从坑里到创新高的防水龙头，股价水不水？

就在疫情爆发前，君临在广东福建一带骑行了大约700公里。一路上看到不少知名公司的门店，对两家上市公司留下深刻印象。

一家是刚刚上市的炙手可热的公牛集团，一家就是防水龙头东方雨虹。公牛集团我们之前也曾为大家分析过其背后的生意逻辑，今天我们来聊聊东方雨虹。

东方雨虹近期股价不断地创造新高，很多人看了股价可能要开骂了，这不是忽悠我们进去高位接盘么？

君临一开始也有点担心，怕被大家误会，但后来转念一想，我们的读者都是有智慧的投资者，大家完全可以自行做出判断。

你要问股价后市怎么涨，君临只能双手一摊，像那位智慧老人一样说四个字：无可奉告。

好了，闲话不多说，咱们进入正题。

东方雨虹做什么？

公司以销售防水材料为主，这部分贡献了80%以上的营业收入，另有14%来自于防水材料安装。所以，对东方雨虹的分析，显然是以防水材料行业为基础。

首先介绍一下行业

根据公司年报，防水行业处于快速增长期，行业景气度较高。

目前，国内建筑防水行业集中度较低，市场竞争不够规范，“大行业、小企业”依旧是行业发展标签。

防水生产企业众多，除少部分企业水平较高外，大多数企业规模小、技术水平及生产工艺落后，市场充斥假冒伪劣产品，行业环保问题突出。

据券商研报，2018年规模以上防水企业784家，取得防水建材生产许可证的企业数量在1600家左右，考虑到防水涂料生产不需要生产许可证，估计整个行业内企业数量超过4000家。

行业CR10市占率约17%，东方雨虹市占率约12%。

来，我们一起学习A股投资大师邱国鹭的名言：

“我更愿意在那些比较成熟的行业中挑选胜负已分、而且赢家的竞争力明显，且可持续的这种‘月亮’。”

对比一下，有木有发现，东方雨虹就是一个初八的月亮，行业成熟，胜负已分，竞争力明显且可持续。

唯一的问题就是月亮还不够圆，12%的市场占有率，比不过家电行业的格力（国内40%的市占率）。

但是，初八来了，月亮已露弯弯角不必质疑，只剩下一个问题：这片天容得下这个月亮发福吗？

我们做一个小学乘法运算。

假设防水行业停止增长，仅仅依靠行业内大鱼吃小鱼的进程来看，东方雨虹如果能拿到行业内30%的市占率，也有翻倍的空间。

而行业不增长是一个极其悲观的预测，不要忘了，我们的城镇化率和发达国家相比还有10-15%的空间。

我们有大量老旧小区用的防水材料急需翻修，我们还有大量的基础设施建设仍待完善。

我们引用某券商给出的测算来分别看看：

1） 房产开工面积

我国2018实际人均城镇住宅使用面积仅为23.3平方米。与韩国的28.2平方米、日本的33.1平方米差距较大。

参考历史，假设 2019-2030 年中国城镇人均住房面积年均增长 1.5％，2030 年中国城镇住房存量预计达到约 400 亿平方米。

同时，以 1.5％-2％的折旧率计算， 2019-2030 年将折旧拆迁约 62-82 亿平。合计年均新增 15.4-17.1 亿平方米。

从历史经验看， 2000-2010 年每年约有4 亿平方米 属于农民带房入城和未纳入国家统计局城镇竣工住宅面积统计的住房面积。

假设这部分不变，则 2019-2030 年每年需新增城镇住房 11.4-13.1 亿平。超过 2018 年竣工房屋面积（9.4亿平方米）

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由于引入大量假设，预算数据未来会与现实出现偏差。

我们也很难简单地说，和发达国家每一项差距都能得到补足，毕竟各国消费能力、文化偏好、政策制度、人口结构都有很大差异。未来的状况需要不断地跟踪。

但从概率的角度来看，未来房产开工面积持平甚至略微增加是大概率事件。

某种意义上，这算是买国运，相信我们的国家会越来越好。

2） 翻修

翻新和再装修需求将持续提升 ，2018 年国内存量房已超过 270 亿平方米，若按照河北省的改造标准（改造投资约 112.7 元/平方米），其中防水材料投资占比 20%，那么市场空间约 900 亿元。

