医美最被低估的龙头在这里

知乎上曾有个人问：

“男性更看重女性的颜值，还是思想？”

高赞答案是：

“颜值，决定了我是否想去了解她的思想。”

这个问答充满哲理，但你可知道，颜值是可以花钱买的。

2018年，中国化妆品行业突破4000亿元，生活美容市场规模达到3600亿元。

而且正在以肉眼可见的速度狂飙。

颜值经济的崛起，代表中国人对美好生活的向往，正在从填饱肚子，迈入更丰富多元的阶段。

毫无疑问，我国已实现了基础护肤品的普及，而从珀莱雅的长牛，可以看出精细护肤品正在高速增长，从医美双雄的抱团，又可以看到医美消费已处于爆发前夜。

医美可简单分为手术类和非手术类。

而后者由于低风险、轻疼痛和恢复时间短，消费者接受程度更高，增长速度更快。

在这条高速增长的赛道里，有女人的茅台之称的玻尿酸，可谓红的发紫。

2019年，玻尿酸在中国注射类医美产品中占比超66%，且增速达到53%。

A股玻尿酸龙头华熙生物，都要把玻尿酸做成保健品了。

但玻尿酸发明于上世纪50年代。

在这一波中国颜值消费爆发的大浪里，它似乎又太老了。

霎那间，一匹黑马斜斜的杀了出来。

4月13日，华东医药发布公告，其英国全资子公司Sinclair的产品注射用聚己内酯微球面部填充剂(产品名Ellans，俗称“少女针”)，获得国家药监局颁发的医疗器械注册证。

