银华ETF小酒馆第8期 | 中特估“C位出道”

直播嘉宾：

戴康 广发证券首席策略分析师

张凯 银华基金量化投资部副总监

开阳妹妹 开阳ETF品牌代言人

ETF小酒馆主理人：

孙岩 银华基金指数业务部副总监

中国特色估值体系重塑是结果而不是过程，“中特估”的最终目标是央国企上市公司的经营质量、治理水平大幅提升。

1、“中特估”是什么？

“中特估”是“中国特色估值体系”的简称。2022年末，金融街论坛年会上首次提出，要探索建立“具有中国特色的估值体系”。2023年，证监会系统工作会议再次提及了“中特估”理念，要求各方早日完善资产定价逻辑，建立起中国特色的估值体系。结合建立中国式现代化的战略目标，“中特估”其实是一个建立中国特色现代资本市场的重要举措。

多年来，我们常说的“价值投资”更多是利用西方发达资本市场的估值体系来做价值发现，中国作为发展中国家，与西方发达国家之间不管是经济发展阶段、经济体制还是国民经济产业分布都有较大的区别，如果直接照搬会造成部分企业的高估或者低估。

结合金融要服务实体经济的核心要求，基于西方估值体系应该加入更多符合中国国情的估值考量因素，比如是否是对国家战略新兴产业有扶持、是否承担了重大的社会责任等等。多年来，承担社会责任、新兴产业培育的往往是央国企上市公司，但其估值水平往往比民营企业还要低一些。

因此，建立中国特色的估值体系有助于重新定价央国企价值，更好地发挥二级市场配套融资功能，进而为社会经济高质量发展添砖加瓦。（来源：银华基金）

2、 “中特估”提出契机

2022年是国有企业改革三年行动的收官之年，基本上实现了三大卓越成效：

1、在央国企建立了现代化企业制度，以及比较好的国有资产监管制度。

2、国有经济布局优化，近几年资源逐渐投向经济结构调整方向。

3、公司治理上更加透明，较之前有了明显提升。

另一方面，2023年是中国国民经济从疫情之后修复的第一年，政府工作报告提出了高达5%的GDP增速目标。当前环境下，大家的钱袋子相对较“瘪”，迅速激活较强消费动能的难度较大，更多需要从财政出发来去促进消费、拉动基建投资。为贡献财政资金，央国企有较强动力做高自身业绩，提升自身估值水平，为企业股权再融资打开新局面。因此，在当前时点下，提出中国特色估值体系是支持今年财政托底经济的有效手段。（来源：银华基金）

3、中国估值体系“特色”

横向视角来看，相比美股，A股估值特点体现在部分行业低估和溢价上：

1、A股国企和银行股更受低估，A股国企PE仅约10倍，且长期低于A股整体；A股银行股整体破净率超50%，而美股银行股破净率仅低于15%。

2、A股小市值及高成长性股票相对美股存在估值溢价，以汇聚小市值成长股的创业板和纳斯达克资本市场为例，创业板相对纳斯达克资本市场存在1.7倍左右的估值溢价。

3、A股相比美股易发生概念溢价、新股溢价、壳溢价等短期估值溢价，因为A股发展相对不成熟，例如概念溢价/新股溢价主要来自投机性、壳溢价来自IPO制度差异，2019年以来A股的新股上市首日涨跌幅是美股的7倍左右。

纵向视角来看，A股估值特点体现在历史估值轮动和整体长期低估上：

1、A股估值存在2-3年轮动行情，通常在经济下行、企业盈利下行时，低估值低波动股票由于其防御性而占优，反之则高估值股票占优。

2、2008年下半年以来，A股整体估值多数时期维持在低于20倍的水平，存在长期低估现象。

3、近年来国企估值和盈利水平整体低于民企，2017年以来，国企PE和PB分别在12倍、1.3倍的平均水平浮动，不到民企相应估值水平的一半，并且从企业盈利水平上看，国企的盈利增速和营收增速在12%左右，分别低于民企3、5个百分点，但是两者的差距在不断缩小、2021年起国企盈利增速出现反超民企的迹象。（来源：广发证券）

4、央国企估值低估的原因

1、A股市场机构投资者占比较低，中长期资金相对不足。

个人投资者通常更偏好于投资成长性较高、利润率较高的企业，比如新能源、医药、数字经济赛道，对高增长的关注远甚于对稳健性的关注。

2、央国企的传统业绩考核模式下更注重规模总量。

对此，监管层将央企考核体系从过去的“两利四率”调整为“一利五率”，和过去相比，用净资产收益率替代了净利润指标，用营业现金比率替代了营业收入利润率。新增的两个指标投资者关注度较高，有利于引导央国企业务发展方向与市场评价体系更加契合。