存量住宅防水层（屋顶、厨卫）日常维修和翻新需求将持续提升且未来空间巨大。2009-2018 年 10 年间商品房销售面积复合增速为 6.1%，若按照 10 年左右防水层日常维护周期，那么未来 10 年住宅防水层日常维护投资理论复合增速应大于 6.1%

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由于翻修的数据主要基于已经发生的事实，而防水也越来越成为住宅的刚性需求，这份测算数据有较高的可信度。

3） 基建

由于基建一词涵盖的范围广，和发达国家国情有差异，一般很难定量测算基建还有多少空间。有些报告分类阐述了各类基础设施并将我国的现状与发达国家进行比较。

与前文所述的房产开工面积类似，未来能否达到发达国家现有标准我们无法确定，但还有不小的增长空间是大概率事件。

综合以上来看，天空可以大到任鸟飞，剩下的问题就是东方雨虹他能把握住机会么？

东方雨虹，够优秀吗?

行业空间足够，我们不用担心有人随意喊出“天花板来了”（珠海董小姐实名羡慕嫉妒恨？）。

但行业空间好，公司就一定能吃到肉吗？公司的竞争力能够持续吗？

追史溯源，可以发现几个因素奠定了东方雨虹成功之路。

第一， 从企业成立开始，公司非常重视产品质量，确保产品质量已经融入企业文化之中。

一说企业文化，大家就觉得很虚，并且容易自吹自擂，所以我们一切以结果为导向。

Here’s the fact：公司为一批鸟巢、人民大会堂、京沪高铁等国家重大项目提供服务；成为万科、保利、恒大、融创等头部房企的合作伙伴。

Talk is cheap，money shows the truth，优质客户首选公司产品，足以验证公司对待产品质量的态度。

第二， 良好的激励机制，充分释放了活力。

东方雨虹早在2013年就开始推出股权激励计划，与核心员工共享利益，极大地激发了员工的主动性。

第三， 公司上市早。

有时候来得早就是好，早起的鸟儿有虫吃，早上市的公司有钱融。

作为有运输半径限制的标准化产品，想扩张必须购买土地、建造厂房和设备，而这些都需要大量的资金投入。

行业老二科顺股份与东方雨虹在同一阶段成立，但上市时间晚了近十年，故其规模只能依靠自己缓慢增长，东方雨虹利用上市融资和资本市场更为便捷的融资渠道获取了先发优势。

所以，经过多年的奋斗，东方雨虹完成了全国布局，在规模上已经远远甩开竞争对手，在质量上拥有较高的口碑，在资金上有快捷的融资渠道和可信任的信用历史。

东方雨虹已经成为这个标准化产品行业中的领先者，行业内无人能撼动其地位。

另外，拜运输半径限制所赐，叠加新建工厂的耗时较长，有野心的新入局者想快速扩张只能通过收购其他有潜力的中小玩家实现目标。

央企北新建材通过收购行业内公司来实现入局就是明证。但收购同样面临对价谈判、团队整合等问题，稍有不慎，资金就会打水漂。

防水材料行业已经形成了一个围城，外面的人很难进去，里面的小鱼只能祈祷大鱼来的晚一些。

糟糕的现金流？

听起来是不是热血沸腾，觉得下一只格力伊利已经冉冉升起？翻翻K线图，似乎一切都朝着好的方向发展。

等等，不对，为什么2018年股价从高点下跌了60%？

与大盘比、与其他优质公司比下跌幅度都有点大呀？

很多投资者归“功”于东方雨虹糟糕的现金流导致了这一轮暴跌，这个说法广为传播，乃至于到了今天股价创下新高，这个说法还充斥着各大股票论坛。

现金流糟糕，显然已经成为和格力电器“天花板已到”一样的梗，必将长远流传下去了。

这个归因分析有其正确的地方，但也不止于此。

首先我们看看东方雨虹的现金流到底如何。

1）应收账款

我们前面讲过，防水行业发展到今天，龙头老大东方雨虹市占率才12%，这个行业集聚了大量的小企业，竞争无序激烈，而防水行业的主要下游是房地产和基建，东方雨虹作为国内防水龙头企业，与国内主要的地产商如恒大、万科和融创都是合作伙伴。基建客户代表如中国中铁、中国建筑等。

套用经典分析框架波特五力模型来说，防水行业的公司实力弱小，哪怕是东方雨虹这样的龙头也不能逃脱这般现状，与下游大客户谈判时处于劣势地位，不具有议价权。

有人可能会质疑，我国的房地产企业也很多啊，房地产企业的集中度也不高，但是别忘了，我国房地产市场规模在10万亿量级，2018年前100名销售门槛已经突破了218亿。

