张坤访谈选编

公募的基金经理中，有一个基金经理我很欣赏。他的管理规模很大，而且长期业绩也非常出色，最难能可贵的是，他可以在市场高点申请限购、在市场低点放开限购。市面上关于他的访谈不多，但是每篇都是精品。他就是张坤。

如果用张坤自己的话，来描述他的核心投资思路，那就是：

“我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去。”

大部分人可能对这句话没有多么深刻的理解，因为全市场很多基金经理都是这么说的。但嘴巴说上去容易，做起来难。比如一些基金经理，口头上可能说着要做“时间的朋友”，但是一转身就卖了现有仓位去追景气行业去了。难能可贵的是，张坤不仅是这么说的，也一直是这么做的。

一、投资逻辑

在他的核心投资思路中，最关键的是对于“生意模式很好、竞争力很强的企业”的认定。张坤对于“好公司”的定义，是非常严苛的，主要有以下几条标准：

1、高ROIC（资本回报率）

在张坤的自选股里，A股公司大概有200家，这200家主要是ROIC（资本回报率）长期（五年以上）在10%以上公司。而且他通过轻重资产的案例，讲述了重资产回报率低的原因。

张坤：中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行，这是两码事，重资产也有好的产品，我也有机场这种重资产公司。

但中国大量的重资产公司都有一个问题，它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。资产和成本费用从本质上具有类似性，而且资产是现金流前置的，更加不利于企业自由现金流的积累。你要知道，可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率，才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。例如，台积电的净利率有35%，但ROE（净资产收益率）只有20%出头儿，上海机场的净利率有45%，但ROE只有16%。这都是顶级的重资产公司了，但ROE水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似。因为资产投下去之后，如果没有那么强的上下游的议价能力，最后就变成资本杀手。

请问：你现在是重资产基本都不投吗？

张坤：除非能够获得很高的利润率，我也重仓了重资产的机场股，净利率大概有40%多。它的资产已经在这里了，随着免税额往上走，多出来的全是利润。

从以上的对话，我理解了他没有投水电类公司的原因。虽然这些公司有牢固的护城河，但是由于是重资产行业，需要先花大量的钱去建造固定资产，导致最终的回报率不够高。同理，芯片行业虽然具有规模效应和技术优势，优势企业有一定的护城河，但是持续的研发支出和重资产的投入，无疑也降低了对于资本的回报率。

2、自由现金流（free cash flow）

这里我有的深刻体会是，有一些公司，看上去公司盈利还可以，但是他们的盈利有可能是应账款，也有可能不得不重新花费出去维护机器的运转。

这些对于股东来说，都是毫无意义的。

所以在市场里，高股息率的红利基金或者红利策略，有效性一直很高，那是因为那些不仅不需要融资，还能持续地、拿出真金白银出来分红的公司，大概率是还不错的公司。因为市场上更多的是那种分红5000万，融资5个亿的公司。

张坤：（市场）另一个谬误就是，大家太看重盈利，但同样是赚一块钱的盈利，含金量是千差万别的。很多时候，一些公司的盈利变成股东的钱，但另一些公司的盈利只能变成机器、设备，变成一堆固定资产，没有任何价值。我们股东要的是真金白银。另外，对于free cash flow （自由现金流）的不够执着，也是一个谬误。在港股，基本上，没有free cash flow的公司，估值都特别低，低到让你无法忍，都是零点几倍PB。只要你说需要融资，估值就无限低，你说永远不需要融资，估值可以特别高。但A股现在没有到那个阶段，股权融资的成本这么高，还有很多企业轻易地选用股权融资。股权融资是一件特别需要谨慎的事。在成熟市场，一个公司除非万不得已，是不会动用股权融资的。一个伟大的企业一定是在很小的时候，就断了股权融资，能够断奶，靠自身滚动起来。

3、低资产负债率、低杠杆

张坤通过避免高负债率、高杠杆的金融类、周期类公司，去避免发生本金一次性损失的黑天鹅。

请问：除了轻重资产，有没有什么样的行业是你完全不碰的。

张坤：大部分周期行业我都不会碰。金融也是，这个行业大都带很高杠杆，任何时候它都要特别警惕，一旦出现任何不想出现的情况，这个杠杆会杀死它。而任何时候，我要确保我的投资、我的组合一定不会暴露在一个极大的风险里。涨的慢这件事从来不会困扰我，但我没法接受一笔投资一下跌很多。我特别不喜欢那种依赖借钱的公司，最好你能完全靠自己滚起来。任何时候把公司所有的债务全部都断掉，它都可以靠自己。投资最怕的是永久性的损失。最糟糕的就是遇到像花旗银行这样，它在遇到一个很大困难、跌了很多之后，一把被人在底部摊薄掉，你的投资就接近于零了，永远翻不过身来，这跟分级基金下折是一个道理。

