孟晓苏：国务院提出鼓励REITs发行新要求

5月11日，国务院常务会议提出鼓励发行基础设施REITs的新要求。它标志着我国基础设施REITs试点工作已取得圆满成功，进入到“鼓励发行”与“盘活基础设施等存量资产”的新阶段。

一、我国REITs发展进入新阶段

国务院常务会议指出：“会议要求，盘活基础设施等存量资产，有利于拓宽社会投资渠道和扩大有效投资、降低政府债务风险。一要鼓励通过发行不动产投资信托基金等实施盘活。指导地方拿出有吸引力的项目示范，对参与投资的各类市场主体一视同仁。二要完善市场化运营机制，提高项目收益水平。对回收资金投入新项目，专项债可予以支持。三要坚持市场化法治化原则，公开透明确定交易价格。确保基础设施稳健运营，保障公共利益”。

以上会议公报，内容言简意赅，要求相当明确。

此前国务院曾多次对“推进REITs试点”工作提出要求，主管部门也曾根据国务院要求发布相关文件。从2020年起，由中国证监会和国家发改委两个部门合力推出的“基础设施REITs试点”，历时两年取得圆满成功，成为深受稳健型投资人欢迎、我国资本市场热情接纳的新板块。实践让人们看到，引进这个创新型金融产品进入我国，对于盘活基础设施等存量资产，对于拓宽社会投资渠道和扩大有效投资、实现降低政府债务风险等重要目标，都有着显著功效、重大意义与巨大潜力。

笔者从2005年起就不懈建议，引入国际上通行的不动产资产证券化REITs产品进入我国，至今已历时十七年。喜见我的这项建议终于在最近几年被接受，并已在基础设施领域取得试点成功。REITs在中国的实践证明，这种创新型金融产品非常适应中国国情，将可对我国经济健康持续发展与形成良性循环，发挥出更大的作用。

二、国务院的新要求将全面指导REITs发行与运营

国务院提出的新要求，吸纳了前一阶段基础设施REITs试点经验，在REITs的推荐与发行、REITs资产选择与确定、REITs实施主体、投资鼓励的方向、以及REITs上市后的管理运营等方面，都提出了重要要求与指导意见。

第一，提出鼓励发行REITs的要求。在“盘活基础设施等存量资产”的要求中，国务院明确提出“鼓励通过发行不动产投资信托基金等实施盘活”。REITs是直接融资的一种方式。此前我国习惯运用的多种基础设施建设融资手段，包括银行借款、其它金融机构借款、BOT、PPP、发行债务类基金等方式，都是间接融资方式，项目资金都是债务性资金。通过发行不动产投资信托基金REITs，有利于实现动能转换、有利于项目长期运营、有利于减少刚性兑付；REITs把不动产资产加工成持有份额，让社会资金容易持有；REITs有每年按份额分红的收益，这些份额还有进入资本市场流通的便利。可以看出，REITs是一个具有重要意义的金融创新。

第二，讲清发行REITs重要意义。包括：“降低政府债务风险”和“有利于拓宽社会投资渠道和扩大有效投资”。如前所述，我国基础设施建设在取得重大成果的同时，也让地方政府积累下几十万亿元的巨额债务。现在不少地方政府还息困难、还本无望，只能依靠借新还旧来拖延还款，负债率过高阻碍了地方政府与企业的投资能力。但是投资所形成的不动产资产，不少已投入正常运行，租金等收入情况良好，有着稳定的收益率。把其中部分优质资产加工成REITs产品，由社会资金分别持有，有利于扩大有效投资，化解地方债务；同时拓宽了社会投资的渠道，将有稳定收益的资本品交给社会；进入股市流通交易，又能丰富与活跃资本市场。