房地产市场集中度不高是其内部而言，但头部和腰部房企可以说是防水材料行业的大客户。防水材料作为依附于建筑设施的产业，面对这样的大客户，现阶段能够“高攀”上头部房企已然是处于行业内优势地位的企业，给出超长的账期也是情理之中的。

尽管大客户账期长不是什么好事，但至少保住了一个下限，那就是应收账款的收回还是可以得到保障的。

过去十年，东方雨虹也才核销了百万级别的应收账款，绝大多数应收账款都可以在一年以内收回。

虽然大客户有时候爱“占点便宜”，但大客户实力强，也要面子，终究还是会付款的。

2）履约保证金

东方雨虹的账面上还有一笔不菲的其他应收款，内容是履约保证金。

履约保证金是工程发包人为防止承包人在合同执行过程中违反合同规定或违约，并弥补给发包人造成的经济损失。

没做过工程的投资者可能不懂，其实理解为垫资就行了。

这也是广为诟病的一条缺陷，生意还没做，先倒贴一笔钱，做完了才能把这笔钱拿回来。

是的，这一点确实糟糕，也因此北新建材入局时，发出了要解决行业垫资和超长账期“丑恶”现象的呼喊。能不能解决，我们拭目以待。

好在，和应收账款一样，能够守住下限，确保资金收回。也因此，随着获取项目的增加，现金流会出现大幅波动，就是因为履约保证金的集中支付和收回。

3）融资建设新项目

东方雨虹2008年上市之后，共发行四次债券进行融资，融资额共计25.81亿元。

2012年，公司发行1.5亿元的短期融资券；2017年，公司发行18.40亿元的可转债；2018年，公司两次发行共计5.91亿元的资产支持证券。

除发债以外，截止2018年，东方雨虹获得银行授信额度共计110.12亿元，其中未使用信用贷为63.36亿。

东方雨虹募集的资金主要是用来建设新项目扩大产能，我们已经强调过，防水材料有运输半径的限制，如果想实现全国布局，就必须在全国布局生产基地。

东方雨虹也是行业内唯一一家实现全国布局的企业，不过公司的野心还没有得到满足。

在2018年年报中，重要的在建项目还有17个，其中绝大部分都是新产能项目建设。

目前，东方雨虹的产能利用率还处于较高水平，常年超过100%。新增的项目可以缓解产能不足的局面，进一步抢占小公司的市场。

很多投资者有个误区，常年机械的套用自由现金流公式，恨不得公司的资本支出为0才好。

也许是A股股王茅台给了大家太多错觉，让大家以为公司躺着也能赚钱。

实际上，茅台这种天赋异禀，连前任管理层集体“进去了”都折腾不死的公司，全世界也没有几家。

我们要记住一点，生意是需要人发挥主观能动性，调动资源，合力去经营的。

只要资本支出的方向在未来可以为公司带来足够的现金流，为公司增加内在价值，那么这种支出就是有价值的。

东方雨虹在过去已经向大家展示了其在防水材料行业内的野心，公司管理层并未糟蹋债权人、股东的利益，反而是利用募集的资金不断扩张，从一众企业中脱颖而出成为行业老大。

这就够了！在糟糕的生意模式下，闯出一片天，不也证明了公司的实力吗？

综合来看，现金流糟糕是事实，但投资者们也早已心知肚明。过去由于公司业绩持续高速增长，股价表现也很强势，市场给出的PE估值倍数一直维持在20倍以上。

似乎资本市场过去并未为现金流状况而感到忧心忡忡。

那么，为什么2018年股价会从高点跌去近60%呢，估值倍数一路杀到10倍出头呢？

首先必须承认，2017年年报给出的数据，比往年还要更糟一些。经营活动产生的现金流量净额只有2390万元，与同期净利润12.39亿元，的确是严重不匹配的。

看到现金流情况的第一眼，恐怕再冷静的投资者也会心中暗骂一句吧。

再借助其他指标，比如经营活动现金净流量与营业收入之比，在2017年及之前四年的数据里，2017年的比值确实是断崖式下滑。

所以2017年现金流状况实属掉进地狱十八层，发现下面还有危房要塌了。

简单分析一下，2017年应收账款 42.8 亿元，同比增长 48.5%，与收入增速基本同步；存货 15.1亿元，其中原材料增加近 2.4 亿元，增幅86%，远高于往年。

