又一条“卖水”大赛道

新时代再提“举国体制”，前面有个“新型”，而新型的前提是“市场经济”。

所以“十四五”规划里，既强调“强化国家战略科技力量”，又突出“提升企业技术创新能力”

相辅相成、缺一不可。

基于此，作为投资者，应该认识到A股未来投资的产业趋势，其实无比清晰。

概括起来就是“科技、内需、绿色”。

过去10年，中国的科研经费从7063亿快速增长到2019年的21737亿元，年复合增长率达13.3%。

如此令人心潮澎湃的增长，让人不得不联想起加州金矿的典故。

为科研提供服务，这个卖水的故事，一定精彩纷呈。

2015年，轰轰烈烈的中国药审改革启动。

创新药研发被鼓励，药审中心地位大大加强，行业造假风气被清算，体制机制障碍被破除。

改革红利下，中国创新药迎来了波澜壮阔的发展时代，新药IND申请数量出现持续井喷。

在这一历史行程中，药物研发的“卖水人”。

诸如泰格医药、药明康德、昭衍新药等一大批CXO企业脱颖而出。

CXO企业向下游药企“卖水”，被充分证明是一门好生意。

那向CXO企业“卖水”，会不会也是一门好生意呢？

逻辑上推演，答案是肯定的。

但事实上，两者可以类比，但不一定雷同。

此卖水非彼卖水。

前者CXO企业向下游的药企提供服务，是研发新药，有大量工程师来进行重复试验。

更像是高技术的劳动密集型产业。

既依赖较为完善的药化能力、化工产业基础，更依赖低成本、高素质的工程师红利。

后者向CXO企业提供的既有服务，也有产品，总体上以产品为主。

更偏向高技术的制造业和商业流通企业。

如果说CXO企业卖水更像是“卖人”，那么向CXO企业卖水则更像“卖货”。

为方便叙述，后文就用卖水和卖货来区别两个行业。

而且“卖货”的的空间，远比“卖人”更广。

因为“卖货”不仅服务于CXO企业，更广泛服务于生物医药、化工化学、材料科学、能源环保、食品日化、分析检测、智能制造等众多领域。

具体来说，货主要分为：

01

科研试剂

即实验过程用到的化学、生物、分析、材料等试剂，属于消耗性材料，使用频率最高，品种繁杂，光是常备的就有30万个SKU。

泰坦科技的电商店——“探索平台”，有大量SKU

来源：官网

02

实验耗材

同样为消耗性材料，如安全防护、液体处理、生物培养等

03

仪器设备

属于实验室基础投入，如纯水机、恒温箱、色谱仪、PCR等，单价高，对维修服务要求较高。

这种面向专业消费者的货物， 还需要服务支持。

通常包括实验室设计、装修施工、设备安装、日常维护等整体解决方案。

就“卖人”来说，中国一是有工程师红利；二是有后发优势，少走很多弯路；三是临床试验依赖本土人脉，发展较快。

而“卖货”，由于发展较晚，且制造业需要积累，还处于发展初期。

赛默飞世尔科技公司，是全球科学服务领域的领导者，其历史最早可追溯到1956年。

德国默克刚收购的全球最大科研试剂公司Sigma-Aldrich，前身更是成立于1946年。

美国丹纳赫创立较晚，但也是1969年。

巨头们在这条赛道上耕耘几十年，国产货还处于有没有的萌芽阶段，显然不是一个段位的竞争者。

国内科研试剂市场，目前90%的市场被国外品牌垄断。

国产货呢，还处在“进口替代”或“复制仿制”，自主开发的原创性试剂很少。

而且试剂质量有待提升。

因为试剂的生物活性与生产工艺、环境、质量控制等因素高度相关，国内的技术积累要弱的多。

不过，像许多行业一样，这个行业最初也是从“买办”开始，通过代理国外品牌切入市场。

但有想法的企业家，不会甘心一辈子做买办。

掌握客户需求，摸清产品套路后，就开始仿制，要分田单干。

大体而言，“卖货”这个行业，主要有以下几个特点：

