在不确定的世界中拥抱刚需

民以食为天，由此诞生了中国几万亿的餐饮市场。

餐饮市场门槛非常低，大到酒店，小到路边摊都可以，所以这行是很多人创业的首选。

但这行竞争也是非常激烈，几个月倒闭的门店一大堆。这不是一门好生意。

有一位青年，经历了几次创业失败后，选择了火锅店作为突破方向，以服务作为差异化手段，出乎意料的杀出了一条血路。

这就是2018年在港股上市的千亿市值餐饮龙头-海底捞。

这说明，再差的行业，只要能做出差异化壁垒，也是能做出大公司的，仍然具有长期投资价值。

最近这段时间，疫情发酵，餐饮行业再次遭受暴击，一片凄凄惨惨戚戚。

不过，随着疫情的结束，消费复苏，预计这个板块也将成为率先受益的行业之一。

那么，在餐饮和食品消费领域，还有什么值得关注的标的吗？

1

所谓一人得道，鸡犬升天。

海底捞一路发展壮大，相关火锅的产业链也是随着受益，其中一个是为海底捞提供火锅调味料的颐海国际（港股）。

我们打开颐海国际的K线图，公司16年上市以来，股价已经实现了10倍成长，跟A股的海天味业有得一拼。

颐海国际在是从海底捞分拆出来的子公司，成立之初，纯粹是给海底捞做配套服务的。

但中国目前，正处于餐饮连锁化的黄金时期，特别是火锅市场的一片火热，给了公司不得不崛起的理由。

2013年中国火锅市场21.8千亿，到了2019年，市场几乎翻倍，达到了38.1千亿。

火锅门店能够快速发展，跟其简单、容易复制的商业模式大有关系。

一方面，火锅食材选择性多，吃法多样，价格可贵可便宜，可以满足很多消费者的口味，如此受众就会比较广泛；

同时少了很多烹饪环节，降低了对厨师的要求。

所以，开个火锅店，比其他的正餐店、外卖店等其他形式的餐饮，净利率通常要高5-7个百分点。

除了火锅商业模式比较容易复制以外，外出餐饮需求增加也是支撑行业发展的一个重要因素。

餐饮业是经济的晴雨表，经济好了，自然越来越多人愿意掏腰包外出就餐，外出就餐也是最近10年消费升级的重要体现。

火锅也是比较适合集体活动，一方面有利于加强温暖、热闹、随意的氛围，另一方面有利于增进沟通交流、拉近人与人之间的距离，所以更加得到人们的青睐。

在商业模式简单，容易复制，外加人们消费升级这三重利好下，火锅店在最近10年发展得如火如荼。

而海底捞，则通过闻名天下的“师徒制”，获得了裂变的基因，火锅店扩张相当迅猛。

2014年，海底捞拥有门店112家，到了2018年已经增加到了466家，复合增长高达43%。

颐海国际也是几乎在同一时刻腾飞。

2013年，公司营收仅3.16亿，到了2018年已经为26.87亿，年复合增长达到了53%的惊人水平。

当然，除了依赖母公司海底捞的帮助外，16年颐海国际上市后，融资扩张进入C端市场，第三方火锅底料业务发展迅速，也是重要原因。

2013 -2018年，颐海国际的 C端营收CAGR 约 56%；相应的，B端海底捞贡献的收入占比下滑，目前已经降到40%。

为此，从16年起，颐海国际的经销商爆炸性增长。15年的时候，公司经销商数量仅为339家，到了18年，数量已经增加至1500家；

颐海国际不愧是从海底捞脱胎而来的，公司文化一脉相承，组织能力强大，这是其能够在高速扩张中不掉链子的关键因素。

举个例子，颐海国际的营收近年来一直在飞速增长，但销售人员却在减少。

2015年，公司的销售人员有433人，到2018年，竟然下降到了334人，可见其人员效率是在稳步提升的。