公司对年度现金流量净额大幅下滑所做的解释是采购原材料所致。

这么看来，除非有充分的证据证明财务造假，否则因原材料采购导致现金流支出增加是可以接受的，那为什么跌幅还是远超其他优质公司呢？

我们再看一张图：

各位，看到了没，2018年的减持公告，简直是急急如律令；

除此之外，当年还有限售股解禁，以及创始人李卫国一度将所持80%以上的股权进行质押的走钢丝操作。

所以，股价超额下跌的原因不只是现金流糟糕：

公司股价在和去杠杆背景下伴随大盘整体下跌而下跌，而2017年雷人的现金流让投资者有所担心，结合上市以来第一次高管频繁减持的情况出现，给投资者信心带来严重的负面冲击，推动股价下跌；

再加上同期创始人大量股权质押，恶性循环出现，投资者越为躲避不确定性，越要跑路，推动股价下行，加剧了质押平仓风险；

而越担心质押平仓，越要进一步躲避不确定性……

这种观点，其实是从博弈的角度出发，股票成为一种商品，供需失衡，供给大增。

但从基本面的角度来看，真正值得注意的只有现金流。

在看不出有造假证据的情况下，我们多留个心眼，保持跟踪即可。事实上，在2018年的报告中，现金流已经得到好转，同时公司也提出将应收账款回款作为重要指标。

可以看出，公司也已经意识到现金流的改善势在必行了，考虑到公司过去在开拓市场方面展现的战斗力，加速回收应收账款不会是一件难事。

所以我们再次强调，现金流状况不好主要是行业特点造成的，未来有改善空间；而公司的进取心和经营能力值得我们肯定，相关的负面情况保持跟踪即可。

尽管身处糟糕的行业之中，但只要估值合理，回报也可以很高。

那么东方雨虹值多少钱？

市场上的估值分析很多，PE估值，现金流折现估值等等。在券商的报告中我们可以看到很细致的测算。

君临有一个保守的、侧重定性的毛估法。我们一起分析一下。

如果有一天，东方雨虹成为一个真正的行业王者，如同格力之于空调，伊利之于牛奶的存在，在不进入其他产业的情况下，东方雨虹理应成为一只稳定的收息股。

那么，我们假设10-15年后，中国的防水材料行业规模达到2400亿，东方雨虹市占率三分之一，每年营收就是800亿元，假设保持现在的净利率不变，利润会达到96亿元以上。

如果能够达到50%的分红比例，投资者要求4%的回报率，那么市值达到1200亿元比较合理。

当然，如果公司未来选择加大多元化力度，我们也需要跟踪相关信息，依据多元化进度来判断对公司价值的影响。

有人会说，10年才不到两倍，也不怎么样啊。

我们需要注意到，中国的防水材料行业规模已经来到1500亿元（2018年数据），十年进入2400亿元规模只需5%的年化增长率，低于目前7-8%的增长率；

十年后，在不进入其他行业的情况下，年资本支出将大大缩减，在利润表上年折旧额也将减少，在不需要提高营收和其他成本保持稳定的情况下，利润及利润率也会出现大幅提升；

最后，如果公司始终不忘股东回报，将分红率提高到70%以上；

这三个因素实现的话，突破千亿乃至1500亿都没有问题。如果一带一路能够顺利进行下去，业务拓展至国外，或者公司多元化拓展进度良好，那么想象空间就更大了。

这种保底稳定增长，向上可以乐观展望的公司，应该是投资人重点关注的对象。

短线福（du）利（yao）

前面我们分析了公司的基本面信息。我们都知道，股价与公司价值并不总是同步增长。

股价的短期预测十分困难。但很多投资者喜欢关注短期股价走势，这也符合我们的人性特征。

那么我们来一点喜闻乐见的短期因素分析。

这次疫情对国内的经济造成打击，已经毫无疑问。市场普遍预期之后会有刺激政策，想确保经济目标的达成，当然离不开基建的发力，甚至于房产的适度放松。

目前，已经有部分省份开始提及新项目的建设。这些都有利于东方雨虹的业务，实际上最近股价新高也是对政策刺激的一种体现吧。

同时，2019年业绩快报数据没有问题，现金流状况静待年报揭晓。趁着年报前的空窗期，可能有人愿意搞一搞。

最后还是吹股的常规警告：文章仅做交流分享，绝不是投资建议。千万不要据此买入。君临很可能成为反指，吹啥啥跌，哈哈哈……