基础设施REITs生态结构研究

前 言

自发改委联合证监会出台一系列关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的政策文件以来，各地纷纷积极研究REITs的实施路径、探索盘活存量资产、形成资金闭环的可行方式。当前，已有11只公募REITs上市，数据显示，截至2月22日，REITs产品上市之后平均收益率达到30%，市场表现良好。

鉴于我国REITs尚处于试点起步初期，在推进过程可能受到多种因素的影响而存在不确定性，因此，有必要挖掘REITs的生态结构，进一步认识其本质。

文 李思怡 砖济咨询 深圳总部

一、REITs的发展现状

（一）市场对REITs的较高热情

2021年是REITs发行元年，2021年6月首批9只基础设施公募REITs上市，募集资金达314亿元；同年11月，第二批公募REITs也启动发行，发售公告显示第二批两只公募REITs产品网下认购倍数超40倍，发行首日这两只REITs产品合计认购资金超过160亿元，已实现超募，发行势头较第一批更加“火爆”。截至今年2月22日，REITs产品上市之后平均收益率达到30%，市场表现良好。

（二）政府对REITs的大力推动

从政府发文看，REITs当前的发展势头迅猛。2020年4月发改委、证监会联合发布40号文，明确基础设施REITs试点的基本原则、项目要求、工作安排，拉开了我国大力推动REITs发展的序幕。其后发改委、证监会又接连发文明确试点项目申请材料要求，规范申请程序，提出收益分配比例要求等，上交所、深交所也发文对公募REITs的上市申请条件、申请程序、发售、交易、信息披露等问题做出了说明。以40号文为开端，迄今为止，国家层面共发布了7份重要政策文件来指导开展REITs试点项目工作。另外多地也积极响应国家决策部署，出台相应支持政策，提高参与REITs试点项目的意愿。

二、REITs的生态结构

REITs的产生和发展需要建立在一定的基础之上，本文将对REITs的产生和发展造成影响的各项要素所构成的整体统称为“ REITs生态”。

REITs生态主要由四大部分组成：底层资产、投资群体、利润空间和政策制度。

图1 REITs生态结构

（一）底层资产

具备产生持续稳定现金流的能力。REITs本质是将底层资产未来产生的现金流提前变现。那么对REITs的投资人来说，未来投资收益的可预期性显得非常重要，而具备产生持续稳定现金流能力的资产无疑可以很好地解决未来投资收益可预期性这个问题。

所有者盘活资产的意愿。底层资产的初始持有者通常称之为原始权益人，这些资产唯有拿出来进行融资，方可作为REITs产品的底层资产，那么原始权益人将底层资产“拿出来”的意愿也是丰富REITs产品的重要因素。

（二）投资群体

资金能力。REITs的成功落地，离不开投资群体资金的推动，可参考使用人均可支配收入情况作为衡量资金能力的指标。

持有份额的流动性。REITs可以分为公募型和私募型。公募型REITs面向社会公众发行，可以上市交易，具有较好的流动性。私募型REITs只面向特定投资者非公开发行，不能上市交易，产品流动性较差。REITs产品的资金募集类型选择主要取决于政策制度的规范程度，资金募集类型不同所带来的持有份额流动性差异将会对投资群体的投资意愿造成影响。

投资人来源情况。这一影响因素与政策推动情况密切相关。对于机构投资人来说，其投资范围的限制一般比较严格。因此政策的推动可以有力地促进机构投资人扩展其投资范围，为REITs拓宽投资人来源，进而推动REITs的发展。

金融产品多元化创新。对于理性投资者而言，为实现资产增值保值的目的，通常会将多种金融产品根据风险、收益等特性合理配置，这一过程中，金融产品多元化创新毫无疑问能提升投资者的投资意愿。

（三）利润空间

税收优惠。税收优惠政策可以有效地提高REITs产品的利润空间，使得REITs获得更多投资人的青睐，进而推动REITs的发展。今年1月29日，财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》，拉开公募REITs税收优惠的序幕。

公告有两大核心要点，要点一：REITs设立前，原始权益人向项目公司划转基础设施资产相应取得项目公司股权时，适用特殊性税务处理，不征收企业所得税；要点二：REITs设立阶段，原始权益人战略配售部分将抵减转让项目公司股权所获增值，给予递延缴纳。这两项主要针对原始权益人的税收优惠政策，在基础设施REITs的发行设立和存续运营环节的所得税问题，给予了政策支持，规定可适用特殊性税务处理或递延缴纳。此举有望有效缓解原始权益人的税负成本和现金流负担，提升其参与公募REITs的积极性。

（四）政策制度

融资模式的合法性。任一金融产品的成功推进，融资模式都需要具备合法性。同样地，这也是推进REITs产品的前提。

产品结构的规范性。在确定REITs产品的合法地位之后，则需要进一步明确REITs产品结构的规范性。40号文明确我国REITs产品采用“公募基金+ABS（资产支撑证券化）”架构，即将公募基金制度和目前的资产证券化制度结合。

金融市场的成熟度。金融市场的成熟度直接关系到金融产品的创新意识和创新能力，同时，金融市场的成熟度也有利于投资者树立正确的投资理念，因此，REITs的产生和发展与金融市场的成熟度密切相关。

三、小结

上文对REITs生态结构进行了分析，包括底层资产、投资群体、利润空间和政策制度四项要素。首先REITs作为金融产品，需要资产端和资金端两大要素，资产端即有能够产生持续、稳定现金流的底层资产；资金端指愿意投资REITs产品的投资人。其次对投资群体来说，投资意愿关键取决于REITs产品能否为其带来有吸引力的利润空间。最后REITs的顺利推行，离不开各项政策制度的保障。这四部分要素共同构建出“REITs生态”。