对话嘉实基金曲盛伟：我的方法论是一棵大榕树

曲艳丽 文

很多人说，曲盛伟在嘉实基金很特殊。他特立独行，甚至“全市场也挺难找到他这样的人”。

他横跨一二级市场，在公募基金做过各类资产，管理过年金、专户等，曾管理QFII产品并取得欧洲当年排名第一的业绩。

他在2017年加入嘉实基金，代表作——嘉实主题新动力，自2017年12月12日管理至今，近三年收益率达181.12%，同期业绩基准47.24%。(基金定期报告，截至2021.6.30)

截至2021年8月31日，嘉实主题新动力近一年收益率在强股混合型基金中排名前10%(79/822)，近三年收益率排名前10%(46/466)。(海通证券、银河证券)

曲盛伟最引以为傲地，有三件事：常常在最底部附近挖掘个股，又卖在高点，大波段做得纵横捭阖。在长达10年的投研经历中，日积月累覆盖了全市场，资产风格多元、手里的牌多。 风物长宜放眼量，当别人着眼于短期，他可能看长期。

他在2018年上半年重仓光伏，又在531补贴政策退坡之前卖在高点，后又在底部重新抄底。他发现光伏是典型的逆向投资，人弃我取，“危”与“机”并存。

“全市场像我这样在光伏行业极致的波段操作也少有。”他认为。

对基金经理而言，自信人格是必须的。而曲盛伟似乎格外积极而自信，描述投资框架之时，密密实实，滴水不漏。形容自己，会直白地说，“我做得非常前瞻”。

“我的方法论是一棵大榕树。”曲盛伟说。独木难成林，但榕树可以。

这句话的意思是，他不是用一个点在应对市场，而是多管齐下，价值投资有、逆向投资有、技术分析有、过程管理也有。他推崇查理芒格的多元思维模型。

对话曲盛伟

问：听说你有很多股票买在最底部。

曲盛伟：我的性格特立独行，喜欢独立思考、独立挖掘一些大的行情，非常前瞻。

我抓住的很多大的投资机会，都是在最底部的时候买入，诸多翻倍，最多十倍。

比如光伏，我在2018年最底部重仓。某检测龙头，我在约50亿市值处买入。某网络安全龙头，我在30亿市值以下买入，且卖在100亿市值以上高点附近。这是成长股。

养殖股，我在猪周期底部买入，半年后涨幅接近三倍，短期回报率高。去年，我买入轮胎、造纸等，几乎都在最底部。这是周期股。

我的收益来源和资产风格多元，包括成长股/周期股/行业beta/个股alpha/阶段性高增长的大波段，行业分布广，是这样的一个状态。

问：如何描述你的投资框架？

曲盛伟：我的方法论，以一句话简单概括，就是“严控风险前提下，挖掘一些大的投资机会。”其方法模型，类似于大榕树。

为什么是榕树？有一句话“独木难成林”，但有一种树可以独木成林，就是榕树。

我构建了一个投研体系，即价值投资+投资管理体系的模式：

树叶部分。体现的是结果，即回报率、收益率曲线的特征。

树干部分。它是一个进可攻、退可守的高性价比的组合。我的组合目前的状态，相对均衡和多元。如果有确定性较高的大的会，我可能也会伺机做一些集中式投资。

树根部分。基金经理想做得非常好，最重要的一点是综合竞争力，这是保证基金经理在五年、十年乃至数十年能否持续做好的根本。综合竞争力包含很多能力，每种能力可能都是一门学问。我认为的能力包括独立的深入研究的能力、多角度的评估价值的能力等等。

我在一二级市场、各种公募基金都工作过。我的感受是，不同资产、不同行业的价值评估的方法是多元的。所以，价值投资不能拘泥于一种方法，而应该真正地敬畏市场，从多个角度评估企业价值。并且，结合一定的量化投资的方式进行辅助投资。

风险管理方式：风险管理对我而言，有主动和被动的方式。风险管理的目标，可能是一年期不产生永久性亏损。

组合管理技巧：非常重要的工具。对的时候争取收益最大化，错的时候争取损失最小化，类似索罗斯的方式。

广泛的能力圈：过去十一年，我的能力圈持续拓展，基本上覆盖了全市场、全行业，仍在不断精细化。

技术分析技巧：量化建模手段对我来说是辅助技巧。

长期主义心态：不能用百米赛跑的技巧跑马拉松，也不能用马拉松的方式跑百米赛跑，要做一些选择。

多元思维模型：投资最重要的一点，是有底层的思想，置于一系列技巧之上的根本。如查理芒格所说，价值投资是以50%的概率买到一些3倍赔率的错配机会。

这就是我的方法论体系。

问：真的是包罗万象。那你的体系是如何形成的?