第三，对REITs主体提出要求。国务院的新要求包括：1、“指导地方拿出有吸引力的项目示范”，这就要求地方上要拿出收益好的稳定运营项目，不要试图用收益不好或者未到收益期的项目去申报发行REITs。2、要求“对参与投资的各类市场主体一视同仁”，它针对的是人们对“REITs审批只支持国有资产、不支持民营资产”的质疑，也对主管部门提出“对各类投资主体一视同仁”的要求。3、“对回收资金投入新项目，专项债可予以支持”，这是根据国家扩大基础设施投资的需要，对于REITs发行主体的一种鼓励方向。它并不是说发行REITs获取资金后，地方政府不能用于偿还债务。

第四，对REITs运行提出要求。国务院新要求还包括：1、“坚持市场化法治化原则，公开透明确定交易价格”，这是要求REITs规范进入资本市场流通；2、“完善市场化运营机制，提高项目收益水平”，“确保基础设施稳健运营，保障公共利益”，这是要求设立起REITs后，要确保基础设施项目继续稳健运营，并努力提高项目收益水平，以维护好REITs投资人的资本权益。

三、从基础设施项目启动REITs是成功道路

对于在我国发行“房地产投资信托基金”或翻译为“不动产投资信托基金”，2016年3月《政府工作报告》提出了“探索基础设施等资产证券化”，《十三五规划纲要》提出了“开展房地产投资信托基金试点”。近几年国务院与主管部门曾经多次发函，要求开展多项“REITs试点”，归结起来是“租赁房”与“基础设施”这两个方向。我国要从基础设施项目启动REITs，而没有像其他有REITs产品的国家或地区那样从商业租赁房启动REITs，是与我国的特定社会心态与特殊政策环境有关。

国务院提出推进REITs试点，本来是从发展住房租赁起步的。2016年6月国务院发布《加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》（国发39号文件），要求“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。在此前的2015年1月，国家住建部曾发布4号文件《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出“积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。由此可以看出，那时的管理层希望的是从住房租赁业务启动REITs试点。但是随后遇到与房地产调控政策的不一致，毕竟那时人们还同时防范着“资金流向房地产”，而发行租赁房REITs肯定会导致资金流向房地产业，让持有租赁房基础资产的房地产企业获取资金。它造成REITs试点陷入政策矛盾徘徊不前。

国务院发展研究中心REITs课题组早在2015年设立之初时就看到了这种情况。我预感到从租赁房启动REITs试点会遇到思想与政策阻碍，于是就确定了策略性的课题方向，把课题题目定为《关于用REITs进行政府公共资产证券化和积极化解地方债的研究》。从“公共资产”角度切入REITs试点，可暂时避开商业房地产领域，把REITs试点目标先行锁定于“政府公共资产”，即基础设施项目与公共租赁房。课题中还特别明确“积极化解地方债”的作用，把它说成是“存量资产的PPP”。事实证明这是个正确选择，果然减少了对REITs试点的阻力。经过启动基础设施REITs试点，走出了一条进入REITs的“中国特色道路”。

当然“限制资金流向房地产”最终被证明是个错误政策。特别是在去年，多个主管部门与地方政府运用调控手段打压楼市，政策叠加终于造成“政策合成谬误”。去年下半年房地产调控政策恶果显现，造成资金断供、楼市冷清、土地流拍、财政困难等问题，影响到经济正常运行。去年年底中央经济工作会议做出判断：“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。

现在REITs已在基础设施项目上完成了试点任务，获得国务院全面推进的许可与鼓励。我们需要的是不忘初心，再接再厉，按照国务院当年“加快培育和发展住房租赁市场”和“稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”的要求，把公共租赁房与商业租赁房纳入REITs试点，及时启动租赁房REITs试点。

四、租赁房REITs具有更好的长期收益

国外境外的房地产资产证券化REITs业务，多是从租赁房起步，各类租赁房在REITs市场上所占比例大，而且长期收益最好。海外数据表明，REITs产品中收益最好的是租赁住宅与租赁医疗保健设施，主要是其长期增值效应明显。北美REITs协会主席史蒂文先生送给我的一张图片显示，如果在1972年用1美元投资到美国REITs市场，到了42年后的2014年，它的平均总价值就增长到142美元，年化收益率达到12.2%。总收益中包括三个主要因素：按年分红、房产增值与股票溢价，其中房产增值是最大的增值因素。