3、央国企在投资者关系管理方面信息透明度较弱。

与民营企业相比，国有企业往往在管理层与投资者之间缺乏开放性和互动性。经过国有企业三年改革，监管层对央国企信息披露正提出新的要求，透明度有望逐步提升。（来源：银华基金）

5、国家政策支持“中特估”

从政策部署视角来看，国家将从以下方面支持“中特估”建设：

1、在国企改革方面引导市值管理，包括专业化整合、投资者关系管理、产业转型等，并对标“世界一流”企业提出了“一利五率”经营目标考核。央国企上市平台改革确定性较高，根据国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，2024年底前要求调整盘活一批上市平台，推动央企集团上市平台吸收优质资产。

2、围绕上市公司高质量发展三年行动计划完善资本市场功能，包括引导资金投向科创企业和高端制造业、完善信息披露制度、严格规范监管范围及渠道、完善公司治理。

3、引导机构投资者研究不同类型的估值定价。

4、引导企业ESG披露及机构ESG评级发展。目前，资本市场政策中已加入ESG相关条目，国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出到2023年央企上市公司ESG专项报告披露“全覆盖”。（来源：广发证券）

6、“中特估”投资标的

1、央企ETF（159959）

银华央企ETF跟踪中证央企结构调整指数，以国资委下辖上市央国企为样本，综合评估其在产业结构调整、科技创新投入、国际业务发展等方面的情况，选出符合结构调整方向、具有相对较强创新能力的100只股票作为成分股。

央企ETF的行业分布集中在与国计民生、战略新兴方向相关的行业上，比如计算机、国防军工、电力设备、公用事业等，与新一轮央国企改革较好契合。

2、基建ETF（516950）

今年国内外举行了一系列高级别外事访问活动，与中东、俄罗斯、阿拉伯国家的关系更进一步，同时最近人民币国际化有效推进，很多境外贸易直接以人民币计价，这些都能看出我国外事活动取得了较好成绩。

同时，2023年恰逢“一带一路”倡议提出十周年，叠加第三届“一带一路”国际合作高峰论坛举办，基建主题有望迎来密集催化。央国企承担了对外基建投资约50%的份额，参考今年一季报指引，可以看到海外订单量在明显提速。

所以，借着“一带一路”主题契机，叠加2023年中国经济要稳住，本身就有基建投资发力的需求，基建ETF值得投资者关注。如果大家没有证券账户也可以关注基建ETF联接基金（A类：015761/C类：015762）。（来源：Wind，银华基金）

7、如何投资“中特估”

1、需要持续关注政策发布，“中国特色估值体系”不是单一的战略目标，而是中国特色现代化资本市场的一环，并且资本市场改革环环相扣。我国资本市场尚未完全成熟，目前相关政策均在间接影响估值分化，后续仍然需要等待直接相关的政策指引发布。

2、需要在探索中寻求合适的估值中枢。估值定价科学性需要历史经验、历史数据的积累，我国资本市场成立时间短于西方、针对各类企业的多层次资本市场也刚刚完成初步建设，尤其是央企属于“中国特色”，不适于寻求海外经验。（来源：广发证券）

3、需要考虑业绩的兑现。中国特色估值体系重塑是结果而不是过程，中特估的最终目标是央国企上市公司的经营质量、治理水平大幅提升，本质上不是直接把PE/PB提高，这个过程需要观察央国企上市公司基本面是否做得越来越扎实、能否被投资人所认可。（来源：银华基金）

尊敬的投资者：投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等产品法律文件和本风险揭示书，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑基金存在的各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。

根据有关法律法规，银华基金管理股份有限公司做出如下风险揭示：

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

四、特殊类型产品风险揭示：

1、请投资者关注标的指数波动的风险以及ETF（交易型开放式基金）投资的特有风险。

2、联接基金投资于标的ETF，请投资者关注联接基金跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异的风险、其他投资于目标ETF 的风险、跟踪误差控制未达约定目标的风险等联接基金投资的特有风险。

五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。银华基金管理股份有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。

六、以上基金由银华基金依照有关法律法规及约定申请募集，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站【http://eid.csrc.gov.cn/fund/】和基金管理人网站【www.yhfund.com.cn】进行了公开披露。中国证监会对基金的注册，并不表明其对基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于基金没有风险。