曲盛伟：我的整个组合在不断进化和升级。公募基金时期，我经历了两个较大的升级。

第一阶段，2017年末至2019年末。

尤其是2018年上半年，当时我刚接手嘉实主题新动力，风险管理相对较弱，业绩落后。我就复盘，并吸收了逆向投资的方法论，逆向布局了光伏、猪、电子烟等。至2018年下半年，效果非常明显，跻身全市场前列。随后在2019年一季度，也进入全市场前列。

整个熊市，风险控制做得好，阶段性爆发力强。

第二阶段，2020年初至2020年10月。

当时我重仓两大板块，光伏和新创。2020年一季度，我的收益率排名也进入了全市场前列。不足之处在二季度体现得非常明显，尤其是重仓新创波动大，横盘期非常长。逆向投资好多都是左侧，非常被动。2020年，嘉实主题新动力录得收益率59.01%(基金定期报告)。收益来源基本来自四成光伏，我发现整个组合的胜率不足，导致组合收益回报下降。

所以，2020年10月之后，我又进行了一些升级。四季度始，整个组合来源来自于全市场，行业分散，个股也比之前分散太多，整体回撤也变小。

问：如何看当下的市场？

曲盛伟：从短期来看，它有一个最大的特点，就是整个市场高景气度板块，把股价反映得比较极致，估值透支比较到位。比如今年初的消费、医药，第二阶段是半导体、光伏、新能源车等相对景气度高的板块，然后是煤炭、钢铁、大宗商品，又是一个极致的状态。

整个市场到了极致之后，就开始跌、调整，可能就要选取下一个性价比高的板块。所以，市场有点像在景气度相对较好的板块之间做轮动，轮动相对频繁。

问：那目前存在哪些机会？

曲盛伟：需求端和供给端提供了两个明确的思路。

从需求侧，市场渗透率相对较低的行业，一旦景气兑现，可能就有较大机会，像新能源车、光伏、半导体，接下来新创、国VI替代、微投、新兴消费的细分行业。

从供给侧，今年大宗商品暴涨，已不是个案。从2016年至今，第一波的煤炭、钢铁，之后的猪、鸡，到之后的海运、芯片、电解铝等，供给一旦大幅收缩，就会发现很多投资机会。我不会看已经在周期高点的煤炭、钢铁、铝等，涨得太多了。我更会关注下一轮所谓的供给侧改革周期，但目前还处于前瞻布局的状态。

选股

问：你讲了一些你在最底部买入的行业或个股，是怎么做到的？

曲盛伟：光伏是一个行业性机会。2018年我买入光伏的时候，非常便宜，长期空间又大，增速又快，这是一个简单的价值投资。只不过短期内这些公司可能确实经历了一些困难。我买的比较早，某光伏逆变器股我熬了快两年，第三年涨了15倍，前两年只有20-30%涨幅。

某网络安全龙头，高增长的新创行业，熬了一年时间才开始涨。总体而言，我买入的位置偏底部，安全边际挺高。

某检测龙头是一个长坡厚雪的行业，每年可能增长10-20%，但永续增长，几乎买在历史最底部。当时有一个点，它做资本开支，正好前两年消化差不多，2018年之后，它的经营杠杆就体现出来了，折旧变少了，利润大幅释放，呈现一个爆发式增长。

问：从目前的持仓来看，光伏似乎是你的真爱。为什么能很早挖掘到？你和市场上其他人想法不一样的地方是什么？

曲盛伟：我就觉得这个行业长期空间特别大。大家理解的可能差不多，我能坚持下来。

光伏行业每年确实都经历一些困难，2018年补贴退坡、2019年下半年需求低于预期、2020年初又因为疫情。我研究了许久，觉得它最大的一个特点是，没有人能研究清楚这个行业的需求是什么样的。所以，你只能坚持最本质的东西。

举个例子，光伏行业出现了一次危机之后，总会出现“危”和“机”。2018年整个组件价格跌了50%，导致IRR大幅上升，之后需求暴涨，所以，你要做逆向思维。2020年疫情，需求又完蛋了，价格又下降，之后IRR又起来，一旦疫情恢复，行业又开始爆发。