分析REITs在国外市场的持有主体，多是养老金、保险资金、社保基金等机构持有人。以美国2019年总市值为1.33万亿美元的全部221支REITs产品为例，其最终持有人是8000万美国民众，他们通过各种养老金、保险基金等间接地持有REITs。为此不仅要求REITs有良好的收益率，而且各国政府都给予REITs在运营中免税的优惠。毕竟REITs收益中的90-95%是要分配给投资人的，投资人拿到收益还要纳税，所以免除了REITs的公司税就避免了重复征税。这些规定都有利于维护REITs的收益。我国政府同样非常关注REITs的运营与收益。从这次国务院要求中可以看到，在REITs建立后，国务院要提高项目收益水平、确保基础设施稳健运营、保障公共利益等。国家财政部还曾发文，对我国进入REITs试点的项目减免税收，说明都在关注维护投资人的利益。

各国各地REITs能有长期稳健收益的原因之一，是它所持有的不动产资产能够长期升值，其中租赁房板块发挥着特殊优势。我一直认为，我国从基础设施项目启动REITs，是走了一条符合国情的道路，也是走了一条艰难的道路，这是对基础设施项目增值率不高而做出的评价。今后大量不动产资产可以通过REITs进入到我国资本市场，由此实现中央所要求的“要增加城乡居民住房、农村土地与金融资产等各类财产性收入”。我们当然要十分重视REITs资产的长期增值性，当然要鼓励把最优质的资产纳入REITs。国家正在鼓励的长租房特别是商业租赁住房，不仅有稳定的租金收入，而且长线增值率高。它理应成为我国REITs未来市场上的主流产品。

如前所述，几年前在我国开启REITs试点时，不得不绕开商业租赁房项目，从基础设施项目启动REITs，这是为了避免与当时的房地产调控政策发生冲突，影响REITs试点正常进行。现在我国房地产政策已发生很大变化。根据中央政治局与国务院提出的“稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场健康发展与良性循环”要求，央行与银保监会已经从去年的“严格限制资金流向房地产”、“按照三条红线严格管理房地产贷款”，变成现在的“不盲目抽贷、断贷、压贷”、“保持房地产融资平稳有序，支持刚性与改善性住房需求”。现在房地产市场预期还没有转好，需要大力提升人民群众的市场信心。我国在应对经济下行压力方面有着丰富的调控经验，国家还会有多样化的政策工具出台。

目前房地产企业普遍的高负债率，本来就是缺乏直接融资工具的后果。据传某大房企的负债率高达93%，我要发问的是，那些企业家为何能以如此高的负债率当“老板”？为何作为占其公司总资产93%的债权人却不能当老板呢？这就是我国过度依赖间接融资所造成的怪现象。如果这种企业再“大到不能倒”，再由其它企业以银行贷款融资接盘，再用人民群众的银行存款支持某些企业“无序扩张”，甚至到最后要通过发钞摊薄人民群众的资产权益，那就离“普惠金融”和我党的执政目标越来越远了。

新的经济形势与政策环境，让我们推进商业租赁房的REITs试点愿望从不可能成为可能。这种试点的内容包括：按照前一段基础设施REITs试点的工作渠道，把房地产企业的优质存量资产，主要是各类租赁房加工成REITs，通过发行公募基金由社会资金持有。这样就拓宽了房地产投资渠道，把高负债房企的问题从根本上解决了。租赁房REITs进入资本市场流通转让，可以扩充资本市场容量，发挥REITs本身能力，促进资本市场的稳定。租赁房REITs的优势在于长期增值潜力大，可以把更好的不动产资产交给社会，可以让普通投资者享受房地产投资收益，它将是给予人民群众的普惠型资本福利。

中国REITs如果走到这一步，就能够与国际上的REITs完全接轨了。