一场引导基金与S基金的双向奔赴

引言

一方是作为股权投资市场的典型老牌势力——政府引导基金，有着“私募股权市场中活水源泉”的说法；另一方是作为股权投资市场的新贵——S基金，打着“流动性救星”的旗号。这两方的新老势力若发生碰撞，又能擦出怎样的火花？本篇，笔者将站在两方各自的角度讨论它们的合作相性。

正文

有人知道“引导基金”的全称么？在写这篇之前，笔者和许多圈内人士简单交流了下，得到的答案最多的是：

“不就是引导基金么？”

“政府基金。”

“政府产业引导基金。”

“产业引导投资基金。”

......

故笔者想在开头帮助大家把“引导基金”验明正身，再进行与S基金相关内容的讨论。先抛结论：我们常谈到的“引导基金”其实是一个广义的说法，它应是“政府引导基金、政府投资基金、政府出资产业投资基金”的泛称。而这三种称呼，均是由政府官方提出，通过财政出资基金，然后采用股权投资的方式进行运作，目的为了达到贯彻产业政策、引导社会资本投资，稳定经济增长等。之所以会出现三个不同的基金名称，也是基于国内政府投资基金不同的发展阶段而产生的。

首先，“政府引导基金”一词首次出现于2002年，当时北京的中关村科技园区为了吸引社会资本投资中关村科技园区企业，借鉴了以色列发展创业投资的成功经验，以试点的方式设立“中关村创业投资引导资金”，开创性地将政府财政资金采用股权投资的方式进行运作并收效颇丰。2005年，国家发改委等十部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》。该办法中第二十二条提出“国家与地方政府可以设立创业投资政府引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。”

其次，“政府投资基金”于2015年出现在财政部出台的《政府投资基金暂行管理办法》一文中。该办法首次将财政资金采用股权投资这种方式推广到全国，并且不仅限在创投领域。办法的第二条还对政府投资基金做了定义，即“政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。”

最后，“政府出资产业投资基金”出现于2016年国家发改委下发的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》通知中。该办法第二条对政府出资产业投资基金作了定义，“政府出资产业投资基金，是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。”

解决了引导基金的定义问题，接下来笔者带大家看一下这些年国内引导基金的发展情况。根据投中研究院的数据，我国截至2022年设立的政府引导基金数量达1531支，累计基金规模超27378亿人民币。虽然自2017年开始，新设政府引导基金的数量和规模均出现逐年下降的趋势，但2020年新冠疫情以来，新设的政府引导基金无论是数量还是规模都呈现稳步回升的态势。

图：2013-2022年中国累计和新设的政府引导基金

资料来源：投中研究院

在国内私募股权市场上，同为2020年开始崛起的另一股势力是S基金及其所在的S交易市场。一方是政府引导基金作为股权投资市场的典型老牌势力，有着“私募股权市场中活水源泉”的说法；而另一方是S基金作为股权投资市场的新贵，打着“流动性救星”的旗号。这两方的新老势力若发生碰撞，又能擦出怎样的火花？笔者将在后文站在两方各自的角度进行分析。

站在政府引导基金一方，笔者认为，S基金逐渐成为国内私募股权市场的一大焦点，应当属于“经济社会发展的重点领域”，而国内S基金起步晚、成熟度也不高，着实也是投资领域中的“薄弱环节”，因此，引导基金投资S基金合情合理，也符合政府资金的出资规定。通过布局S基金，引导基金也能获得至少以下几个方面的益处。

1. 双向奔赴，S基金可以帮助引导基金稳妥投资，规避风险

对于政府引导基金而言，由于资金来源通常是各地政府的财政资金，所以相较高收益的回报，资金本身的安全性才是放在第一位的。但是，私募股权投资本身又是一个高风险的领域，为确保资金安全以及达到工作上的尽职免责，有些政府引导基金一味追求投资项目的稳妥，偏爱选择那些投资历史业绩优秀的大型投资机构，比如红衫资本、IDG资本、达晨创投、启明创投等等。然而，也正是因为优秀的投资成绩，让这些大白马们在进行市场化募资的时候也极其抢手。面对有着招商、返投等硬性要求的引导基金，市场上其他LP的资金反而拿得更轻松。加上引导基金有时还会受到其他类型LP们的挤兑，后者认为，GP在满足引导基金的招商返投需求时，势必会影响投资回报的最大化。因此，这些LP在出资前也会限制GP引入引导基金类型的LP。