4、竞争优势（护城河）

对于企业的竞争优势，他首先关心的，是行业的供给。

请问：很多人更关心需求，你却关心供给。

张坤：因为需求很刺激，它很影响短期的股价波动，大家对这个东西特别敏感，但供给影响的才是长期。举个例子，大家很看重需求的变化，因为这个很闪耀，但对于供给的变化没有那么关心。但我认为，一个行业供给侧的变化，很大程度上才决定了企业能赚多少钱。比如，美国烟草公司菲利普莫里斯，历史上发生了一件非常重要的事情：全球很多政府，90年代开始禁止香烟企业打广告。

消费品企业不能打广告，就是灾难，大家第一反应是这很糟糕，但长期看，它却把这个生意从good business（好企业）变成了great business（伟大的企业）。

第一，不让打广告，就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性。 第二，会强化消费者心中最强的品牌，因为大家已经看不到第二名打的广告了。第三，烟草公司每年大量的营销费用不花了，变成股东的利润了。可以确信的是，只要全球对烟草广告不友好，诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。消费品也是一样。所以，从确定性投资来说，我更多会从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。

能确定的东西不多，但我们能找到确定性的东西。我们也不需要找到很多，找到几个就足够了。

护城河最朴素的概念，就是你赚大钱，但是也不能让别人进得来，而且让别人花钱都不知道怎么打穿掉你。

大部分所谓的高成长，行业历史不够，不可替代性不够。什么叫强的企业？简单说，就是你敢跟你的客户说不，我不跟你做生意了。有篇写中美贸易战的文章写的挺好：“如果你没有掀桌子的实力，你不会在谈判桌上得到任何东西。”但中国大部分企业没有到这个地步。买一个公司，一定要看在谈判过程当中，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者。在行业景气周期当中，你可能看不出议价能力强弱的差别。但一个企业会遇到顺利的时候，也会遇到不顺利的时候，议价能力会保证它在困难的时候，稳定性会高很多。

请问：有时候，重资产可以把进入门槛抬高？轻资产好像谁都能进来跟你竞争一下。

张坤：短期内，你说的是对的，但是长期看，别人一定会想办法复制你的东西，资本不能形成门槛。 从全球来看，1000亿美金以上市值的重资产公司寥寥无几。用钱搞定的事情，一定都不是很重要的事情。重资产最糟糕的就是，它是用钱能搞定的事情，你很难通过重资产做出差异化，轻资产的东西才更容易做出差异化。做投资，一定要买那种很赚钱、但让人无奈无法去分一杯羹的公司。

比如，所有人都知道茅台，成本50块一瓶的酒出厂价969块。赚钱吗？赚。羡慕吗？羡慕。你去复制一下试试？你都无处着手。就像巴菲特讲的，你给我1000亿美金，我可能不知道怎么去跟可口可乐打，但我知道怎么跟美国钢铁打，怎么跟这些靠资产堆积起来的公司去打。一定要让别人觉得，他用钱都不知道怎么跟你打，这个企业才足够的强。另外，经济体增速的下降，反而会增加在位企业的竞争力。

张坤：短期看，所有东西都会波动或者有周期。长期看，可以确定，中国经济增速会慢慢稳下来，长期会走到3%、4%甚至更低增速。一个经济体的增速越低、越稳定，带来结果是，企业的逆袭会非常难。我们从欧美可以看到，当经济增速变慢的时候，整个企业的竞争格局，包括企业的投资和企业的资产回报率是会提升的。因为这个时候企业家会更理性，优势企业会获得更大的优势。特别是，我们在移动互联网的时代，信息传递会越来越快，头部企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度会比过去那个时代更强。2000年以后，美国这20年真正诞生的新的大公司，只有Facebook。微软和苹果都是四十几岁的公司了。一个科技公司40岁，相当于100岁的消费品公司。

5、估值

从张坤的角度出发，除非他对公司有很强的信心，不然很少买高估值的股票。

张坤：2016年之前，我没买过PE40倍以上公司，连30倍以上公司都极少买，本质上，是我对自己的判断没有很强信心。买贵的公司，需要对自己的判断有很强的信心。看得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个“很贵”的公司。A公司是我买的第一个比较贵的公司，我在40倍PE买的。

