公募REITs六问六答——年初以来优异表现者再分析| 国盛固收杨业伟团队

2022年开年以来各类资产大多表现不佳，但公募REITs却获得优异表现，年初以来逆势上涨19.7%，收益表现远远高出其它资产。突出的二级表现引起了市场对这个新生事物的广泛关注。我们在1月21日报告《新的蓝海——公募REITs元年全览》中对公募Reits做了较为全面的介绍，本文针对当前市场关切点，通过问答形式再从几个角度进一步进行阐述。
年初以来公募REITS表现有多好，结构有哪些特征？从底层资产来看，11只基础设施公募REITs今年以来收益表现：污染治理>产业园>仓储物流>高速公路。今年来二级市场涨幅分别为26.2%、24.7%、21.8%和7.12%。另外，今年之前，11只基础设施公募REITs表现出“小盘效应（小盘比大盘的收益率高）”。年后这一现象有所变化，流通规模中等的产品表现更好，但整体11只基础设施公募REITs仍表现出规模越大的涨幅越低的情况。
为何年初以来公募REITs表现优异？

我国基础设施公募REITs是REITs在我国不断发展形成的产物，兼具债性和股性，又契合当前稳增长概念，因而获得非常优异的上涨。公募基金通过持有资产支持证券专项计划全部的份额，间接性持有项目公司100%的股权，取得相应基础设施项目的特许经营权或者所有权。通过加入资产支持证券的中间层，可以使得公募基金突破限制直接投资非上市公司的股权。公募Reits兼具债性和股性，防御性质高，而且基建主体符合当前稳增长概念，年初以来获得追捧。
公募Reits存量、收益以及流动性如何？

截至目前，我国共有11只REITs上市，当前总市值494亿元，虽然我国公募Reits刚起步，但收益很高，与国际REITs市场相比，我国目前11只公募REITs平均收益率为27.03%，远高于美国和亚洲成熟市场REITs。公募Reits上市以来整体流动性较好，日均换手率在1%-2%。
公募REITS分红情况如何，当前价格下暗含的收益情况如何？

共有6只REITs项目公布了分红情况，由于受特许经营权类经营权期限影响，主要观察产权类REITs博时招商蛇口产业园REIT、普洛斯仓储REIT年化分红率，分别为3.27%和3.45%。与固定收益资产来比，这个并不比5年期AAA中票利率高，因而当前二级市场价格对应的分红收益吸引力并不高。
公募REITS与其它二级市场资产价格走势相关性如何？

11只REITs涨跌幅走势都较为独立，与股债相关度均不高。公募REITs主要依照自身的价值特点和交易情况变化，不同公募REITs项目之间同步性较高。这显示作为初创期的公募Reits，其资产价格尚未与其他资产之间形成相关关系，具有较为突出的初创期市场特征，参与者需要做好承受较大波动的准备。
REITs投资者分布情况如何？

一级市场投资者参与基础设施REITs份额认购的方式有三种，分别为：战略投资者配售、网下投资者配售和公众投资者认购。从11只产品发售结构来看，公募REITs中战略投资者为主要投资人，战配平均占比67%，网下发售平均占比23%，公众发售平均占比为9%。战略配售的投资者结构，以原始权益人同一控制下关联方为主，其次为保险资管、信托等其他投资者、私募基金；网下询价环节的投资者以券商自营及保险资管为主。其次为券商资管、公募基金、私募基金，目前战配及网下配售的投资部分尚未到达解禁期。公众发售的比例不高，同时投资者门槛较低，可通过场内及场外认购公募REITs。
公募Reits市场将继续快速扩容，但投资需要基于底层资产进行分析判断。

2021年REITs上市元年，上市后表现优异，吸引了越来越多的投资者关注，这为公募后续布局形成了良好的示范效应，审核机构审核经验逐渐熟练；另外，1月26日税收三号公告的出台，为公募REITs的发行端提供了税收政策上的支持，发行人发行REITs的动能进一步提高；同时发改委也提到基础设施REITs对新项目总投资的积极有效拉动作用，在今年“稳增长”的基调下，公募REITs或将贡献重要力量。综合来看，今年市场环境有利于新发项目提速。但在进行投资时需要基于底层资产能投提供的现金流进行合理的估价，并结合当前市场价格判断估值是否高估。

风险提示：政策不及预期、项目运营超预期。

2022年开年以来，股票市场表现不佳，债券市场先涨后跌，目前和年初水平相差不大。在各类资产表现疲弱或不佳时，公募REITs却表现十分突出。今年以来，各类股指出现不同程度的跌幅，除去10年期国债指数小幅上涨0.18%，而公募REITs2022年以来以19.66%的收益率远远高出其他类资产，表现异常突出也引来了众多关注。
第一批公募REITs均实现不同幅度的上涨，平均涨幅20.20%。其中，富国首创水务封闭式REIT涨幅最大，达38.08%；沪杭甬杭徽REIT涨幅最低，为4.49%。突出的二级表现引起了近期市场对REITs资产的广泛关注，那么公募Reits为何有如此优异的表现，当前投资价值如何。

一、为何年初以来公募REITs表现优异？

我国基础设施公募REITs是REITs在我国不断发展形成的产物，兼具债性和股性，又契合当前稳增长概念，因而获得非常优异的上涨。公募基金通过持有资产支持证券专项计划全部的份额，间接性持有项目公司100%的股权，取得相应基础设施项目的特许经营权或者所有权。通过加入资产支持证券的中间层，可以使得公募基金突破限制直接投资非上市公司的股权。公募Reits兼具债性和股性，防御性质高，而且基建主体符合当前稳增长概念，年初以来获得追捧。

