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在遇到刘强东6年后的一个下午，人称“投资女皇”的徐新，又遇到了另一个像极了刘强东的男人。

一样的电商带货，一样的出身草根，一样的野心勃勃，甚至连眉毛的含毛量都难分伯仲。

仅仅见了两次面，就决定投他的女皇，支票一签，就必须是八位数，少了免谈。

他是章燎原，新股三只松鼠的创始人，互联网经济的弄潮儿。

1

2009年11月11日清晨，淘宝CFO张勇接到天猫团队的双11捷报。

当天凌晨12点，中国第一个双11正式拉开序幕。

位于杭州的双十一总部那时还非常简陋，十多人，几台电脑和一个手工调整销售数据的Excel表格。

没有红包雨，没有领券游戏，只有简单粗暴的全场五折，但销售额意外迅速攀升，不到中午，多家品牌商备货已经全部售完。

从2009年的5200万，到2018年的2135亿。

双11用炫目的增长数字，为中国电商的B2C模式，开启了一个新纪元。

那年，33岁的章燎原，还在一家卖坚果的公司当营销总监。

那家公司的老板，眼见电商发展如火如荼，准备让章燎原带队去试试。

老板的生意是传统渠道起家，谈不上有多少互联网思维，此举只是像纯粹利用互联网销售产品，并没有太重视这个渠道。

不过，事实很快就颠覆三观。

试水第一年，电商渠道销售额突破2000万，第二年突破2亿。

数据的背后，一方面是电商的快速发展；另一方面依赖于章燎原天才般的营销能力。

正是这一段创业前的经历，章燎原开始意识到电商的价值以及电商促销带来的巨大流量，流量的浪潮上，旱鸭子也能冲浪。

他也在农产品电商领域声名鹊起。

2012年，中国农产品电商最大的一笔天使投资，IDG的150万美元找到了章燎原。

2月，三只松鼠成立；

6月，“三只松鼠”品牌开始在天猫商城运营。

而此时的双11，在阿里内部的地位变得越来越重要，渐渐地和当初解决库存的的定位渐行渐远。

开始更强调品质和用户的获取、留存，也不再只是电商销售部的事情，而是企业全体行动的“一把手工程”。

2012年1月11日，B2C的淘宝商城正式更换中文品牌为“天猫”。

资本加持下，腰缠万贯的章燎原，首秀瞄准的目标，正是2012年那个“历史转折中的双11”。

互联网马太效应突出，老二非死不可。

章燎原很清楚要做什么。

淘宝的生意逻辑，无非是展示——点击——转化——复购。

没有展示，后面的屁都不是。

想要成功滚雪球，唯有争首页第一位。

那是2012年，流量还没有现在贵。

有钱能使鬼推磨，章燎原就用这150万美元，无限开直通车、无限上活动，无限包邮，无限满300减200。

淘宝默认排序是人气，权重约由“销量 信誉 收藏 购物车 等等”构成

那会儿，还没有对手既像他一样有钱，还有决心像他那样烧钱。

高举高打扛着的亏损，章燎原愣是把“核桃、坚果”这个关键词，踩过了新农哥、百草味、壳壳果等老品牌，做到了淘宝SEO的第一。

三只松鼠办公室的横幅 | 来源：网络

这是一个前期投入极大的杠杆，只有这样，后期才能拿到自然搜索这个免费流量。

用他的话说：

“只有做到第一，才可以获得一切资源，包括用户、媒体、阿里生态对我们的关注以及行业地位，也更容易拿到第二笔融资。”

“为了做这个第一，我们真是差一点死了。”

