩。但从整体来看，零售药房板块二级市场收益率是显著领先于大盘的。
2 连锁巨头是如何炼成的
01、药房这门生意
搞明白线下药房这门生意，还是回归到“零售”这个关键词。
在医药分离的大背景下，有两件事在驱动着这些年线下零售药房发展：一是行业药品销售额的增加，二是药房渠道占比的提升。
2021年上半年，全国零售药店销售规模高达2403亿元，同比增长2.9%。尽管增长率不高，但2300亿元的市场绝对不是一个小市场。
国内药品零售市场规模
资料来源：中康CMH
既然是零售，区别于医院的第三方药房必然是药品零售的关键渠道。
截至2020年末，国内药店数量增至54.6万，同比增长4.2%，连锁药店数量达31.3万家，连锁率达到 57.33%，其中包括众多中小连锁药房，2020年CR5 药房门店数仅占国内药房总数的 6.12%。
国内零售药房连锁化率
图片来源：君临
总的来说，龙头企业的集中度并不算高。
正是这个不算高的连锁化率与行业集中度，体现了线下零售药房最本质的商业特征：
归根结底，卖药也是一门零售生意。既然是零售，面向C端，渠道端很难诞生出寡头型头部企业。
开一家100平米的药房，与开一家同等规模的便利店，成本差不了多少。至于药监部门的行政许可，每个药店配备一名药师等要求，也都不是太大的事。
当然，同样是连锁零售，因为药房卖的是药品，超市卖的是日用品。连锁药房的整体毛利率要略高于超市。
连锁超市与药房销售毛利率对比
图片来源：国信证券
02、药品零售的四分天下
渠道问题历来是零售中必争的资源。
尽管下线药品零售呈现出典型的“小而散”的格局，但开展连锁具有充分的条件。
与小型药房相比，连锁化的药房在集采价格、营销、承接处方外流方面都具有较大的优势。
连锁药房与单体药房的竞争力对比
因为是零售，所以渠道尤为重要。因为是药品，所以差异化并不高。谁占据了渠道优势，自然也就有了战场的主动权。
与一般性的零售商类似，自建、加盟是前些年各大连锁药房占领市场的主要手段。到了专业化、连锁化阶段，并购也成为连锁药房攻城略地的主要手段。
自建、加盟、并购的三驾马车驱动着连锁药房在大江南北驰骋，这也是药房不同于一般商品零售的主要特征。
四大药房拓展模式
图片来源：国元证券
药品作为一种非常特殊的商品，在药品安全、经营管理上都需要倾注更多关注，所以各家都是以自建门店为主，特别是云南一心堂完全依靠自建门店驱动。
经过几年的攻城拔寨，目前四大药房在区域布局上形成了如下格局。
各家都有自己的主战场。立足优势区域向其他城市进行拓展。比如，起家于湖南的益丰和老百姓都是围绕湖南拓展华中市场。
大参林和一心堂也都在围绕两广地区向外围渗透。
可以说，直到目前为此，尽管市场竞争程度日趋激烈，但还没有到内卷化的正面交锋时刻。
3 要关注的几个问题
用今天的眼光重新看待药房这门生意，有几个普遍性的问题需要进一步审视。
01、驱动力还有多强？
如前文所说，驱动连锁药房成长的动力主要来源于两个方面：药品零售市场的增速以及渠道的结构。
前者是市场容量问题，后者是市场渗透问题。
首先，看市场增速。前面也说了，年化3%左右，这个没什么可说的。至于老龄化时代的到来，对药品需求的提升，这个暂且不计。
另外，对于连锁药房拓展SKU，比如学习日本的药妆店，或者增加一些保健品等高毛利产品。
受到国内医保控费的制约，实际效果并不理想。
也就是说，替代公立医院渠道的药品零售，提升自身占比，是其现阶段的核心增长驱动力。
其次，看渠道结构。这里面又可以分为两个小问题，一个是零售药房与医院药房结构，另一个是头部企业的集中度问题，这个小问题单独作为一点来说。
在渠道结构上，目前医院渠道（公立医院+基层医院）占比约为 77%，线下药房占比 18%左右，电商渠道占比为 4.5%左右。
药品市场销售渠道结构占比