二、近期二级市场表现呈现出什么特征？
从目前已发行的11只基础设施公募REITs分类来看，今年以来收益表现：污染治理>产业园>仓储物流>高速公路。污染治理类基础设施项目的收益率最高，为26.23%，高速公路类基础设施项目的收益率最低，为7.12%。




另外，今年之前，11只基础设施公募REITs表现出“小盘效应（小盘比大盘的收益率高）”。年后这一现象有所变化，流通规模中等的产品表现更好，但整体11只基础设施公募REITs仍表现出规模越大的涨幅越低的情况。






三、当前价格下暗含的收益情况如何？
截至目前，共有5只REITs项目公布了三季度分红情况，1只REIT项目公布了四季度分红情况。已公布分红的6只REITs年化分红率情况如下表。


受特许经营权类经营权期限影响，特许经营权类REITs分红率较高，分红率指标对整体收益的判断参考价值较低，我们主要观察产权类当前二级市场价格下的年化分红率情况。产权类REITs博时招商蛇口产业园REIT、普洛斯仓储REIT年化分红率分别为3.27%和3.45%，与中债中短期票据(AAA)5年平均到期收益率为3.45%相比，当前二级市场价格对应的分红收益吸引力并不十分高。
四、二级市场价格走势和什么资产表现具相关性？
不论从均值走势，还是从单只REITs与股债指数相关系数来看，国内11单REITs跟股票和债券的相关度都比较低。从涨跌幅走势来看，与主要股指和10年期国债收益相比，11只REITs涨跌幅走势都较为独立。


从上市以来的周度数据来看，共有34期的数据，结果显示整体与上证50正相关、与创业板指负相关、与10Y国债利率正相关。11只REITs与股债指数相关系数的绝对值分布大多集中于0.2以下，相关性不强。
目前公募REITs二级市场的涨跌变化与股市、债市相关度不高，主要依照自身的价值特点和交易情况变化，不同公募REITs项目之间同步性较高。




五、REITs投资者分布情况如何？
一级市场投资者参与基础设施REITs份额认购的方式有三种，分别为：战略投资者配售、网下投资者配售和公众投资者认购。从11只产品发售结构来看，公募REITs中战略投资者为主要投资人，战配平均占比67%，网下发售平均占比23%，公众发售平均占比为9%。第一批占9只REITs的认购份额均占55%以上，流通比例较低，战略投资者中原始权益人及同一控制关联方认购份额均在总份额的20%以上。第二批公募REITs中战略投资者投资占比进一步增加，平均认购份额占比70%，原始权益人及同一关联方认购占比均在总份额30%以上。网下发售占比平均为21%，公众发售占比平均为9%。




公募REITs战略配售的投资者结构，以原始权益人同一控制下关联方为主，其次为保险资管、信托等其他投资者、私募基金。

网下询价环节的投资者以券商自营及保险资管为主。其次为券商资管、公募基金、私募基金。


公众发售的比例不高，同时投资者门槛较低。可通过场内及场外认购公募REITs，对于公众投资者也有不同的最低门槛要求，最低门槛大致在100元-1000元之间。

六、REIT2022年新发情况进展如何？

2021年REITs上市元年，上市后表现优异，吸引了越来越多的投资者关注，这为公募后续布局形成了良好的示范效应，审核机构审核经验逐渐熟练；另外，1月26日税收三号文的出台，为公募REITs的发行端提供了税收政策上的支持，发行人发行REITs的动能进一步提高；同时发改委也提到基础设施REITs对新项目总投资的积极有效拉动作用，在今年“稳增长”的基调下，公募REITs或将贡献重要力量。综合来看，今年市场环境有利于新发项目提速。

2022年1月26日财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点税收政策的公告》(财政部 税务总局公告2022年第3号)，为公募REITs发行发展提供税收政策上的支持。税收三号文从原始权益人划转资产的账务处理、企业所得税的缴纳时间及自持部分缴纳方法及其他税收问题进行了规定。主要优惠体现在：1）首先明确原始权益人在划转基础设施资产时，以项目公司取得基础设施的计价基础处理，适用特殊账务处理，有效避免了以市价估值的基础设施资产增值较大，原始权益人需缴纳高额所得税的问题，有利于资产剥离单独设立项目公司；2）确定了原始权益人企业所得税可递延至真实收到转让款时缴纳，缓解资金压力；3）确定了原始权益人战略配售中自持份额因资产转让评估增值产生的企业所得税，可递延锁定期后缴纳，解决了之前提前缴纳战配部分所得税的问题。

同时，1月27日，发改委发文表示基础设施REITs对新项目总投资的积极有效拉动作用，“截至2021年底，共11只REITs项目发行上市，涵盖产业园区、高速公路、污水处理、仓储物流、垃圾焚烧发电等重点领域，共发售基金364亿元，其中用于新增投资的净回收资金约160亿元，可带动新项目总投资超过1900亿元。” 在今年“稳增长”的基调下，公募REITs或将贡献一份重要新增力量。
另外，我国REIT发展仍在前期，随着发改委对于REITs项目的审核经验逐年丰富，在保证项目质量的前提下，审核速度也将逐渐提升。税收政策利好和发行审批节奏的加快，合来看，今年市场环境有利于REITs项目的发行和扩容。






风险提示：政策不及预期、项目运营超预期。