2012年双11当天，三只松鼠的单日销售额达到766万元，是天猫坚果品类销量第一；

2013年1月，三只松鼠的月销售额突破2200万，又一次位列全网食品销售第一名；

2013年5月，他等到了徐新领投的617万美元，再也不会有第二个三只松鼠挑战他了。

2014年，销售额突破10亿；

2018年，销售额突破70亿。

毫无疑问，三只松鼠的发展，离不开章燎原个人的努力，更离不开历史的行程。

所谓历史行程，正是中国互联网基础设施的完善，移动互联网兴起带来的网络交易规模的膨胀，以及对线下份额的步步蚕食。

那么值得投资者关心的问题就来了：

电商为什么那么强，还能持续强下去吗？

三只松鼠的成功，所依赖的商业模式本质是什么？

他的未来有哪些看点？

2

1999年，专营空调业务的苏宁，开始转型家电连锁卖场。

满面红光的张近东在新闻发布会上称，苏宁目标是成为千亿公司，开出1000家连锁店。

一时间，多家媒体质疑苏宁“大跃进”，老板吹牛逼。

十年后，他证明自己所言不虚，这一年，苏宁电器成了中国最大的家电零售商。

但一路狂飙突进的苏宁，在2012年开始失速。

当年，苏宁的营收增长掉到了5%以下，利润增速更是直接跌入深渊：-44.49%。

与此同时。

双11的成交额，直接从2011年的33.6亿，跨越至2012年的191亿。

就连刘强东那个卖电脑配件起家的泥腿子，也在内部高调成立了“打苏办”，死磕苏宁3C电器产品，一手挑起价格战。

惹得苏宁高管以一句发扬风格的话回应：“京东还是个孩子，苏宁要帮它！”