所谓“少女针”，可以理解为玻尿酸的升级版本。

如此大杀器即将上市，性急的资金一早便将华东医药死死封在涨停板上。

这家老牌药企，也算老熟人了，怎么也“不务正业”，往医美的热点里扎？

1

曾经有位投资者告诉君临，说他陷入了“巴菲特的陷阱”。

我问为何？

他说，他信奉“巴菲特指标”，即ROE，因为这是一个全能指标，投资者能够通过ROE看到很多的财务真相。

具体到A股，10年ROE大于20%的公司，数量不会超过10家。

正是因为保持了长达13年ROE大于20%，保持了极为罕见和稳定的业绩表现，他从2017年起重仓了华东医药。

但人算不如天算，这两年华东医药的表现却让人大跌眼镜。

2018年下半年，华东开始上演大白马的陨落，跌了差不多两年。

仓位过重和漫长的下跌，让这位投资者表面即使再风轻云淡，也无法掩盖内心的恐慌、焦虑和不安。

他喃喃地不断念叨：廉颇老矣，尚能饭否？

信仰崩塌，人总是十分脆弱。

要我说，这位投资者还是太年轻。

ROE本来就是长期指标，衡量的是一家公司的商业模式是否能得到历史的检验。

怎么能把长期指标和短期股价混为一谈？

当投资的公司遭遇困境，首要的不是火急火燎的质疑信仰，45度忧伤。

而是搞懂背后的原因。

究竟是短期扰动？

还是公司的基业遭到颠覆？

尽管投资不能预设立场，但对长期表现一直优异的大白马来说，首先要考虑前者。

就像差生的逆袭翻盘和优生的重振旗鼓。

后者的难度其实要小得多。

基于此，我们在去年5月18日写了华东医药——医药最大预期差在这里 。

具体探讨了大白马会不会重振旗鼓的问题。

文末得出结论，8倍PE的华东医药被严重低估，应该旗帜鲜明的做多，巨大的预期差将带来超额收益。

一年过去，华东医药不仅股价翻倍，而且创下了新高！

股价似乎兑现了我们的预言，但并非是文中提到的逻辑，展现的却是我们只提到一句的医美板块。

这个世界变化的有点快啊。

2

作为医药板块的大白马之一，华东医药常常与恒瑞医药相提并论。

不过与恒瑞单纯的制药比起来，华东的业务就显得很杂。

华东除了制药，还负责渠道配送，即医药商业。

从营收结构看，其医药商业营收占比近7成，医药制造占比3成。

但从利润结构上看，占比就要颠倒过来。

所以华东的基业，还是要看医药制造。

而构成医药制造的两大支柱，是华东的两大超级单品——百令胶囊和阿卡波糖。

要出问题，肯定就出在这两大宝贝上。

百令胶囊，就是冬虫夏草粉，是款中国特色辅助用药，也就是通常说的神药。

阿卡波糖，是华东首仿德国拜耳的糖尿病药物。

这两款大单品，前者补肾，后者降糖，都是内分泌科用药。

换言之，华东的销售团队可以“复用”，尽管有高强度的销售费用投入，但产出效率也相当高。

近十年，华东营收复合增速在10%以上，而净利润复合增速能维持在20%以上。

但美好的白马生涯，在2018年戛然而止。

那年，限制辅助用药，叠加集采落地，医保局齐脚踝的价砍下来，终结了中国仿制药盛宴。

尽管华东的营收利润在18、19年继续保持了增长，但苍天饶过谁？

2020年初，在三选二的集采招标中，志在必得的华东，居然在有利的条件下，被拜耳2折的大甩卖斩落马下，悲壮的丢标，丢掉了巨大的阿卡波糖集采市场。

人们说东方不亮西方亮，但此时的华东没有PLAN B。

恒瑞2012年研发投入就突破了5亿，彼时的华东才1.37亿。

2021年，恒瑞研发接近50亿，翻了十倍，虽然华东同样翻了十倍，今年研发可能接近13亿。

但绝对值上的差异还是太大了。

与恒瑞主动求变比起来，华东是典型的“被动应战”。

2019年，华东开始将研发重心转移到创新药和高技术壁垒的仿药，

砍掉了不少低端低价值的仿药，例如烂大街的肿瘤药厄洛替尼片、伊马替尼片等等。

预计2020-2021年获批上市的主要产品有：

糖尿病用药西格列汀二甲双胍片、恩格列净二甲双胍片、卡格列净片、利拉鲁肽注射液；抗肿瘤药来曲唑片、阿那曲唑片、索拉非尼片；超级抗生素卡泊芬净、米卡芬净注射剂、利奈唑胺片；消化用药奥美拉唑碳酸氢钠胶囊；心血管用药马昔腾坦片等。

