言值丨且看刘斌如何找准投资中价格的“锚”

二级市场的交易中，投资者要考虑的因素有很多，其中最关键的莫过于“价格”。

“只买对的，不买贵的”是不少投资者奉为圭臬的法则；更理想的状态当然是“兼具质优与低价”。如此理念的引导之下，估值成为大家十分关注的一个指标。

但小联有一个问题？

估值真的能成为形成投资决策的先决条件吗？

换言之，低估值真的能与性价比划上等号？高估值就意味着溢价、泡沫等暗示着“高位”套牢的风险？

实际上，在资本市场中，价格和价值是不断流动的，它们彼此震荡纠缠，在趋同与背离之间游走，从而衍生了一个个投资机会与收益空间。

在广袤的坐标系中，投资标的的“价格”并非绝对，而是充满了变数。如何锚定真正具有吸引力的“价格”？也许才是价值投资最重要的课题。

本期言值，就请价值投资的忠实拥趸刘斌来为我们明辨一番投资中的价值寻找。

刘 斌

权益投资部董事 基金经理

投资金句

长期来看我们回报的核心收益来源应是上市公司的价值增长

Q /

在很多投资者的理解中，价值投资要求被投标的有足够低的估值，如此方能享受估值修复带来的红利。您认为价值投资中真正需要考虑的有哪些因素呢？

刘 斌

估值并非指引价值投资的“绝对”标准，其实价值投资是处于一个非常丰富多元的框架之下。总体而言，我们需要有以下几个层面的认知：

以风险溢价度量宏观回报水平

风险溢价是较好地评估市场整体机会风险的指标：以过去20年的数据来看，每当风险溢价达到10年分布75%分位时，往往意味着市场底部，机会显著增大；相反的每当风险溢价低至10年分布25%分位以下时，市场风险明显增大，机会减少。当风险溢价介于10年分布25%至75%分位区间时，更多的是寻找结构性机会并反复地进行再平衡操作。

当前沪深300指数风险溢价水平处于10年期分布的75%分位左右，风险补偿充分，胜率较高，可以说当前投资有着不错的风险收益比。

沪深300指数近十年风险溢价比走势

数据来源：万得资讯，截至2023.4.17

价值投资的核心收益来源：公司价值的成长

投资的收益构成来自多方，包括交易价差收益、套利收益等等，都能丰润投资结果。但公司价值的提升带来的收益是根本的、核心的，是长期价值所在，寻找优秀公司并伴随成长是工作的核心内容。

Q /

在价值投资的框架之下，如何精准选中具有高成长性的优质企业呢？

刘 斌

一句话总结，我的投资理念是以不变应万变，PB-ROE框架寻找周期底部优质资产。

对于如何找到ROE比较高的企业，我们认为管理层稳定很重要，过去经营好的公司未来的比较优势会延续。面对经营数据的波动，我们使用PB-ROE框架相对容易看清公司的本质，也容易和预期回报关联起来。总之，第一，我们确定企业长期的需求大致是增长的。第二，我们确定哪些位置是它周期比较低的位置，在这些地方买入，胜率较高，整个回报可能就会大过ROE中枢。

此外，投资要善于“买在无人问津处”：一方面，对国家的未来发展充满信心，国家的斜线永远是向上的，所以我们会在任何很低的点都敢于抄底。另一方面，无论在任何低点，总会存在一些企业比别人跑得更好，能够成为最后的胜利者。

Q /

在投资中，您更偏好选中哪一类的公司？

刘 斌

投资本身是一个概率性事件，我们要允许“试错”的存在。从提升制胜率的角度而言，我更青睐具有以下特征的公司：

Q /

今年以来，无论是国民经济还是资本市场，都沿着“复苏”的主题不断推进。近期发布的重要数据真实地反映了经济基本面的强韧，A股也在震荡中致力向上。您如何看待后市的发展呢？

刘 斌

在投资中，中长期的机会更值得关注。过去三年政府投资很热，政府主导的投资以外的很多行业都是中性的。如果今年往后这些行业的需求回到正常年份，过去偏少的资本开支会带来供应的短缺，因此我们认为局部的供不应求或者错配的行业会出现小的景气，如果估值够低，就构成可能。比如化工、家电、家具制造、商用汽车等偏下游的行业。

长期来看，资本回报的水平不会显著高于GDP增速，因此投资者的预期回报也会逐步下调。市场上一些股息率较高且利润水平在未来可维持的公司吸引力大幅提升，如电信运营商、大型国有银行以及部分资源股。当股息率大幅超越无风险收益，且利润水平和分红比例能维持稳定水平，则此类资产的股息率会向无风险收益趋近，一旦市场对此作出反应，资产价格短期会有较大的上涨幅度。

结 语

有句话叫“做时间的朋友”，始终持有低估的优质资产，时间才是你的朋友。便宜，不代表着完全的低估值，而是在考虑企业盈利后寻找价格低于企业内在价值的公司。低估值不是一个绝对概念，而应该综合看待。

产品风险等级：国联安稳健混合基金风险等级为R3（中风险），本风险等级仅为基金管理人评价结果，基金代销机构评价结果不必然与基金管理人一致，请投资者在投资前根据所适用的销售机构的风险测评以及匹配结果独立做出投资决策。