一二级市场联动将会成就不一样的REITs体系

高溢价率必然带来高风险！这在传统的股票市场和债券市场是基本共识。随着我国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点的推出以及政策的不断跟进和完善，目前发行上市的11只公募REITs产品在二级市场的溢价率再次达到了一个新高度，截止2022年2月1日，最高溢价率的富国首创水务REIT已经超过了70%，那么现在市场参与人士最担心的一个问题来了，这么高的溢价率风险是多大？接下来会不会大幅度折价？

首先我们来看一下估值：
为了更真实评价REITs实际运营能力，国际上一般采用P/FFo来对其进行估值，P是REITs的价格（市值）。FFO是1991年美国NAREIT提出的一种估值方法，即营业现金流（Funds From Operations），FFO可以定义为是在净收益（Net Income）基础上加回资产折旧摊销，并减去资产处置收益、控制权变动产生损益、资产折旧引起减值减记等项，即：净收益+摊销+折旧-不动产销售的资本利得。
从美国市场来看，美国REITs产品过去5年（2016-2020）P/FFO均值为26.4倍，虽然富国首创水务REIT相较其他产品略高于国际均值，但从目前已经披露的四季度数据来看富国首创水务REIT四季度EBITDA/收入最高，为125%，再加上供水的特殊性和资产稀缺性以及流动性低等因素综合来看，目前我国REITs的估值仍较为合理。
其次我们来看一下影响因素：
第一是资产的稀缺性，富国首创水务REIT发行的底层资产处在合肥和深圳两个人口密度和发展潜力相对较好的区域，项目包括深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂PPP项目2个子项目。项目的主要收入来源为污水处理费收入，主要成本包括电费和药剂费，水务基础资产具有特许经营、现金流稳定、毛利率较高、抗周期性强等独有的投资属性。是不可多得的优质资产，长期投资和作为资产配置的一部分是难得的稀缺标的。
第二是业务的成熟性，深圳项目，保底水量95%，目前实际处理水量为设计水量的100%。并且深圳项目都是比较老的污水厂，运行时间都在10年以上，水量有保证，污水厂基本可以达到满负荷(甚至是超负荷)运行。并且完成了污水处理的提标改造项目，收费稳定。
合肥项目，一、二、三、四期总规模相当于保底水量60%。实际产能利用率约66.7%。将来会有水质提标的可能，费用也会相应提升，为扩大收益提供了良好预期。
招股说明书披露2018-2020年，深圳首创营业收入分别为0.96亿元、1.20亿元、1.76亿元；主营业务毛利润分别为0.23亿元、0.40亿元、0.68亿元，毛利率分别为23.44%、33.43%、38.86%。合肥首创营业收入分别为0.12亿元、0.79亿元、0.96亿元；主营业务毛利润分别为0.05亿元、0.25亿元、0.30亿元，毛利率分别为40.74%、31.23%、34.70%，整体盈利能力较强。
富国首创水务REIT拥有清晰的商业模式，获得污水处理特许经营权，行业壁垒高；公司的污水处理行业毛利率高，盈利能力基本稳定；公司在污水处理原则上属于使用者付费，支付周期较为稳定，现金流充足；能够进行充分的信息披露，治理良好，运营能力较为出色。
第三是长期利率走低对于大类资产配置的迫切需求，目前我国国有银行中存款类的最高利率为3.35%，而且是起存门槛达到20万的三年期大额存单，而在股份制银行，利率水平基本上与国有银行保持一致，也许有的会有所上浮，但差距不大。再者地方性商业银行，三年期的产品利率上浮限制为+75bp，也就是在基准利率2.75%的情况下上浮0.75%，最高上浮限制为3.5%，而公募REITs的最低分红比例为4%，显然高于现有市场的固收类产品，优势明显，是大额长期资金迫切需要的配置产品。
第四是筹码的稀缺性，目前溢价率最高的富国首创水务REIT，在一级市场原始权益人首创股份通过富国首创基金持有大部分深圳首创和合肥首创股权，而富国首创基金是首创股份持股51%的控股公司。在战略配售中外部战略投资者获配份额25%，外部战略投资者包括三峡资本、首钢基金、光大证券资管、富国基金资管、工银瑞信投资、中保投基金、银河证券、中金财富证券、招商财富资管，横跨产业资本、保险资本、券商自营、资管产品等多类型投资人。原始权益人和战略配售均有一定的锁定期要求，二级市场因为有一部分在一级市场没有抢到足够筹码的战略投资机构和长期资产配置需求的投资者会在二级市场抢购流通筹码，所以在二级市场上的流通筹码更是少之又少。
综合来看，未来公募REITs随着二级市场的出色表现和稳定的分红收益必将是长期资产配置必不可少的金融工具，而首发上市的公募REITs产品更是优中选优的优良投资标的，其价值必然会被重新塑造，长期发展趋势良好。
我国公募REITs二级市场的表现在全球已发行REITs产品的国家同时期对比来看表现相对优异，这里面有市场需求、资产配置需求、政策支撑以及经济环境等多种影响因素；对于参与者来讲，我国公募REITs经过十几年的市场孕育和资源沉淀，庞大的资产需要进行新旧动能转换之时，公募REITs在一二级市场的有序发展给接下来发行的REITs产品起到很好的表率作用，联动发展和互相促进必将形成我国特有的REITs发展体系。
这里也需要提醒投资者，市场有风险，投资需谨慎，特别是不了解公募REITs属性和运营规律的投资者，建议多翻阅相关发行说明书了解其运作规律。
风险提示：公募REITs基金大部分资产投资于特定类型的基础设施项目，具有权益属性。受经济环境、运营管理、会计政策等因素影响，基础设施项目市场价值可能下降，导致基金净值下降，从而影响基金价格向下波动，甚至存在基础设施项目遭遇极端事件发生较大损失而对基金资产价值造成严重影响的风险。