01

产品种类多

首先，行业下游应用范围广，决定了客户五花八门，需求千差万别，所以产品品类合计上百万种。

其次，客户五花八门，但单品销量小，意味着客户也非常分散、零碎。

本质上，是个高度“长尾化”的行业。

02

供应链能力要求高

产品和客户分散的“双碎片化”结构，这种“长尾化”，天然适合走电商渠道。

阿拉丁的电商产品页面 来源：化工仪器网

例如赛默飞，他能提供100万个SKU，有6成通过电商销售。

所以，这个行业有点像升级版的京东商城。

京东的物流的特点是快，需要仓库前置，靠近客户，快速响应，这点是基本。

同时，科研试剂耗材还有特殊需求，比如对温度、湿度、通风，需要根据科研试剂的产品特性，储存在适宜的环境下。

运输也比较特殊，因为科研试剂有些属于危险化学品，物流还需要取得相关的资格证书。

换言之，对供应链管理的能力要求很高，资产相对就比较“重”。

03

品牌光环明显

全球龙头公司由于进入科研服务行业较早，积累了稳定成熟的工艺技术。

因为产品的一致性和稳定性较好，得以在相对封闭的学术圈形成良好的口碑效应。

而发展较晚的国内企业，产品质量良莠不齐，会对实验结果产生较大影响。

科学家要在顶级期刊上发文，最稳妥的选择就是口碑良好的品牌，价格不是重点考虑因素，科学家不会去冒“一个试剂搞砸试验”的风险。

在这行，没有靠价格战弯道超车的可能。

所以这种专业产品的品牌光环，其背后的本质，就是产品质量口碑的日积月累，实现的心智占领。

那么话说回来，行业的三大特征，实际上就是行业的三条护城河。

近两年，国内有两家科研服务企业，泰坦科技和阿拉丁，相继在科创板上市。

下文我们就结合这三点护城河，来分析这两家发展路线迥然相异的公司。

泰坦科技成立于2007年，走一条龙式的科研服务商路线，更类似赛默飞。

那么赛默飞是什么路线呢？

赛默飞从分析仪器起家，后续通过一系列的并购，尤其是1980年上市后弹药充足，18年间完成了200多项收购。

看起来是并购公司，实际上是收购SKU。

从试剂到耗材，从电化学分析仪到质谱仪等大型仪器，从细胞培养到生物反应器等，还有基因测序。

无所不包、无所不有，还统统包邮。

海量的产品种类，对下游客户意味着一站式采购体验，带来更强的客户粘性。

泰坦科技的一条龙，经营特点上就像赛默飞，主打就是“全”，不断扩充SKU。

主要是两条腿走路：

一是代理，就是代理外资品牌，且不断新增代理品牌，建立客户关系。

二是自主品牌，有了客户，就相当于有了流量，就可以像沃尔玛那样搞自有品牌卖货了。

自主品牌由泰坦科技研发设计，采用OEM代工生产，毛利率远高于代理产品。

2013到2019年，泰坦科技营收与归母净利的复合增速分别达到43.1%和44.6%。

2020年营收和利润分别是13.8亿和1.0亿，分别同比增长21.0%和38.4%。

增速和利润都在放缓。

更值得注意的是毛利率，最高也不过25%，看起来一点也和“科研”不沾边。

要知道，他对标的赛默飞，毛利率约45%左右，净利率更是高达18%。

所以君临有点纳闷，这货到底是如何混上科创板的？

其实也不奇怪，无论是京东，还是沃尔玛，毛利率都不高。

因为这两者，本质上都是商业流通企业，拼的是高周转。

有趣的是泰坦科技的IPO，申报稿描述“核心技术”，玩了文字游戏，将“卖货”包装为“专业技术集成”。

所以说泰坦科技学赛默飞，学艺还不到家，只学到第一、二条护城河。

要拿下第三条，提升毛利率，还需要在研发和制造，打造自主品牌上下苦功。

但很可惜，泰坦科技虽然营收在往上走，但研发投入却在往下走。

最近三年，研发费用率分别为4.35%，3.24%和3.01%

