广发言 | 朱坤：在不确定中寻找确定性

导读：
珠江滔滔，不舍昼夜。
在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。
何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。
好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。
我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。
让我们，以时间的名义，为时间正名。
让我们，以价值的名义，为价值赋能。
珠江滚滚，一江春水向东流！

不确定性是2022年讨论最多的一个话题，俄乌战争、石油通胀、美国加息等等，这些不可预期的“黑天鹅”事件会影响经济运行趋势，影响我们的投资决策。与此同时，也会让我们产生焦虑、恐惧、担忧等情绪。

其实，投资和人生有不少相似之处，不确定性都是旅途中的常态。如何应对投资中的不确定性，也是我们人生态度的一种体现。

不确定性是人生和投资旅途的常态

对于人生而言，不确定性是人有生老病死、悲欢离合，每个人都无法掌控或避免。对投资来说，不确定性或主要体现在投资标的的波动性和标的的差异性。

教科书中把投资收益围绕预期收益偏离幅度的平方序列定义为波动性，它实际上描述的是不确定性。我们以Wind全A为例，从2005年1月到2022年6月30日，Wind全A的年化收益为12.06%，但年化波动率为26.76%。也就是说，围绕12.06%可以有正负26.76%的波动。参与其中的投资人最终能获得多少收益，往往和他们进入市场的时点以及持有时长有很大的关联。例如，今年4月A股快速下探，临近月底市场情绪极度悲观。进入5月份，市场又大幅反弹，投资者热情高涨。二季度，Wind全A上涨4.5%，但是振幅高达17.01%，如果我们的心情随着股市K线走，那就是名副其实的“过山车”。

标的的差异性是投资面临的第二重不确定性。同样是A股上市公司，可能10年之后天壤之别：优质企业具有很强的品牌价值以及现金流缔造能力，推动企业不断向前发展，股东价值持续增强；有些企业竞争壁垒不强，现金流获取能力较差，盈利能力有限，最终只能靠融资发展，股东价值持续损耗。如果我们是股权持有者，持有这两种企业的体验也将是“冰火两重天”：选对了企业，我们享受的是“时间的价值”；选错了企业，最终收获的是“时间的减值”。

我们再看国内市场的基金品种，2021年收益最高的股票型基金，年度回报达到119.42%，收益最低的那只基金回报是-26.94%，而万得股票型基金总指数的收益是8%左右，差异非常大。所以说，标的的差异性是我们投资中面临的第二个不确定性。

投资和人生的不确定性都源于我们处于复杂的系统中，我们无法控制这个系统，只能努力去适应。一方面，我们要接受不确定性是常态，要有风险意识；另一方面，则要未雨绸缪，提前做好应对准备。

在不确定性中寻找确定性

在不确定性之中寻找确定性，即为寻找正确的概率。概率可以理解为确定性出现的频率或次数的比例，而我们的投资决策效用通常取决于投资的概率和回报水平。现实生活中，我们最容易被回报水平所吸引，而忽略回报水平背后隐含的概率。但其实，50%的概率和70%的概率有着天壤之别。

例如，当我们看到某些企业成功上市或者价值出现爆发式增长，往往就会产生很强的代入感，幻想自己投资了这样的企业，从此走上人生巅峰。但实际上，我们很少去评估这类优秀的企业把市值做大的概率有多少、自己能够在业务蓬勃发展前发现这只股票并投资的概率有多少。在赛道投资收效明显时，大家经常会假设我要是投资了这类赛道会怎样，但是若是站在产业周期的起点，我们又有多大的概率能认知和捕捉到这个机会呢？

事后复盘，我们最容易产生的想法就是从获胜者的经验中尝试总结未来的获胜路径，尤其痴迷于对回报的反复剖析。但获胜者可能存在明显的幸存者偏差，对于这种获利概率的客观估计很难得到足够的重视。人们会有这种思维模式，是因为我们的基因就是这样设置的：保持对于高回报水平的渴望和重视，这有助于我们发现机会并在历史的长河里面生存下来。但是，投资的概率才是我们能够落袋为安的关键。

在概率和回报水平的权衡取舍之间，如何能够提高投资的确定性呢？我认为可以从如下几个方面努力：

（1）长期投资。波动率是投资中遇到的第一个不确定性，波动的来源是多种多样的，包括宏观经济周期、产业周期、企业经营的不确定性、投资者情绪以及买卖意愿等等，投资期限越短，影响因素就越多维、越复杂，波动可能越大，所以我们强调长期投资，长期投资可以有效提高正收益概率。