我原来也是对静态估值很看重的，但现在，如果企业的质量足够好，我愿意付出更高的代价，换取长期的收益。也有人可能会好奇，那白酒有段时间被炒到估值很高的时候，张坤为什么没有卖？我认为，他对于好公司，是有一定估值容忍度的，稍微高估一点，可以通过时间来分摊，我也能理解他的想法，毕竟优秀的公司是极少的，你卖掉一个，就需要找下一个。

请问：好生意也需要有好价格，你的仓位里，白酒占比高，今年都涨了很多。面对这样的情况，你怎么选择，怎么考虑？

张坤：其实价格是不是贵，跟涨多少没关系，它不取决于PE（市盈率）、PB（市净率）或者PS（市销率）。而是取决于你有足够多的钱，你愿不愿意私有化它，你能不能算得过这笔账。现在的茅台市值12000亿，是很容易算得过账的，不管从任何一个角度，例如它每年赚的钱转换成自由现金流的程度，和它的品牌稳定性等各方面来说，都是算得过账的，这是一方面。第二，有时候，市场会低估这种很优秀的企业的连续成长，这些时间带来复利积累、不倒退积累的公司。不倒退是积累复利最重要的品质，不管对于公司经营和组合管理都是。你可能在这个时点看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年后的价值，它可能就是一个非常低估的状态，它本身还有自身价值的永续积累。市场很容易关注一、两年的业绩，不太关注企业经营的永续性。

请问：有人说，从很长的历史来看，任何时间卖茅台都是错的。但也有基金经理说，这个观点不对，从2012年到2015年，持有它是非常糟糕的一件事。你怎么看？

张坤：这取决于你的持有期限是多长，投资期限不同，做出相反的决策是完全合理的。你的持有期限如果是一年，可能你在这个时间卖掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在这个时间卖掉是不合理的。持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估部分会在整个过程当中平摊掉。当然，不像选股的能力和持仓的耐心，其实从估值角度，张坤的能力并无法嫁接到基民头上。因为张坤买茅台可能是25倍PE，但是基民买张坤的基金可能是在大盘3500点、茅台40倍PE的时候。

6、资本配置

在访谈中，张坤还提到了一个，平时很多基金经理相对忽略的，但实际上对于上市公司很重要的资本配置能力。就像我们平时拿到工资，如何安排，也会很大程度上影响未来你的财富。有的人会单纯存起来，这种方式犯错的概率比较低，但是也有可能被通货膨胀所稀释。有的人会拿去买房，如果配置时间得当，财富可能会指数级增长。也有的人可能去投项目，可能大赚，也有可能赔的血本无归。

请问：你刚才也提到两个基本面很不错的公司（*地产和*水泥公司），它们也是行业龙头，供给也越来越集中，但是它并没有进入你的前十大重仓股，因为它们是周期股？

张坤：不完全是这个原因。在海外，好公司CEO有很强的资本配置能力，有自由现金流的公司能投到可以有最大产出的地方，而不是进入到一些越来越低产出的地方。但是，中国大部分价值股的企业家喜欢做大收入，哪怕牺牲资本回报。这对股东是一个伤害，做大对股东没有任何意义。企业的资本配置能力的缺失，导致在中国投真正意义上的价值股是比较吃亏的。比如，企业会把钱投到了更低回报的主业，去海外建厂之类。但其实算个账，算你的ROIC（资本回报率），这个时候最简单的应该是回购自己的股票。

请问：这是被动选择？不投就一点都没有，投只是说回报少一点。

张坤：但是对股东来说，我不希望你有很低的回报。当你的ROIC（资本回报率）低于WACC（注：加权平均资本成本，代表公司整体平均资金成本）的时候，这种投资没有意义。

请问：你写过一篇手记《独立思考》，根据《人类简史》这本书提出，人类的概念、理念和规则都是虚构出来，很多可能存在谬误，你会思考，这些虚构的概念到底哪些是正确的、可持续的。在你看来，A股有哪些法则是人造的谬误？哪些是可持续、有效的？

张坤：大家觉得增长就是好的，这是最大的谬误。当企业不能适当增长的时候，从对股东负责的态度，公司就要选择停下来。如果做那种ROIC小于WACC的增长，不仅摧毁社会价值，也摧毁股东价值，没有任何意义。

二、投资特征

有人可能会觉得，投资特征是基金经理特有的风格，其实不然。投资特征是由基金经理的投资策略和投资逻辑所决定的。张坤有6条选股标准，高ROIC、竞争优势和自由现金流是最重要的投资逻辑，杠杆和估值用来排除一些不投资的场景，资本配置目前只是参考作用，很多公司都还不具备。