仿药部分 来源：米内网

创新药部分 来源：米内网

创新药里面，值得关注的是大病种的迈华替尼进入临床III期，未来两三年算是第一个重磅产品。

最有意思的是同样进入III期的利拉鲁肽，这玩意儿虽然是降糖药。

但有个似是而非的功效——减肥。

就被国内的微商成功炒成了网红“减肥笔”。

去年底，爱美客宣布“利拉鲁肽注射液”获药物临床试验批准，热情似火的投资者当天便把爱美客股价爆拉14个点，让股价纹丝不动的华东医药十分尴尬。

当然，这也不能怪市场那么势利眼。

因为华东的“被动应战”算是如今制药界的标准答案，只能说达到及格线。

只要不是咸鱼，哪家药企愿意只挣化工品的三瓜两枣呢？

创新药企，确实要挣估值的钱，但前提是资本市场买不买账。

一哥恒瑞最近都因为市场担忧PD-1空间见顶，研发效率下滑吃了大瘪，更遑论产品都还在实验室的华东。

2020年Q1，在疫情影响下，华东终结了持续十多年的营收利润增长势头，开始负增长。

但股价，却悄然反转。

而这场预期外的反转，要从2013年的一笔代理权说起。

3

2013年，华东医药拿下了韩国伊婉玻尿酸中国区代理权，正式进军医美赛道。

虽然看起来只是试水之作，但伊婉玻尿酸为华东带来了不菲的利润表现。

18、19年，伊婉玻尿酸品牌的销售金额，华东位居国内市场第一。

2019年，华东医美板块销售额5.09亿，翻了近五倍，毛利率更是高达72.41%。

正是由于成功经验，在“大事不好”的2018年，华东加紧了在医美的布局。

当年便出手收购了主打美容线、长效微球和玻尿酸的英国Sinclair公司，也就是“少女针”的研发公司。

2019年入股了美国国际医美公司R2；

2020年拿下韩国Jetema公司肉毒素产品的中国代理权，并收购了瑞典玻尿酸企业Kylane；

今年，就在“少女针”拿到批文的两天后，华东完成对西班牙医美器械公司High Tech的收购。

这些并购，让华东拿到了透明质酸钠注射剂、含微球注射剂、埋植线、肉毒素及仪器类产品。

像集齐龙珠一样，华东已组成了较为完整的医美产品线。

也是因为医美赛道的火爆，市场才恍然大悟，这里竟然还有只十多倍PE的医美股！

“华东医药”，NO！

“华东医美”，YES。

换言之，目前支撑华东上涨的，是情绪，而非业绩反转。

不同于华熙生物和爱美客，华东的产品并没有得到市场的大规模检验。

光靠概念，无法长时间支撑股价上涨的逻辑。

但华东这个医美概念，我们认为比较靠谱。

以我们对华东的了解，拿“少女针”举例，我们对华东在医美市场打开局面比较乐观。

先说产品。

所谓“少女针”，可以理解为“玻尿酸+童颜针”的升级版结合体。

它由聚己内酯微球(PCL)和羧甲基纤维素(CMC)制成。

前者可进行快速填充、支撑起褶皱、凹陷部位。

后者会刺激注射部位的皮下胶原蛋白新生。

就效果而言，是“填充+修复”的双重作用。

首先，“少女针”竞争格局良好，几乎没有同级别对手。

爱美客尚未获批的“童颜针”勉强算一个，但“童颜针”有三大劣势：

1、“童颜针”要分多期次注射，且要按摩让其均匀分布

2、要3个月后才能达到最佳效果；

3、“童颜针”目前至少国内外有三个以上品牌竞争激烈。

供给侧寡头，这非常关键。

其次是市场潜力和销售推广。

目前，“少女针”已在60多个国家和地区（欧洲、中东和南美）陆续上市。

但从2009年上市到2017年累计才销售60多万支，单年销售额大约2亿元；

而“童颜针”在海外每年销量却高达近两百万支。

也就是说，尽管效果好于“童颜针”，注射价格相差无几，但“少女针”市场开拓搞的不怎么样。

当然，这里面有一定的客观原因。

“少女针”是英国公司的独家产品，主要还是面向欧洲，欧盟40多个国家才4亿人，论市场潜力和中国没法比。

当“少女针”进入14亿人的大市场。

再遇上华东的销售能力。

还是很有看头的。

要知道，销售，恰好是华东的长项。

4

在医美行业，上游是药品原料及药械供应商。

除了生产玻尿酸的华熙生物拿到上游原材料定价权，其他基本被国外公司垄断。

那么拿下英国Sinclair公司，就相当于获得了华熙生物同样的定价权地位。

医美行业下游则是美容整形机构、医院。

例如公立医院整容科、大型连锁医美集团以及中小型民营医美机构，还有做导流的服务平台，例如新氧。

目前，国内医美市场民营医院占了8成份额。

多如牛毛的整形美容机构意味着下游的准入门槛、行业集中度低。

上游集中，下游分散的市场结构，意味着超额收益集中在上游。

换言之，华东在“少女针”这一产品上，站在和华熙生物一样的有利位置上，

就有可能复刻华熙生物的成功之路。

当然，如何复刻才是关键。

所谓医美，其实离不开“医”字，他依然在“医药产品”这套体系逻辑里打转转。

医美产品都归药监管，有严格的临床试验以及审批制度。

要把产品卖进医院，一方面需要临床资源，去做临床试验，加速产品上市。

更重要的是销售资源、手段、渠道人脉。

例如中国医药销售的经典打法，办产品上市会、推荐会，进而培训医生、培养医生特定药品使用习惯。

那么多年砸的钱不是白砸的 来源：通联数据

就像卖百令胶囊和阿卡波糖。

我们曾在上一篇关于华东医药的文章中将其称为“老雀友”。

其实就是想说，华东医药在中国医药市场已经是修炼成精。

相比于其他医美公司这样的愣头青。

“老雀友”有更成熟的药品工业体系，更熟练的掌握整个流程、娴熟于行业的销售玩法，X主任、X院长那是相当的熟。

这是产品大规模接入医院的关键。

总而言之，华东的医美转向，看起来似乎是“被动应战”，是在医保控费的压力下的一种无奈选择。

但实际上，华东有着其他医美公司没有的积累，也有独一无二的产品资源。

他的选择，也算是目前环境下的一种最优解。

最近，华东发布了年报，难能可贵的是核心子公司稳住了市场。

中美华东营收同比增长5.07%，净利润同比增长6.13%，ROE35.53%，连续14年保持在35%以上。

大单品阿卡波糖，销量及整体市场份额全年保持稳定，今年极有可能继续增长。

托住了底，进攻也就有了底气。

对医药企业来说，“防守反击”仍然是屡试不爽的策略。

总的来说，别看华东医药股价已经被爆炒了一波，但我们认为，目前依然处于炒预期的阶段，业绩还没有真正开始释放。

如果业绩能够如期释放（产品质量稳定+强销售能力加持），目前的估值（27倍的PE）仍是医美板块里的洼地（爱美客295倍，华熙生物140倍）。