蚍蜉撼大树，这毛孩子多不知天高地厚。

2011年，京东销售额才210亿，苏宁是938亿，在传统零售从业者看来，京东要追上苏宁，还差得远。

殊不知，2012年京东销售额突破了600亿，翻了3倍，而苏宁几乎原地不动。

中国连锁零售的江湖，已经日月换了青天。

2012年，中国网络购物规模的增速开始从个位数起飞，一直递增到2017年的16.4%。

苏宁的陨落并不是个案，实际上那几年，无论是内资还是外资，国美、沃尔玛、家乐福等连锁龙头也在那前后几年开始失速。

德勤报告显示，传统零售业发展速度从2008年到2014年，连续七年下滑，2013年零售百强销售额增幅更首次跌破两位数，达到9.9%。

2014年，普华永道和中国连锁经营协会联合撰写的一份报告指出：

近年来，随着人力、物流等各类成本的提高，传统零售行业已步入“微利时代”。

零售企业员工收入每年增速约为5%-10%，商业地产的租金率平均每年大约增长3%-5%，核心黄金商圈的租金平均增幅甚至达到10%以上。

如果说人力成本是刚性，一视同仁的，那么也就预示着，在传统零售的价值链上，地主已经爬到了价值链的最高端。

土地，在那几年发生了什么事呢？

2004年，《关于深化改革严格土地管理的决定》发布，严格控地的调子定下；

2005年，全国土地管理机构实现垂直管理，土地审批权上收，中央行业部委一竿子插到底，为土地“收权”提供了组织保障。

2006年，“耕地红线”提出，哪怕调整一分农田，也要报国务院批准；

2010年，国土部要求各地应严格控制新上项目用地。

2014年，收紧对东部城市的供地，除生活用地，不再安排特大城市的新增建设用地。

一步步勒紧的土地缰绳，造成的结果其实并不难推测。

零售的生意，本质上由一个经典公式组成，即：流量转化率客单价。

流量是一切的根源，位置又是流量的源头。

假如土地是市场化的，由于供给竞争，那么零售企业买地建店就很容易，成本也低。

那么用极为廉价的商品作为筹码，自行建造一个流量中心，就有利可图。

相反，如何自行打造流量中心难度极高，那么只能去寻找“核心黄金商圈”，并忍受租金平均增幅10%以上的盘剥。

高昂的租金一方面分摊到商品价格上，让人民产生美帝商品居然更便宜的错愕；一方面也削减了股东的回报，市值徘徊不前。

翻翻A股超市股的净利润率，永辉、华联、步步高，只有可怜巴巴，低于5%的个位数。

再翻翻A股商场收租股，美凯龙、富森美、轻纺城，哪个不是毛利率70% ，净利润率50% 。

看看美股，好事多、家得宝、沃尔玛，市值1000亿 、2000亿 、3000亿 ，美元啊！

美国这些零售巨头，就是用前者的方式玩的。

建于荒郊野岭，一到周末就人满为患的好事多 | 来源：blogger

换言之，互联网的流量虽已接近天花板，但只要土地刚性约束这个底层制度逻辑不变，网络购物渗透率还远远未到天花板。

3

根据前文所述，三只松鼠的成功，离不开抢第一游戏的胜出。

互联网垂直行业排名第一的企业，就像一个黑洞，不仅吸走了流量，也垄断了大部分优质客户，使后面的长尾企业变得越来越弱，自己则变得越来越强大。

这种强大，表现在：

1、运输费逐年增大，但运输费支出占营业收入的比重逐年下降。

原因一是营收增长；二是物流分仓建设完善。

很明显，这是典型的互联网生意特征，成本并没有跟随营收同步上升，规模效应开始得到体现。

2、推广费用占营业收入的比重逐渐下降，2016-2018年分别为2.81%、2.47%和 2.06%。

一方面，这就是上文说的，前期保持持续大投入，获得品牌形象及知名度提升，后期才能拿到自然搜索这个免费流量，才能摆脱对推广支出的依赖。

这也算互联网的生意特征，先发优势。

另一方面，他也在利用品牌形象及知名度提升，将流量引入自己的自营APP、团购、线下体验店，从而减轻对电商平台的依赖。

2016-2018，多元化渠道销售收入占比也从4.47%，提升到9.70%。

销售费用主要项目及所占比例 | 来源：招股书

那么营收和费用，尤其是销售费用的关系，是决定三只松鼠商业模式最核心的关系。

来看他的ROE构成就明白了。

2018年ROE构成 | 来源：萝卜投研

ROE由三要素构成：净利率、总资产周转率、杠杆率（权益乘数）。

杠杆率

三只松鼠的资产负债表非常清爽，资产30.96亿，大头是存货和现金；负债19.85亿，大头是应付款，高达15.71亿，长期借款2.5亿。

这意味着他几乎没有多少有息负债，而15.71亿的应付款，体现了他对上游供应商绝对的控制力。

这种控制力一是表现在采购价格上的压榨；二是表现在对其资金的无息霸占。

上游是无差别的农产品供应商，对渠道的议价能力很弱。

但再想从应付款下手提高杠杆率，可能空间不大。

净利率

从三只松鼠近三年约29%的毛利率和5%的净利率看。

1、这种产品差别较小的预包装食品领域，还能有如此水平的毛利，说明品牌已有一定的溢价效应。

2、招股书中提到“2015年之前公司所处市场处在坚果市场培育期，公司与竞争对手为快速提高市场份额，竞争较为激烈，经过近几年的市场目前行业市场竞争格局逐步稳定”。

