收益率下行后，在窄幅震荡中等待方向（国金基金固定收益周报2021年04月06日）
一、上周市场回顾
1、资金面
上周央行公开市场进行了500亿逆回购操作，到期500亿，全周继续维持净投放为0。央行已经是连续四周实现零投放。由于公开市场操作稳定，再加上市场杠杆水平不高，今年一季度跨季资金面依然保持宽松格局，并且随着跨季后扰动因素消退，资金利率进一步下行，截止至周五，DR001和DR007收于1.72和2.1%，隔夜处于偏低的水平。
本周央行公开市场有500亿元逆回购到期，其中周二至周四分别到期200亿元、100元、100元、100元，无正回购和央票到期。公开市场到期压力依然不大，预计央行仍将稳定投放。另外需要关注到本周国债和地方债发行较上周放量，国债计划发行1500亿地方债计划发行1643亿，关注4月政府债发行放量对于资金面的扰动。
2、利率债
一级市场：国债、国开、政金债、地方债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）。
数据来源：wind，2021-04-05
二级市场：
上周债市整体呈现低波动状态，国债利率中短端下行，长短微幅上行。上周资金面宽松，经济数据向好，但债市表现钝化。截至上周五，1年期国债收益率为2.58% (较前周下行2.73BP)；10年期国债收益率报3.20% (较前周上行0.23BP)，各期限中债总财富指数录得上涨：
3、信用债
一级市场：非金融企业短融、中票、企业债、公司债发行量、偿还量、净融资额（与上周比较）
数据来源：wind，2020-04-05
二级市场：
上周，信用债收益率亦处于窄幅震荡中，产业债收益率略有下行为主，城投债短久期品种收益率下行，中长久期上行为主。信用利差方面，产业债中短久期中高资质品种有所走阔，其余压缩为主；城投债短久期利差压缩，中长久期利差走阔为主。期限利差方面，3Y-1Y期限利差走阔，其中中低资质城投债走阔较多；5Y-3Y压缩为主。各期限信用债总财富指数录得上涨：
4、可转债
上周A股市场缩量反弹，市场对于美债收益率上行造成的影响钝化，资金流出的边际效应减弱。整体来看，经过一段时间的调整和一季报业绩的检验，部分主流赛道品种的估值性价比有所回归，但市场趋势性减弱，短期指数料将继续区间震荡。上周A股市场日成交均额继续缩减至7200亿附近，北向资金大幅净流出99.4亿元。截至上周五，上证收盘在3484.39点，周度上涨1.93%；深证成指周度上涨2.56%，创业板指周度上涨1.82%，沪深300周度上涨2.45%。分行业来看，食品饮料、休闲服务、电子涨幅居前，传媒、非银、商业贸易跌幅居前。
上周中证转债指数收涨0.07%，个券涨多跌少，正股业绩超预期的个券领涨。此外，转债短期估值仍在合理范围，整体波动不大。
二、本周市场展望
经济基本面：
1、3月份PMI数据点评
3月31日统计局发布3月份官方制造业PMI为51.9（前值50.6），分项看生产53.9（前值51.9），新订单53.6（前值51.5），新出口订单51.2（前值48.8）.