由此可见，在私募股权的募资市场，单方面的“想娶”和“想嫁”都不决定一场联姻，募资双方的双向奔赴更为重要，引导基金也应拓展更好的“亲家”。按照海外基金管理人的经验，S基金相对普通的PE/VC基金有着确定性更强、回报周期更短、整体收益率也更高的特点。引导基金想要追寻稳妥的投资，大可以通过布局S基金来实现。并且，目前国内的S基金市场处于起步阶段，趁着国内S基金的募资渠道和资金量有限，引导基金此刻正有着“天时”的优势，可以尝试借此机会投资S基金中的优秀管理人，创造S基金中的“白马”。如此一来，“雪中送炭”的出资也可为今后白马S基金的“投桃报李”埋下伏笔。相信在经历了早期共同孕育S基金的过程后，这些准白马管理人在今后二期、三期的募资时候也愿意为引导基金打开一扇门。

特殊地，引导基金也代表着政府的形象，除了在资金上需要进行安全性保障，在名节上的安全防范也是格外重要。目前，市场上仍存在诸如“明股实债”等形式的违规投资的情况。相对于盲池投资，S基金的投资更具确定性，在预防违规交易方面也能做得更好。

事实上，近两年已有许多地方引导基金在S基金领域与市场上的优秀管理人展开了合作。2022年，高瓴资本公开表示，他们对长期看好的领域既要做股权投资也会购买二手资产，S基金是他们公司的新策略。并且高瓴正在与地方引导基金合作，推进S基金的落地。2023年，无锡经开区尚贤湖母基金和锡创投支持了国内首支由外资管理的人民币S基金——科勒资本私募二级市场第一期人民币基金，两家分别对其出资2亿和5000万人民币，为国内引导基金出资S基金提供了一个示范，也为国内的S市场打开了一个新局面。

2. 打破时间限制，S基金帮助引导基金追回错过的优势产业项目

前文提到，2020年开始，我国新设的政府引导基金数量逐年增多，规模也逐年增大，然而，这两年国内私募股权市场的发展现状不容乐观。根据贝恩公司最新发布的《2023年中国私募股权市场报告》，2022年中国私募股权市场投资交易额为620亿美元，同比下降53%，投资交易量也同比下滑38%，平均投资交易额为8200万美元，是2013年以来的最低值。市场投资活跃度的降低一定程度上也意味着优质资产数量的稀少。僧多肉少的局势下，一支没有特殊手段的引导基金想要通过普通PE/VC基金的投资接触好的项目公司已经很难了，更别提最后能够成功投资。

在产业布局的角度上也是一样，一支政府引导基金很大程度上需要配合当地的产业发展战略，投资指定的几个产业，但是对于那些新设立的基金来说，错过布局指定产业内优秀项目公司几乎是常态。

此时，S基金对于引导基金进行投资的工具性就可以显现。其一，当下私募股权市场是“投资难”，更是“募资难”。S基金可以发挥“流动性”的作用，承接优质项目背后LP转让的份额或者未出资的部分。转战S市场有利引导基金在拥挤环境下仍可以做到顺畅投资。其二，在面对产业选择的时候，S基金可以发挥“时光机”效应，帮助新设的引导基金进行“精准补仓”，打破基金设立时间的瓶颈，完成产业投资目标。

3. 收益+招商+返投+税收，S基金也能帮助引导基金完成使命任务

虽然也属于股权投资基金，政府引导基金却有着自身的独特使命，除了保证基金基本收益之外，更需要引导社会资本兼备投资当地的重点产业，扩大产业规模，促进本土就业，增加地方税收等功能。目前，市场上70%的政府引导基通过直接投资、跟进投资和设专项基的式开展投资作，投资方向多为私募股权基金、风险投资基金、项目直投等。而这两年国内S基金的蓬勃发展，无疑拓展了引导基金的投资方向。