说明经过价格战的洗礼，供给端收缩，剩者有了一定的定价权。

3、成本支出的重心在后端，大头是销售费用，在三费中占比约90%，而品牌和引流，将持续降低销售费用的支出。

换言之，净利率还有提升空间。

总资产周转率

从“总资产周转率=营业收入净额/平均资产总额”这个公式来看，营收是关键变量。

2015年，三只松鼠开始由单纯的坚果品类到多品类的扩张，继续用抢第一的套路，打造爆款单品。

营收开始连续两年的翻倍式增长，从一门小生意变到大生意。

正是由于营收的暴增，而成本没有同步暴增，2015年三只松鼠开始实现盈利。

不过好景不长，2017年三只松鼠就遇到增长瓶颈，当年营收增长从翻倍式增长一下掉到25.58%。

2018年，营收增长仍不见起色，好不容易混了26.05%，还是依靠更大规模的销售费用增长换来的。

互联网有两大基本定律，一是网络效应；二是边际成本。

前者指某种产品对一名用户的价值，取决于使用这个产品的其他用户的数量，即用户越多，越有价值；越有价值，用户越多。

后者指每多生产或者多卖一件产品，所带来的总成本增加的不对称性，即互联网带来的用户规模理论无上限，“边际成本”几乎为零。

在君临看来，三只松鼠的生意本质，就是借阿里京东这些头部流量入口，站在巨人肩膀上，获取了一定的巨头们网络效应带来的流量红利，从而打造了一种较弱的边际成本优势。

营收增长，是这套模式中的先锋队，没有增长，啥都不是。

但互联网的流量增长到头，容易收割的流量已所剩无几，增长瓶颈自然就来了。

来源：CNNIC

2019年Q1，三只松鼠营收增长27.17%，净利率增长只有6.95%，净利率也从2017、2018的10%滑到8.69%。

要知道，一季度是年货时节，消费者对坚果炒货类产品刚需，价格敏感度较低，这个成绩，可以说不及格。

所以说，今年三只松鼠的形势，恐怕不容乐观。

当然，作为人精的章燎原，不会意识不到这些问题，实际上，2018年的三只松鼠，就正在转型。

转型就需要钱，不然上市干嘛来了。

4

要触摸松鼠的转型，就要深入理解这个颇为低端的章燎原，在去年底发表的演讲。

总调子是：

“三只松鼠正在转变，转变为线上造货、立体卖货。”

“线上造货、立体卖货”这八个字，前四字的关键是“造”，即造产品和造体验。

所谓造产品，在君临看来，是关键中的关键；而造体验，更多是奇技淫巧，竞争对手复制并不难。

产品怎么造？

一是风味，他说：

“中国人对于休闲零食在风味上的需求，是高于其他国家和地区的。”

二是鲜味，他说：

“因为消费者对产品质量有了真正的感知，我们把鲜做极致了。明年也会做一个围绕坚果和休闲零食的极鲜的战略，把出厂日期距离收货日期控制在20天之内。”

鲜为什么重要，比如坚果作为一种油性大的产品，久放容易氧化，极大影响口感。

能将周转时间压缩至极限，这就是硬梆梆的核心技术。

很明显，土生土长的章燎原，很清楚口味在中国消费者心中至高无上份量，由口味打造的护城河，更是消费品企业长青的关键。

后四字“立体卖货”，含义更广些，具体是二十字方针：

深耕产品、玩转全网、立足线上、赢在全国、沉淀能力。

真正的重点，君临认为只有十二字：

深耕产品、玩转全网、赢在全国。

所谓深耕产品，即“以消费者为中心”，通过在线数据洞察消费者需求，用营销来驱动产品研发。

所谓玩转全网，就是改变过去只怼电商平台的做法，以有趣和创意去推动商品的传播社交化，完成全流量平台的覆盖。

这个赢在全国就是大动作了，其实就是全渠道覆盖，重点是线下体验店。

看看IPO募集资金的投向，就知道章燎原并非空谈。

从投入大小看，物流及分装体系升级项目排第一。

这个项目，是通过分装工厂模块的建设，提升物流配送体系，首先是解决“鲜味”问题；其次是更好支撑电商配送效率和线下实体店。

全渠道营销网络建设项目，重点就是线下实体店，定位于体验和推广，着眼二、三线城市，引流至自营APP。

之所以着眼于二、三线城市，因为网络购物、在线支付等还有潜力可挖。

很明显，这是在学OPPO和VIVO。

供应链体系升级，重点是解决食品安全性的问题，其次是研发中心建设，打造“风味”。

上市之路非常坎坷的三只松鼠，最大的，也是证监会最关注的，就是食安问题。

知乎上曾有食品业内人士测过他家产品，就发现好些产品的配料含量测定值忽高忽低，高的快到达限量值附近，低的却很低，表现出产品质量的不稳定性。

产品质量不一，一致性差，是快速扩张过程中最大的隐患。

如果说这三大项目，风味和鲜味是为了稳住甚至提升单价；那么线下店就是继续收割流量，解决进一步增长的问题。

前者我们可以保持乐观，而后者的本质，其实就是将原来花在平台推广上的钱，腾挪到线下，去深挖隐藏的流量。

线上起家的松鼠，也许还有一段艰辛的转型路走。

鉴于此，君临认为今明年松鼠可能会面临开支大增，营收增长乏力的情况，股价磨底，需密切保持关注他的转型，倘若顺利，松鼠大概率会迎来新一轮快速增长。

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