首先，3月份PMI数据超出市场普遍预期，由于存在春节因素的扰动，2月份PMI会季节性转弱，今年春节在2月中旬，节前、节中、节后因素在2月份兑现比较充分，3月份开工旺季到来，经济环比回升的幅度较高。与之类似的是2019年3月份，春节因素在2月份集中兑现，3月份PMI亦有超预期表现。
其次，从分项看，生产、新订单、新出口订单，以及出厂价格都明显回升，显示需求较好，推动PMI数据表现较好。
政策面:
1、央行主要部门负责人出席国新办新闻发布会
4月1日，国务院新闻办举办发布会，央行副行长刘桂平、研究局局长王信、货币政策司司长孙国峰、金融市场司司长邹澜出席。我们注意到如下几点：
首先，本次会议的主题是“构建新发展格局 金融支持区域协调发展”，金融市场司司长邹澜表示已经关注到“区域信贷投放平衡的问题，在对相关的问题做更加深入的分析，也会相应采取一些措施来改善这种状况。”
其次，货政司孙国峰司长表示，“我国实施正常货币政策的积极作用正在显现，下一步，关键是把自己的事办好，货币政策要稳字当头，保持定力，珍惜正常的货币政策空间，同时密切关注国际经济金融形势变化，增强人民币汇率弹性，以我为主开展国际宏观政策的协调，保持好宏观政策的领先态势，我们也乐见其它经济体寻求回到正常货币政策的努力。”
三、固定收益投资策略
1、利率债
上周窄幅震荡，7年期、10年期利率变动不大，5年期及以下的品种在宽松的资金面配合下，收益有所下行。
从经济基本面看，3月份制造业PMI超预期，并强于季节性，生产、新订单、新出口订单都明显上行，显示当前经济修复仍然较好，但社融趋势下行，带动经济走弱的预期较强。从通胀看，猪肉、农产品价格下行，大宗商品价格在冲高后回落，通胀超预期上行的担忧有所缓释。
从政策面看，货币政策制定者对国内经济的判断更为积极，货币政策依然以稳为主，由于经济修复的不平衡，政策更为强调精准导向，淡化总量型政策。此外，防范化解金融风险进入常态化的阶段，少数的大型企业集团目前还处在风险的暴露期，中低资质的企业还面临融资困境，债务违约的风险比较高，亦决定了货币政策难以大幅收紧。
从债市策略上看，春节后以来，资金面保持宽松，股市、大宗商品等风险资产大跌，外围环境有所恶化等因素作用下，债市经历了一个小幅的修复行情，10年期国开活跃券收益率下行16bp左右，10年期国债活跃券收益率下行10bp左右，长端利率下行幅度大于短端。当前资金面依然很宽松，但是收益率下行已乏力，收益率在窄幅震荡中等待方向。4月中旬将公布社融以及一季度经济数据、利率债供给亦将放量，之后将召开政治局会议，扰动因素较多，交易盘追涨的意义有限，密切观察数据和政策走向。配置盘，当前点位收益率已经具备较高价值，随着紧信用效果逐步显现，经济下行压力将会带动收益率下行。
2、信用债
信用债市场延续分化，中高资质、短久期品种信用利差已经压缩至历史低位，但弱资质、中长久期信用债利差依然维持在高位。山西煤企债券、网红区域国企债券二级成交收益率继续高企，市场对地方煤企、网红区域债券依然是规避心态，投资组合应予以警惕。信用债融资在永煤事件后修复仍然较困难，弱资质主体未来仍面临较大债券滚续压力。投资组合不应过度下沉资质，仍需保持谨慎，降低风险偏好，回归基本面，投资向高资质主体靠拢。此外，永煤违约后，市场亦加强了质押券的筛查，具体提高质押券标准，杠杆策略需要根据持仓利率债、高资质信用债的情况酌情制定。
3、转债
上周转债市场优于多数主要股指。股市经调整后，波动性转弱，板块估值也呈现均衡的状态，一季报行情下，盈利与估值的匹配度是市场的核心关注点。目前，受制于股市难有趋势性上行机会，转债依然以寻找一季报超预期的机会为主。转债供需方面，核心品种被赎回，但新券中不乏正股优质、转债具有可操作价值的品种，按照目前已批复转债来看，传统旺季下新券供给也将逐步释放。转债仓位不宜激进，加仓建议主要在绝对价格适中的中盘品种，同时考虑转债估值合理、正股基本面预期两个因素，利用转债进可攻退可守的产品特性对冲对股市波动风险。此外，经过调整的一线龙头以及具有较高配置价值的大金融与公用类品种依然可以作为底仓。
(国金基金：叶伟平)
数据来源:本文数据未经特别说明，均源自wind
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