芝商所高级经济学家艾瑞克诺兰德：美联储最早有望在9月下调利率，中国等新兴市场股票及黄金存机会

红周刊 编辑部 | 吴海珊

从历史经验来看，在货币紧缩周期后的10～17个月，美国经济将进入衰退。而在当前环境下，他认为美股很有可能将面临较大幅度向下调整，但同时看好黄金、美国罗素2000等为代表的小盘股以及包括中国在内的部分新兴市场股票。

5月初美联储宣布加息25个基点后，市场预期美联储将暂停加息，甚至在今年下调利率，但是居高不下的通胀也可能阻止这一动作。作为全球资产定价的锚，美国基准收益影响着全球资产价格。

5月8日，芝加哥商品交易所高级经济学家艾瑞克诺兰德(Erik Norland)在接受《红周刊》采访时表示，从期货合约来看，市场预期美联储最早将会在9月份开始降息。从历史经验来看，在货币紧缩周期后的10～17个月，美国经济将进入衰退。而在当前环境下，他认为美股很有可能将面临较大幅度向下调整，但同时看好黄金、美国罗素2000等为代表的小盘股以及包括中国在内的部分新兴市场股票。

美联储最早有望从9月开始下调利率

经济衰退最早或在明年3月份到来

《红周刊》：有观点认为，美联储加息周期结束了，市场开始重新对利率定价。您认为今年美联储利率会如何变动？

艾瑞克诺兰德：从利率市场角度看，似乎美国经济已走向急剧的放缓，美联储（Fed）将不得不开始降息。芝商所的期货合约表明，市场预期最有可能出现的结果是，美联储将在今年9月份的议息会下调25个基点，12月份再次下调25个基点。此外，明年也有望下调175～200个基点。

但是我要强调，这只是市场的预期，这不是对将要发生的事情的预测。在我看来，未来利率向上和向下的概率都存在。利率上行风险在于，如果通货膨胀率居高不下，美联储将很难降低利率。另一方面，美联储降息幅度也可能超出市场预期，尤其是当我们看到因为商业地产市场，造成更多地区性银行利率危机时。

事实上，美国在货币政策方面经历了非常戏剧性的变化。在过去的14个月里，美国和许多其他国家的央行都将利率提高了500个基点，即5%。这是自1981年以来美国利率最大的上升幅度。重要的是，它打破了长达40年的利率下降趋势。如此陡峭的利率走势，导致长期美国国债损失了30%～40%的价值，这将显著影响这些债券的持有者，包括在美国的许多地区银行。

《红周刊》：的确，最近美联储处于一个保经济还是抗通胀的两难境地，但是从目前已公布的数据来看，美国经济似乎还可以。

艾瑞克诺兰德：在联储储蓄利率上调500个基点的情况下，人们总是会问，为什么美国没有出现经济衰退？我总结了最近的4个利率紧缩周期，在这些周期中，经济衰退开始的时间都在利率紧缩后10～17个月之间。上周大概率是美联储最后一次加息，意味着经济衰退最早可能要到明年3月，或明年10月才会开始。但无论如何，经济衰退可能还需要相当长的一段时间。但目前已经看到其对经济产生了一些影响，尤其是对地区性银行和房地产行业。

美国中小银行危机仍将继续发酵

通胀持续时间将比人们预期得更长

《红周刊》：5月1日，第一共和银行宣布倒闭，是近期美国倒闭的又一家银行，也是美国历史上倒闭的第二大银行，您认为美国银行业的问题会持续发酵吗？

艾瑞克诺兰德：我认为这才刚刚开始，这将是一个持续存在的问题。美国地区性银行的危机在3月开始，这些银行买了很多美国国债，特别是5年和10年期长端国债，且没有在期货市场进行对冲。当价格开始下跌时，这些银行开始使用它们的资本。其储户开始失去信心，因此他们开始从银行提取存款，这是典型的银行挤兑。

从那以后，美国做了几个动作，首先，美国联邦政府提高了对存款的担保。一般而言，FDIC对每个账户的最高保险限额为25万美元。但实际上，政府似乎是在为高得多的存款提供担保；其次，出现危机的银行已并入规模更大的机构。不幸的是，这还不足以防止恐慌。

现在面临的问题是，信心不会很快恢复，因为很多小银行持有很多房地产投资，尤其是商业房地产，比如写字楼和购物中心。一方面，人们不再像过去那样需要办公楼和购物中心，因为他们可以在家工作，也可以上网。另一方面，当利率为零时，许多商业地产项目都进行了融资，但现在利率上升到了5%，他们中的很多人都陷入了财务困境。这导致很多银行现在都有不良贷款组合。

因此，我担心的是，在接下来的几个月里，这些规模较小的银行中或仍有许多家将继续遭遇危机，而规模较大的银行最终将失去收购它们的兴趣。

《红周刊》：美联储目前的政策目标是2%通胀，您认为何时能实现？

艾瑞克诺兰德：从市场表现来看，市场认为美联储过于紧缩了。但不可否认的是，通货膨胀的风险比人们想象的要持久得多。

部分原因是美国劳动力市场非常紧张。上周五发布了就业报告，表明就业岗位的创造强于预期，而且工资增长速度快于预期。失业率为3.4%，这是20世纪60年代末以来的最低水平。美国劳动力市场供应非常紧张。欧洲也是如此。

同时，中国的工资与过去相比非常高，不再是一个低成本的生产中心。地缘政治风险要求供应要多样化，但供应链的多样化是极其昂贵的。它涉及到对新的生产设施、工人培训、新的供应链的巨额投资。