1、实现复利增长

他为什么采用这种非常严苛的投资策略，是因为他希望通过这种方式来形成复利，实现少亏多赚的目标。

张坤：对于所有人来说，其实这辈子只要富一次就行了。所以，我们非常关注股票的长期复利的增值，它的复利一定要可以持续。我认为，最重要的是复利的持续方式，就是在每一轮市场下跌当中，能够保证企业股价的下跌是相对有限度的。

这样，随着经济增长，它的股价能够一轮一轮创新高，让我们整个的组合净值一轮一轮创新高。

从这个角度说，股票投资的风险其实不在于波动，而在于本金的永久性的损失，希望不要有本金的永久性损失，就可以实现复利的有效积累。另外，因为投资是做组合，组合中一定有表现比较好的公司和表现比较差的公司。就像巴菲特说过，其实我最好的三个主意（股票）可能和大部分投资人差不多，可能我最差的三个主意（股票），要比大部分投资人要好得多，这也是我努力的方向。我希望通过一套比较严苛的标准和深度研究，能够把组合里面表现最差的三个主意，让它可控。从易方达中小盘历史上持仓和盈亏比例来看，最终我们大概是个9:1的比例。就是说，我们最终买10个股票，可能在我们卖掉的时候，大概有一个股票会出现亏损。从头到尾，我们希望以比较严格的标准去选上市公司，不会因为自上而下的市场风格等等其他的考虑，放松我们选企业的标准。

2、能力圈限制

张坤：我觉得，投资还是做好自己能力圈内的事情，我们在能力圈内去选择企业。投资就是这样，你不是一定要去做决策，你可以选择投或者不投，当你不知道，就可以先放在一边。就像巴菲特讲的，“无知才是最大的风险”。 因为你不了解这个企业，哪怕只买了1%，或者买了10个你并不了解的企业，买了10%，这对于基金经理来说，其实风险是更大的。我觉得，我们把研究做扎实、做透，认真地把idea（想法）从1排到20。回头来看，我们还是说，最后，排名前5、前10的idea还是要配足够量。另外像巴菲特说的，做投资，不要去跨七英尺高的栏杆，虽然你跨过去了，赢了很多钱，但我觉得难度太高了，我去跨一英尺的栏杆就行了。

3、高集中度+低换手率

张坤：一方面由于严苛的选股标准，另一方面张坤本身坚持自己的能力圈，最后的结果是没有那么多符合条件的优质股票因此基金才是高集中度、低换手。比如如果市面上有100只预期年化收益能达到20%的股票，那么最好的方式就是每只股票投1%，分散成100只，这样预期收益是非常接近20%的。但是问题是，由于高回报+高护城河+强自由现金流+能力圈等一系列的标准，最后剩下的股票可能就5-10只。而且短时间内也很难找到下一只非常好的股票，所以基金经理不得不对这些优质股票进行长时间、集中地持仓。

4、熊市超额收益，牛市跑输市场

张坤：我觉得，相对在熊市里面，我们的方法是会比较有效的，我们也希望在熊市和平衡市里，能够有显著的超额收益。 因为这个时候大家会对企业的质量更加关注，大家会掰开了、揉碎了去找企业的缺点。 

我们通过一套严格的体系去选择漏洞比较少的企业，在熊市里，我们认为是会有一个超额收益。在牛市里，在估值扩张的市场里面，我们这个方法很可能是要阶段性跑输市场的。 因为这个时候市场的偏好相对比较高，相对更多的看到企业的亮点，这种情况下，大部分企业的经营比较平稳，不太容易进入到主流的市场里面，在牛市里，能够跑平市场，我们就认为是一个很好的成绩了。我们不可能有一个方法能够在所有市场中都跑赢，毕竟，一个方法长期有效的前提，也是短期会经常性地失灵。

请问：2018年基金亏幅在20%以内，就算亏得少，你只亏了14%，是怎么控制回撤的？

张坤：我还是选中了一些比较好的公司，我选择强劲的、最好是没有杠杆的，内生产生现金流强、资产负债表干净的公司。这种公司跌的时候，大家自然看得到，市场也不傻，会有人买。如果你的东西跌下去都没人要，要说它是个很好的东西，我觉得也不太对。因为跌的时候，大家才会用真正意义上用最挑剔眼光去看一个公司。好的时候，大家可能都看亮点。去年下半年跌的时候，所有人都是剖开来看、把所有公司的弱点全部看一遍。这个时候大家还愿意接受这个企业，说明这个企业真的好。一个公司跌得少，我觉得大概率企业的质量还是不错的。