就国内权益市场来说，其受经济周期和货币、信贷周期的影响比较大，我们统计自2005年以来滚动持有wind全A一定期限的正收益概率，发现当我们把持有时间拉长到3-5年以上，投资获得正收益的概率会明显提高。其中，当持有期为3年和5年时，获得正收益的概率分别为62.84%和88.03%。

（2）资产配置。我们做决策时总说不能把鸡蛋放在同一个篮子里，这句话表达的是分散化的智慧，也是风险控制的核心要义之一。资产配置能够明显地提高绝对收益的概率，因为不同资产在不同时期的驱动因素不同。例如，股票和债券都是具有长期正风险溢价的资产，它们在经济因素方面的暴露是负相关的，但对于流动性的暴露是正相关的，当我们同时投资股和债的时候，投资组合对于经济的敏感度相对降低。但是，如何合理地控制股债的配置比例才能兼顾稳定性、收益和概率，就需要资产配置的专业技能，包括对于资产各种驱动因素的深入研究以及风险配置的科学分配。

（3）精选标的。国内经济处于转型时期，结构性机会是常态，即只有一部分公司能够适应变化并保持较高增速和高ROE，所以标的选择非常重要。我们重视主动权益基金的选择，其中一个重要原因在于，这类资产能发挥基金经理的主观能动性，能在结构性市场中挖掘到更多适应性比较强、抓住历史机遇的公司。换言之，标的选择并不是一件容易的事情，连续多年稳定战胜市场的选手非常稀缺，如何能够找到适应性强的基金是FOF投资人的重要课题。

（4）风险控制。风险控制是一个综合的话题，包含思维习惯、系统设计和执行方法的综合能力。很多人提到风险时都想着怎么去“控制”，但是控制风险的前提是充分认知到它。此外，风险控制过程中的执行也很重要，因为人不可能是完全理性的，需要规则来克服人性的不客观导致的投资的尾部风险。

（5）理性思维。人的思维模式有两种，一种是自动思维，它是一种单纯的链接，由环境中的某些事物把某个想法带进头脑，例如，看见市场涨，我们会渴望自己也获得这个收益，容易出现追涨行为；当市场跌了，不自觉会产生害怕损失的情绪，容易出现割肉动作。另一种叫做控制性思维，它是一种有意识、有目的、需要花费精力的思维。例如，我们通过对于商业规律的研究，发现虽然市场涨了，但是这样的净利润增速可能难以维系，估值过高地反应了盈利预期，那么，面对市场的上涨，我们可能会得出卖出止盈的决策。我们要尽量使用控制思维，使用深入研究过并有助于提高投资概率或者预期效用的思维模型去思考，简而言之是通过投资框架和体系去思考，并不断从实践中获得反馈，反哺于体系的持续进化。

FOF是提升收益确定性的工具之一

没有谁的人生是完美的，也没有哪一次成功的投资是轻而易举完成的，如果没有不确定性，人生和投资都会少了很多乐趣和魅力。

入行11年以来，资本市场起起伏伏，波诡云谲，给我带来快意，也带来反省和思考。投资已成为我生活的一部分，成为我想用一辈子的时间去学习并实践的事，让自我价值在投资中得到实现和升华，人生因而有了更多的获得感。

在投资中，我从事过资产配置、风险管理、国际投资、另类资产等投研工作，对于如何提升确定性有长久的思考和探索。目前，我管理的是基金中基金（FOF），以养老目标FOF为主。投资者所熟知的是，FOF是基金经理依靠专业能力选好基金进行投资获益。其实，这也是通过提升确定性获得回报的代表工具之一，组合涉及的资产配置、精选标的、分散投资、风险控制等，正是提升确定性的来源。

首先，FOF通过优选基金构建组合，避免买单只股票或单只基金可能遭遇的个体风险。

其次，FOF注重资产配置，通过配置低相关性的资产，有效降低波动，在风险可控的基础上追求超额收益。截至今年一季度末，主动股基（含偏股混合和股票型基金）的平均波动率为24.8%，偏股型FOF（基准中权益仓位高于60%的公募FOF）平均波动率仅13.4%。

第三，获得正收益的概率更高。FOF通过精选标的，选择投资和风控能力更强、风格特征更明确、超额收益更稳定的基金，配合以资产配置的理念和系统化风险管理体系，获得正收益的概率更大。长期下来，复利的效应也会更明显。

因此，我们也可以说，相比于追求收益水平最大化的单只基金，FOF的价值在于兼顾提高收益的概率，优化最终投资的效用，进而提升投资者的持有体验和获得感。

（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）