相比其他类型的投资，S基金也很好地辅助引导基金完成使命任务。

首先，S基金可以带来更快且可观的回报，让引导基金在让利政策的使用上更为宽松也更有吸引力。从S基金收益的角度来看，目前，私募股权二级市场属于典型的买方市场，S基金有着较强的议价能力，实际的交易定价也会在原有资产的估值上有所打折，通常在70%-80%左右，这就意味着S基金身为投资者所投入的成本更低。并且，S 基金通常在基金成立后的中后期进行投资，此时基金的投资组合相对明确，投资组合中的项目质量、基金运营情况和基金财务数据相较PE/VC的盲池投资更容易进行甄别、评估和预测，从而提高最后项目退出的确定性，降低投资风险。与此同时，因为S基金投资进场时机较晚，规避了私募股权投资中J曲线效应的产生，故在完成投资后不久就能产生DPI，最终基金获得回报的速度更快，退出的周期也更短。

而从政府引导基金收益分配的角度来看，多数引导基金为了鼓励基管理机构或其他出资积极投出“优异成绩”（比如完成返投要求、产生超额收益、为区内早期科创类或重项投资做出贡献、业绩突出等），会对后者施惠“让利政策”。通常而言，这些让利政策中由引导基金渡让的部分包括超额收益、全部增值收益以及全部账浮盈价值等。例如，海南由贸易港建设投资基管理办法规定，返投完成2倍让渡超额收益的20%；返投完成2.5倍让渡超额收益的40%；返投完成3倍让渡超额收益的60%。

不难发现，政府引导基金的让利政策的吸引力与实际投资所产生的回报收益密切相关，而S基金带来的快速且可观的回报，让引导基金在实际施惠让利政策的时候不用“捉襟见肘”，也让基金管理人和其他出资人更积极地用好的投资去争取让利政策。而引导基金一方在让利的同时也意味着已经通过S基金加速取得回报，完成了政府资本的回收任务，增加了政府资金循环使用的效率，可谓一举多得。

其次，S基金对引导基金在招商引资方面的需求也能有所助益，主要体现在以下几个方面：第一，由于引导基金的出资，S基金本身是可以注册在当地的。在这种情况下，引导基金可以积极引进优秀的S基金管理人，一方面属于对当地金融行业招商工作的范畴，另一方面也是抢占时机，先行与具有白马潜质的基金管理人进行捆绑。第二，S基金往往会涉及一些重组接续类型的交易，这些交易的过程中通常需要注册设立新的基金工具。S基金在参与这类交易的时候也可以发挥买方的强势地位，要求将新的基金工具注册在引导基金所在地，为后续产生更多类别的税收打下基础。第三，S基金除了购买LP份额，也有直接投资底层项目的情况。S基金也可以引导底层项目公司进行属地迁移或者增加属地扩张布局，满足引导基金对不同产业的招商需求。

特殊地，对于一些偏远、经济产业又欠发达的地区引导基金而言，接触和判断优秀的基金管理人是他们绕不开的难题。一方面，这些地区的实际情况不足以吸引头部GP过来投资，另一方面，相比发达地区，这些地方也缺乏引导基金的管理人才。而对于S基金的管理人而言，其工作的一大任务就是与白马GP建立联系，甄别优秀的黑马GP。引导基金完全可以借助S基金专业管理人的能力和资源，触达仅靠自身而难以遇到的优秀基金管理人和项目。

再者，S基金的返投过程在引导基金的发展史上有着历史性的意义。引导基金对于传统PE/VC基金出资的返投诉求和判断，多为PE/VC基金所投的当地项目公司，然后实现企业增值。而S基金除了参与直投型项目外，在和当地的机构进行份额转让交易时也应属于返投的范畴，并且附带积极的额外的正向影响。S基金通过这些交易非但帮助引导基金完成返投的任务，也能在非常时刻解决当地私募股权基金的流动性问题，让后者顺利进入下一轮基金的募投活动之中，促进当地私募股权行业健康前行。