此外还让人不满意的是，泰坦科技的自主品牌，基本依靠OEM代工生产，尽管毛利上去了，但质量控制上存在不确定。

如果说泰坦科技是“贸工技”的话，那么阿拉丁就是“技工贸”。

成立于2009年的阿拉丁，尽管这个奇特的名字的寓意，是像灯神一样为客户满足愿望——提供其想要的东西。

但实际上，阿拉丁有点名不符实，并没有先走第一、二条路，扩充SKU。

而是默默耕耘第三条路，聚焦于科研试剂，选了一条相对难走的制造路线，主打“精”。

目前阿拉丁的产品种类超过3.3万种，而泰坦科技则是60万种。

2019年，阿拉丁营业收入中的94%，来源于科研试剂。

其中“生化环材”，即高端化学、生命科学、分析色谱、材料科学四大领域的收入占比分别为56.71%、18.15%、12.39%、6.77%。

阿拉丁的自主试剂产品，在国内还是有较高知名度的，部分产品做到国内领先，一定程度上实现完整意义上的国产替代。

所以阿拉丁连续7年被评为“最受用户欢迎试剂品牌”，连续4年被评为“中国化学试剂行业十强企业”。

产品好，价格就高，阿拉丁的毛利率保持在70%左右。

这与研发投入大有关系。

与同行比起来，尽管绝对值不高，但研发费用率还是相当可观，符合科创属性。

来源：阿拉丁招股书

2012到2019年，阿拉丁营收与归母净利的复合增速分别为22.7%和24.4%

2020年，收入2.34亿元，增长11.74%，归母净利7443万，同比增长16.86%

与泰坦科技比起来，阿拉丁营收规模虽小，但业绩增长走势平缓。

据招股书披露，2017到2019年，阿拉丁市场占有率分别为0.17%、0.2%及0.22%。

几乎微不足道。

在需求端格局良好的情况下，阿拉丁在强敌环伺下的增长。

显示了钻研技术的孤独，“技工贸”的艰辛。

2020年，赛默飞营收322亿美元，德国默克营收175亿欧元，美国丹纳赫营收220亿美元。

与巨头比起来，国内企业的营收，几乎微不足道。

对国内企业来说，这是一个典型的大行业，小公司。

在巨头的重重围困中，中国企业要突围，并非易事。

但我们认为在当前高度重视基础科研，实现自主可控，科研服务行业的实现IPO上市，就开了个好头，水大鱼小，前景诱人。

回顾巨头们的发家史，其三条护城河的构建，并非是“一二三”，而是“三一二”，即：

一是专注技术门槛高、需求量大的某一细分品类，做精做强；

二是极度重视并购，高度依赖资本市场，在高增长和新兴市场不断扩张；

丹纳赫的并购更为夸张，30年并购400多次

来源：丹纳赫官网

三是精细化运营，重视周转率和现金流管理。

如此，才可以实现一个正循环：

首先是高毛利核心业务收入增长；

其次带来强劲正向经营现金流，叠加融资，强势并购SKU，再推动收入增长。

如此往复。

按照巨头发展的逻辑，理论上阿拉丁的模式更为相似。

因为有联想和华为的对比，可能各位读者会得出“技工贸”更好的结论。

但君临认为，以目前国内企业尚处发展初期，尚处“求生”的现实情况看。

两种模式可能有道德上的高下之分，但商业模式上并无优劣之别。

泰坦科技既然走“一二三”，那就主要看营收扩张情况，关注营运效率指标；

阿拉丁走“三一二”，那就主要看利润增长、关注研发和产品。

不过目前市场倒是更关注泰坦科技，其估值也大大高于阿拉丁。

当然，两者估值都不低，参考CXO行业的高估值，市场爱屋及乌，明显对卖水乐观过头。

但与较为成熟，且已具有规模效应的CXO行业比。

两者经营还存在很高的不确定性，现在不是介入的好时机。

但行业是个“国家意志”+“国产替代”的长逻辑，符合“长坡厚雪”的特征，未来的发展空间很大。

我们认为可以长期跟踪，未来一定会有合适的价格。