图片来源：亿欧智库
在这个方面，目前，能让药房结构占比在短期内快速提升的催化剂，是处方药外流。即医院开处方药，患者到外部药房买药。
处方药在我国的医药消费中占比大约为66%，一旦将这部分转移给外部药房，药房的结构占比推进速度将快速提升。
与美日等发达国家不同的是，美国药品医院渠道占比仅为 20%，远低于我国的 77%。当然，中美之间的医疗模式也存在一定差异。
就以美国和我们的邻国日本为例，导致药品市场渠道结构与我国产生较大差异的推手，是成熟的医药分离模式。
在美国，医生负责开药，商业保险机构介入药品零售系统，患者拿着药方去药房抓药。
并且，医院的处方和药房是共享的。
总结起来就是：政策主导的医药分家和药方共享系统。
回到国内，目前通过药品集采，实际上就是推动医药分家。至于药方共享系统，目前一些地方也在推进。
比如推进较快的是广东省，慢病药物已经可通过药房购买，享受医保支付。
地处广东的大参林这两年的回报率高于其他药房，实际上也与这个有关系。
也就是说，药品零售市场结构中，由目前的医院占比70%向零售药房占比70%转变，理论和实践上都已经开始。
至于效果，可以关注例如广东的试点省份。
最后，看行业集中度。也就是目前的头部连锁企业还有多大的连锁化空间问题。
四大上市药房市占率从2013年的 5.63%提升至2019年的12.72%，已经实现翻倍。
有些券商分析指出，2018年美国和日本零售药房行业CR4分别为58.80%和 34.24%，我国零售药房行业集中度至少存在3-5倍的提升空间。
这种分析结论并没有充分考虑我国的药品零售市场实际情况，以及审批制度。
说3-5倍有些乐观，但独立药房渠道结构在未来三五年中大幅提升还是有一定可行性的。
综上，四大药房延续目前的年化20%成长速度，在逻辑上是有一定支撑的。
02、面对的挑战
作为零售行业，药品零售也与其他线下企业一样，同样面临电商的冲击。作为药品流通行业，与其他零售不同的是，随时面临医药政策调整的影响。
药品市场发生的两件事，也成为投资者心中的一些隐忧。
第一，看电商冲击。这些年来，“互联网+”对传统线下销售的影响简直是颠覆性的。如果不是政策干预，估计连路边卖菜的都要失业了。
所以，即便在处方外流的行业放水红利中，还要解决一个线上线下药品销售占比问题。
“互联网+医药”有三种模式：
B2B：为终端企业或者机构提供药品采购、配送等服务的电商平台，如药京采、药师帮。这一类属于批发环节，对零售药店的销售影响较小。
B2C：就是常见的在线平台，面向终端消费者，该模式与零售药店形成一定的竞争关系。典型代表是京东健康和阿里健康。
O2O：提供零售药店到消费者的医药配送服务，连接零售药店与终端消费者，依托于实体药店。如叮当快药、美团买药。
在三种模式当中，B2B聚焦批发，O2O专注平台，仍然需要以线下药店为核心支撑。
评估电商对药品零售的影响，主要着眼点是京东、阿里的市场渗透情况。
在药店的SKU当中，一般来说，处方药的销售占比60%左右，非处方药占比35%左右。
如果前面提到的药品渠道结构发生变化，即独立药房占比70%的话（线下+线上），那么零售药房在处方药市场的占有率为70%*60%=42%，非处方药是70%*35%=24.5%。
从医药电商的现行发展现状看，电商与线下药店的分工是：
电商在非处方药特别是保健品这一块具有较大优势，处方药以线下药店为主。
2016年—2019年度医药电商非处方药TOP10品类
图片来源：京东健康
在非处方药这一块，电商对线下药店构成了一定威胁。
如果参照电商对家电行业的渗透率40%作为参照点。那么，医药电商在非处方药这一块的市场份额是：28%*40%=9.8%。
所以，探讨电商对线下药店的未来影响问题，一个重心任务需要聚焦在处方药这一块。