2

A股中，也有着一家和颐海国际类似的标的，天味食品。

同样是做火锅调味料的，几乎是同时起步，都是从四川起家。

但命运，就要坎坷一些了。

天味食品在07年成立，晚颐海国际大概2年时间。

跟很多做餐饮起家的人一样，一开始都是以夫妻档为起点。公司由邓文夫妇创办，目前仍然为实际控制人，二人合计持股高达78.73%。

天味食品以火锅底料和川菜调料两块业务为主营，同时兼营包括香肠腊肉调料、香辣酱等其余品类。

享誉全国的“大红袍”火锅底料就是其看家产品。

2015- 2018年天味食品火锅底料及川菜调料复合增速分别为22%、18%。

老实说，这个增长速度在A股的食品板块中还算四平八稳，但跟老大哥颐海国际比，那就要逊色一些了。

一方面，确实是没有海底捞的大腿抱；

另一方面，也跟曾经被一件大案耽误了有关系。

话说早年间，天味食品的发展势头是比颐海国际更好的，直至2016年之前，营收都比颐海国际更高。

2010年，天味食品引入私募股权，估值达到了11亿，希望加速扩张。

但遗憾的是，2011年、2014年、2015年，公司连续多次尝试A股IPO，却接连闯关失败。

尤其是2015年的“毒牛油”案，让天味食品遭受了一场滑铁卢。

“毒牛油”案件的被告企业，名叫金安食品，曾经是天味食品的主要供应商之一，也是业内多家复合调味品公司的重要供应商，并为重庆红久久、重庆德庄火锅等企业供货。

“毒牛油”食品安全案以3.4亿元的罚金，和主犯被判处死刑而轰动了当年的整个食品行业，这个案件也直接让天味食品错过了最佳的行业发展机会。

为什么这么说呢？

这是因为从16年起，随着中国的供给侧改革，餐饮行业进入了消费升级、连锁化大发展的黄金时期。

而海底捞的崛起，颐海国际在港股上市，并在全国进行复合调味料的跑马圈地，都是借助着这个背景。

偏偏，就在这关键的时候，天味被食品安全问题绊了一下脚。

2015年，天味食品的营收增长-2.96%，扣非净利润增长-3.82%，陷入停滞，并在一年后被颐海国际超越。

行业的排位从此改变，这就是人生啊。

3

那么，天味食品还有追赶的机会吗？

君临认为，如果天味食品能够知耻而后勇，狠抓食品安全质量，发奋图强，还是有机会的。

毕竟复合调料是一个成长的市场，竞争者仍然处于你追我赶之中。

谁笑到最后，一切还没有定数。

最近10年，复合调味料处于快速发展阶段，根据Frost&Sullivan 统计，2013-2018年复合增速约为14.39% ，2018年市场规模达到了1091亿元。

我国复合调味料的渗透率则由2015年的18.20%提升至2018年的25.97%，仍然远远低于日韩美等国家50%的水平。

复合调味料市场的壮大，得益于自身的优势。相对于传统的酱油、盐来说，复合调味料更加美味，降低了大家对厨艺的要求，满足人们快节奏的生活需求。

复合调味料主要包括鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料，在整体行业的占比大概为29%、20%、17%、19%、15%，未来几年维持2位数增长还是确定的。

根据Frost&Sullivan的预测，中式复合调味料、火锅调味料、西式复合调味料、鸡精及其他品类2016-2021年复合增速分别为16.5%、13.8%、14.0%、14.1%、12.5%。