另一个原因就是国防支出的增加。各个大国都在增加国防支出，这是内在的通货膨胀。过去25年的低通货膨胀，是因为“冷战”结束了。而现在国防开支本质上是一个通货膨胀的领域，因为它消耗了大量的资源，花费了大量的金钱，但它并不生产任何商品或服务。总之，从保护主义到地缘政治关注度的上升，再到劳动力市场吃紧，都将导致通胀持续的时间可能比人们预期得更长。

中国等新兴市场股票及黄金存机会

高估值的美股可能进一步下跌

《红周刊》：在新的市场环境下，从资产配置角度来看，您认为下半年哪些资产有比较确定的投资机会？

艾瑞克诺兰德：首先，建议投资者关注黄金。虽然黄金价格上周创下历史新高，一度短暂上涨至2085美元，现在略有下调，但我认为今年下半年仍存在大量投资机会。

其次，许多新兴市场非常值得关注，特别是像印度尼西亚、越南、墨西哥等国家。此外，中国（A股、港股）、韩国和日本等股票市场也值得关注，它们并没有像美国市场那样被高估。

另一个有趣的投资领域是小盘股。在美国，罗素2000(Russell 2000）等小盘股的交易量相对较大。与标普500指数相比，小盘股价格便宜，而小盘股在衰退期间的表现通常优于大盘。如果美国真的出现了经济低迷，小盘股可能是更好的投资方向。

需要提醒的是，在当前这种环境下，对冲风险对于市场中的许多参与者来说是极其重要的。

《红周刊》：您刚才提到黄金下半年仍将有很多投资机会，您认为背后价格上涨的推动力是什么？

艾瑞克诺兰德：我认为，黄金价格将受益于华盛顿预算的不确定性，这种不确定性与即将到来的美国国会关于提高债务上限的辩论有关。尤其是，人们可能会对美国政府为其债务融资的意愿失去信心。

此外，黄金价格还与市场对美联储货币政策走向的预期成反比。而目前的预期是，美联储将很快开始降低利率。就目前而言，投资者认为，美联储最早可能在今年9月开始降息，而且两年内，美联储可能会将利率目标从目前水平下调200个基点。因此，市场对黄金的预期一直非常看涨。

但黄金面临的挑战是美联储是否能够满足预期，比如市场预期降息200个基点，如果美联储事实上削减了200个基点，那么它只符合预期。因此，美联储若要超出预期，比如将利率下调逾200个基点，才能保持金价可能继续走高。

另一方面，通货膨胀仍然很高，核心通货膨胀率是5.5%。通货膨胀如果不下降，美联储可能也许不会降息。如果他们不在9月份降息，那么12月份就是市场预期要降息的时候。这可能会让黄金投资者非常失望。

《红周刊》：为什么您认为美股目前估值过高。什么因素可能导致股票市场回到较低的估值？

艾瑞克诺兰德：我认为有多种催化剂。最大的两个问题是通货膨胀和经济衰退。首先，通货膨胀，这对股市来说是个很大的问题，正如上所说美国的通货膨胀率将保持在5%或6%。股票市场与长期债券收益率水平之间的关系往往是非常反向的，股票市场估值如此之高的部分原因在于，长期债券仍然相对较低。这对股市来说将是很糟糕的消息。

另一方面，对股市有潜在不利影响的将是经济衰退。经济衰退将使得企业利润面临很大的下行压力。因为劳动力市场供应紧张意味着企业将不得不向员工支付更高的薪水，这意味着利润减少；此外，供应变化的多样化代价高昂，意味着利润减少；增加国防开支也意味着国防部门以外的利润减少。

同时，通常在衰退期间，所有的企业利润都将急剧下跌，股市也都出现大幅下跌，甚至达到过50%～60%。因此，我认为，美国股市大概率存在进一步下跌的可能。

若中国经济增长释放加快信号

未来12个月大宗商品价格将大幅上涨

《红周刊》：对于参与大豆油、玉米等农产品市场的任何投资者来说，了解中国的增长速度对于了解这些市场的走向非常重要，对于中国经济的未来，您如何看？

艾瑞克诺兰德：的确，您提到的这些农产品的价格，以及石油价格等，都倾向于追随中国经济增长的步伐，与中国经济增长有很强的相关性，虽然市场反应上也许会滞后一到两年。

但如果投资者可以确认，中国经济增长确实加快，这可能意味着未来12个月大宗商品价格上涨预期加强。

从我了解到的情况来看，目前中国的经济增长正在改善，但似乎还没有对仍然相对疲软的石油等市场带来太大的影响。此外，我们也需要进一步观察，中国防疫政策优化之后经济增长能否持续。长期看，由于人口老龄化，中国的经济增长速度未来可能放缓至较低水平。近期看，我们还没有看到中国第一季度经济增长率回升的强有力证据，也许我们会在第二季度看到证据。但现在下结论还为时过早。

《红周刊》：您认为中国经济重回加速增长，需要面对哪些挑战？

艾瑞克诺兰德：中国经济面临的制约因素之一是非常高的债务水平。自2009年以来，中国债务水平的增长速度是GDP增速的两倍。我认为这对于中国的房地产行业，对企业和家庭，甚至是政府来说，都是非常具有挑战性的，与15年前相比，这是一个重大变化。

中国经济发展另一异乎寻常的挑战是，它处于中等收入水平的国家，而不再是一个极其廉价的生产国，这将导致全球通货膨胀。从某种意义上说，这是好消息。对于中国的工人来说，因为他们挣的钱比过去多得多。同时中国比过去花了更多的钱和更多的教育。培养了大量科学、技术、工程和数学领域的人才，希望未来为中国的生产力增长做出贡献。

就短期来说，中国面临挑战之一是拉丁美洲和北美的需求将会减弱。澳大利亚、加拿大和欧洲都是上调了利率，这将会导致经济增长缓慢，也意味着，这些消费者购买中国商品的能力都将下降。

（本文已刊发于5月13日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）