2021年又出现危机，大家担心硅料成本上涨，可能行业增速只有20%，但这是一个“危”，我们再“风物长宜放眼量”，看得稍微长远一点。行业龙头很有压力，其实大部分小企业压力更大，这意味着，这个行业今年可能通过压力测试，到明年你会发现，龙头的竞争格局会非常之好，可能会出现出清的状态。

任何一个东西要动态地观察。当别人看到绝望的时候，反而是机会，但你可能要着眼长期一点。

问：你用了好几次“熬”字，也就意味着，左侧挖掘个股。

曲盛伟：我比较独立，很多人说我在嘉实基金比较特殊，或者全市场也挺难找到我这样的人。比如光伏，很多人看短期的时候，我可能看长期。前瞻投资其实不好做，第一，得判断对，第二，得熬得住，第三，经得起诱惑。

问：你对光伏有如此大的信心，但似乎对新能源车的信心就不及光伏。

曲盛伟：新能源车的景气度确实高，但它已经形成了共识。这个位置，要景气度持续地好甚至持续地超预期的好才能上涨。我的感觉，一个好股票最重要的点：价值是被低估的。而光伏目前的估值相对太便宜了，它反映了一些不好的预期，即便发生，也跌不了什么。

问：为什么这几年出现换手率高的情况？

曲盛伟：因为我手里的牌多，可能不断地用新的股票替代不动的股票，我没必要太过于执着于它。

我重仓的一些个股，基本上是长线投资。

由繁入简

问：你是如何做到覆盖全市场、全行业的？

曲盛伟：我是一个日积月累型的基金经理。

2009年入行，我是看TMT的。2013年拓展了军工、环保、零售。基本上2015年之前把新兴行业拓展得差不多了。2014年赶上一波金融大周期，拓展了证券股，包括航空、交运等。2016年-2017年供给侧改革，拓展了钢铁、煤炭。2018年之后，重仓了光伏、新能源。这三年，消费、医药很火爆，课也补齐了。

一个个细分板块慢慢覆盖，可能一周看一两个细分行业，天长日久，花了十年拓展完。

我喜欢做深度研究，可能经常跑第一线，各种专家、实地考察，多个维度获得信息，但这都不重要，重要的是你把信息抽丝剥茧、去伪存真，最后得出一些最重要的矛盾。最好总结出三句话来，把一个公司全部概括明白，由繁入简，这才叫深度研究。

问：你调仓的逻辑是什么？

曲盛伟：客观而言，没有一个基金经理真正厉害到看一个东西能百分之百预测。那不是人，是神。

你判断一个东西有一定的概率。举个例子，你是看某个行业出身的，确实当风来，在这个阶段你的胜率非常之高。就像我在2015年的感受，风来的时候，赚取几倍的收益率如探囊取物。假设这个行业风口不再，你要学习新东西，就有可能出错。这时候，你可能就要采取贝叶斯模型，可能做一些先验假设之类的。

所以，一个基金经理要做得久，必须具备综合的能力，不仅要做价值投资，也要做好组合管理等技巧辅助过程管理。

问：你强调你注重风控。

曲盛伟：对风险的敏锐度可能与我做过专户有关系，我确实经历过血流成河的极端市场。我印象中，2015年，我的净值只跌了少许。

买入的时候，最好前瞻性地判断好，这个公司的风险点是什么样子的，这是先知先觉。但我是人，中间肯定有些漏洞，我就设立一些中观的风险指标，比如像大宗商品的中观指标就看期货价格的技术图，或者一些政策的变化等，这是中知中觉。后知后觉可能是发现做错了，就卖掉。

问：你的选股标准是什么？

曲盛伟：我在融通基金、泰康资产、中信产业基金等都待过，包括嘉实基金，一路学习了价值股、成长股、周期股、重组股、主题投资等。我对各种资产掌握得比较多元。

价值投资是以50%的概率选择一些赔率和概率标错的机会。你要选择一些价值被低估的东西。最近一段时间市场调整，我一直在思考布局一些中长线的机会。市场波动也是风格切换，切换到底部跌破的消费、医药。

问：不同行业看重的点是什么？

曲盛伟：比如成长股看竞争力和竞争壁垒，在业内有碾压对手的能力；周期股看周期的阶段。我买的公司都是公司治理挺优秀的，业内的绝对龙头，用一个词概括，隐形冠军。