所以赛道空间这么广的情况之下，天味食品仍然有折腾的机会，关键在于如何发挥自身优势和找到可持续增长的能力。

从竞争优势来说，天味食品聚焦“好人家”“大红袍”等品牌，在火锅调味料和川菜调味料领域中拥有不错的口碑。

主要遗憾，是在关键的时机错过了风口。

前面说过，颐海国际能够发展迅速，一来归功于海底捞的B端拉动，二来借助于IPO获取的资金，发力C端市场，进一步实现全国化扩张。

2016年的港股上市，是颐海国际的加速拐点。

天味食品在前几年发展乏力，跟A股上市遇挫，导致缺乏产能扩建能力，由此错失市场机遇有很大关系。

如今，屡败屡战，天味食品终于在19年成功上市，获取了关键的融资能力。

2018年，公司总产能为9万吨，19年增加至12万吨，21年再增加至15.8万吨，预计产能利用率维持在75%左右。

公司布局这么多产能，主要是满足全国化布局的需求。天味是以C端市场起家，依赖经销商，经销商收入占比超过80%。

上市之前，公司经销商数量基本不变，18年甚至被颐海国际大幅赶超。

天味、颐海国际经销商增长：

资料来源：国盛证券

而到了19年，公司则主动出击，开始了雄心勃勃的扩张之路，尤其是对华东、华北两个大区市场的开发。

截至2019Q3，华东及华中地区公司经销商相较2018年分别提升98家、53家至233家、231家；此外，华北（+29家）、西北（+19家）及东北（+13家）地区的经销商也是有所增加。

所谓兵马未动，粮草先动。

经销商的大幅增加，会带来公司销售费用率的短暂提高，2019年前三季度为12.77%，提升了2.48个百分点，这对于财务指标来说未必好看。

但换来的，却是长远的增长机会。

17-19年，公司营收增长率分别为8.33%、32.56%、22.3%，19年延续了18年以来的稳定增长。

19年营收增长低于18年，主要是猪肉价格高企，香肠腊肉调料销售减少了， 同比下滑66.4%，这部分业务占比不多，大概营收占比8%-9%。

随着今明两年，猪价下滑，腊味需求上升，营收估计又会有一番爆发。

如果是剔除这部分业务的话，2019年火锅底料实现营收3.3亿元，同比增长29.7%；川菜调料实现营收2.5亿元，同比增长47.5%。

这远远高于整体营收增长，效果还是比较明显的。

另外，经销商持续增长，预收账款也是急剧猛增，这反映公司的付出有了回报。19年前三季度，天味预收账款为1.08亿，已经在18年的基础上翻倍。

除了大力发展经销商渠道以外，公司也是尝试进军B端。

颐海国际C端、B端收入占比现在大概了是56% 、40%；相比之下，公司B端收入较小，占比不到10%，有发展潜力。

连锁餐饮业大概占到整体餐饮市场的7%-8%，有几千亿的市场，随着连锁餐饮业不断发展，B端市场仍然大有可为。

目前，天味食品开始通过定制餐调业务向B端进军，客户数量从16年77家，上升至18年203家。

从C端切入B端，这是要和颐海国际拉开架势，全面对攻的节奏。

5

每次行业危机，既是危，也是机。

08年的三聚氰胺事件，造就了伊利的全面崛起；18年的光伏530危机，才有了后来隆基股份的逆势扩张。

今年，百年一遇的疫情，也同样将成为许多行业龙头加速崛起，蚕食弱小公司份额，集中度大幅提升的机会。

特别是餐饮行业，3个月到半年的萧条期，将让大片小企业资金链断裂，造成供给侧的巨变。

但老百姓的需求是不会消失的。

一方面，疫情期间，饮食习惯从外出就餐转变为在家做饭。

这造成了C端生意的火爆。从2月1日到3月19日，A股投资者也是给了必需消费品信任的一票，涪陵榨菜、天味食品、恒顺醋业涨幅达到了16%、6.6%、5.5% ，逆势上涨。

另一方面，随着疫情结束，B端餐饮业将重开，政府大力促进消费，这个行业预料也将出现报复性的火爆消费。

不管怎么说，衣食住行这些需求，不会因为经济危机而消失，相反，在其他行业不确定性加大的情况下，刚需板块总是资金抱团的首选。