如果乐观估计，远期电商的影响不大，并考虑整个药品行业增速，那么，电商在药品零售方面的市占率为11.9%。对应的线下药房的市场占有率为54.6%。
如果保守估计，远期电商的影响较大，在处方药方面，同样参照电商在家电行业的40%。那么，电商的药品零售份额为28%，线下药房为42%。
综合来看，线下药房的增长能够达到12%-15%左右的水平，具有一定理论支撑。
第二，看政策调整。4月份热议的问题是医保统筹账户改革，会不会对药房造成影响？
大概内容是：以后单位缴纳的医保全部计入统筹账户。普通门诊也可使用统筹账户资金保险（之前的门诊是不报销的），会不会导致药品购买向医院回流。
医保设置的根本目的，是一种社会共济制度。
比如说每个人每月交100块钱医保，但是这个100块钱需要以一个省为单位统筹起来，谁有病了，谁去住院了，就可以从这个总盘子里面进行报销。
我们国家实施医保制度，时间并不是很长。从计划经济过渡的时候，只有单位的职工才实行医保制度。
当时为了顺利推进这个医保的实施，以及激励个人，就在个人医保卡账户里面，设置了统筹账户和个人账户两块。
也就是说，你这个个人账户就等于跟银行卡存钱是一样的，你自己可以去药店或者医院门诊自由支配，如果住院可以使用统筹账户进行报销。
所以，个人账户就等于是职工的一种福利，没有单位的普通居民，包括农村的只有统筹账户。
也可以说，个人账户是一个历史遗留问题。
像我们到药店刷医保卡买药，用的就是个人账户里的钱，实际上和自己掏腰包现金是一个道理。
目前，人口老龄化越来越严重，去住院的越来越多，那么统筹账户里面的钱是不够用的。但是个人账户里面的钱又用不掉。
那么，就要逐步的把医保的钱往统筹账户里面转移，用于大病住院这一部分人使用。
至于说，到药店买药也需要使用统筹账户，根本目的还是为了医保控费，因为药店里面刷卡太乱了，有的还刷日用品，根本就不是看病的买药的。
在医保改革方面，逐步取消个人账户是一个大趋势。
至于这项改革对药店的影响，既然是控费，在专业化和正规化方面，实际上是有利于大型连锁化企业的，利空小型药店。
4 结语
医药分离的大趋势不可阻挡，在散而杂的线下零售药店行业，想做第一的也有很多。
目前，四大药房给大家的感觉是“看起来差不多”，但具体的操刀思路有所差别。
如果从当下的市值来看，市值最大的是湖南益丰药房370亿元，其次为广东大参林360亿元，另外两家略低一些。
但从这两年的变化看，论市值排名，总是你方唱罢我登台。
综合几家的经营情况，在营收规模上，并没有哪一家形成碾压之势，整体增速保持在20%左右。
四大药房净利润情况
图片来源：投资数据网
其中，在增速上，益丰表现的较为抢眼，这与它的强势并购有关系。以2019年为例，并购遗留下来的商誉就高达30亿元。
四大药房中，从净利润增速的视角看，近两年成长较为强劲的是大参林。
要知道，作为一个区域性龙头，大参林布局主要在广东地区，在市场布局的覆盖面方面是暂时比不过老百姓和益丰药房的。
究其原因，在于益丰和老百姓扩张门店中收购比例较高，导致商誉较高。两家的商誉都在30亿左右，而大参林和一心堂的商誉只有10亿左右。
2021年上半年连锁药房门店拓展情况
图片来源：君临
从门店数量方面来看，目前是一心堂领先，自营门店7000家左右，其次为大参林5000多家。
自营门店数量
图片来源：广发证券
需要说明的是，特别是2020年以来，大参林并购和加盟的扩张速度明显加快，通过并购地方性小型连锁企业实现大区市场的占领。
大参林对河南市场的渗透就是通过这种方式实现的。
另外，通过加盟的方式，试图在乡镇和县城偏远地区进行拓展。目前政策有所调整，在一些县城地段也放开了加盟权限。
如果非要在上市连锁药房中排个序的话，尽管商誉有些高，但湖南的益丰以及四大药房之外的春秋药房看点似乎更多一些。