更为深远的一点是，一支基金的生命周期具体是以“募投管退”四个过程来呈现的，现阶段引导基金对于所投基金的管理主要体现在募资、投资和投后管理三个过程中，而在所投基金的退出过程能提供的建议和帮助十分有限，甚至对很多引导基金来说可以算是空白。S基金的返投，很大程度上帮助引导基金弥补了这一短板，帮助当地基金找到了除IPO、并购和回购以外的退出可能性，完善了一条完整的基金生态链，真正打造出基金“募投管退”全生命周期的闭环，这对于引导基金具有历史性的意义。

最后，在税收方面，S基金独有的交易特征可以为引导基金的所在地增加创收项目。如上文所述，S交易市场是一个买方市场，因此，作为买方的S基金在交易谈判过程中有着举足轻重的话语权，影响着各个交易条款的制订。由于当前S交易的税收是属地操作的，引导基金出资S基金，可以要求S基金的管理人在进行后续股权转让交易中，尽可能地把交易带到引导基金所在地进行。这样一来，引导基金也能借道S交易增加当地的税收收入。同样地，若S基金直投型交易里的项目完成向引导基金所在地的属地迁移或者研发/生产的扩张，还能像投资盲池基金一样给当地带来生产型的税收及就业员工所得税等税项的收入。

说了这么多引导基金选择S基金的理由，接下来，笔者也站在S基金的角度，陈述选择引导基金的几个理由。

1. 引导基金帮助S基金正名

在海外私募股权二级市场刚兴起的时候，S基金有个负面的名讳“秃鹫基金”，且作为当下S基金一大热门交易类型——GP主导型交易（GP-Led）曾经也是被当作一个服务“僵尸基金”的产品。而在对S基金的中文译名进行选择的时候，“二手基金”、“接力基金”等名称虽然将S的意思表达了出来，但从国内普遍认知的角度出发，投资人对“二手”或者“接盘”类的字眼天生就怀抱抵触情绪。是故S基金在国内的名声起点偏低，至今在多数场合还是只能直接用英文名来展现。

其实，S基金声誉的问题除了需要靠自身的力量去争取，也可以借助一些外在的力量。比如，在多数人眼中，引导基金有着代表政府的含义，所以引导基金的出资一定程度上也是给被投基金立了一张官方认可的声誉背书。S基金若能够得到引导基金的支持，那么对自身而言无疑是一个向市场正名的机会。对于那些不了解S基金，甚至对S基金态度消极的LP而言，引导基金的出资可以让他们正视并平等对待S基金，从而加快整个S基金市场的资本运作及发展进程。

2. 引导基金为S基金提供稳定的资金来源

笔者在之前的文章（《做一支S基金，会面临哪些问题？》）中提到，国内的S基金生不逢时地遇上资本寒冬，加上舶来品的属性导致国内资方对S基金的认知和定位仍不清晰，因此人民币S基金在募资的时候屡遭困难。

然而，引导基金背靠各地政府，资金力量雄厚，且后续出资持久力也更有保障，着实属于现阶段S基金的“优质LP”群体。尤其据笔者了解到，目前市场上部分引导基金出资S基金后，对S基金的招商和返投等的硬性要求比对投盲池基金低很多。这样，S基金也有足够的时间，探索出更多与引导基金的相性，展现投资回报以外的附加功能。

3. 引导基金为S基金提供独家型优质项目机会

笔者曾写到过，独家型交易机会是一支S基金的生命线。引导基金除了自身可以退出的项目外，往往还能撬动一个地区的各种投资资源。在这些资源中，常常能挖掘出适合S基金接手的独家型优质的交易机会。比如，在引导基金自身所投份额或项目想要退出时，由于引导基金的让利属性，S基金可以在这类交易中争取到一个不错的入场价格。有些极端慷慨的引导基金，甚至在退出时候只要求“本金＋基本年息”的资金回收要求。又比如，一些地方国资常有优质私募股权份额希望转出，此时同在地方体系内的引导基金可以通过S基金去承接，既解决了地方国资的流动性问题，又给S基金带来收益。所以，S基金如果能够解决引导基金其他方面的痛点，那么在独家型交易流的获取上，引导基金将成为惊喜又可靠的助力。

尾声

引导基金和S基金，两方都对国内私募股权市场起着独特的、重要的作用。笔者期待不久的将来，两方的合作能给整个一级市场照进一屡复苏的阳光。

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