中泰资管姜诚调研会分享

大家好我是谈投资品价值，本期给大家带来的是中泰资管姜诚姜老板的调研会分享，篇幅较长干货满满，对于姜诚不是很熟悉的小伙伴这里先简单介绍一下姜诚。

基金经理：姜诚 投资年限：8.57年 管理规模：175.05亿 管理数量：8支

个人标签：大盘价值 获得奖项：金牛奖(1),金基金(1) 代表作品：中泰星元价值优选A

经济学硕士。历任国泰君安证券股份有限公司资产委托管理总部助理研究员、研究员、投资经理，安信基金管理有限责任公司研究部总经理兼基金投资部总经理。2014年8月至2016年4月任安信平稳增长混合型发起式证券投资基金基金经理。2015年3月至2016年4月任安信消费医药主题股票型证券投资基金基金经理。2018年12月起任中泰星元价值优选灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2019年3月起担任中泰玉衡价值优选灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2019年9月至2021年3月任中泰开阳价值优选灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2021年2月起任中泰兴诚价值一年持有期混合型证券投资基金、中泰兴为价值精选混合型证券投资基金基金经理。2022年3月起任中泰红利价值一年持有期混合型发起式证券投资基金基金经理。2022年3月起任中泰红利优选一年持有期混合型发起式证券投资基金基金经理。2022年9月起任中泰双利债券型证券投资基金基金经理。2023年2月起任中泰元和价值精选混合型证券投资基金基金经理。

调研会投资理念精华抓取：

投资框架中从来就没有股价预判这件事

以买资产的视角去衡量企业是否物超所值

什么样的公司是好公司？是长期活得久、超额利润守得住、很难被颠覆的在位领先者，这是好公司。

基本面分析的难点在于，企业运行是在一个复杂系统中，存在长期变量的不可预测性和不可穷举，也就是它的复杂性和随意性，敬畏市场的不确定。

安全边际的目的是以尽可能低的价格买到尽可能好的资产。

我们要正视这样一个现实：由于市场中绝大多数投资人都关注股票价格的运行趋势，致力于通过以更低价格买/更高价格卖来获利，它就使得我们也跟着玩这个游戏的赢面不大，这是一群特别聪明的人在进行的高阶博弈，我们可以利用市场的另一个特点，它允许你做一个旁观者，你等待它出价，因为这符合价值投资的基本原理。同样一笔资产买入价格越低潜在回报越高，反之则反。

以下是调研会完整内容

姜诚：市场其实大家有感受到，最近的焦虑状态非常明显，有券商做了一个定量表示风格轮动的指标，目前在历史最高状态，也就是现在风格切换速度是历史上前所未有的，它说明什么？说明这个市场可能等不到我们预想到的，或者市场一直习惯的那种同涨同跌（当然这只是一个判断），假设这种焦虑状态一直持续，我们怎么做投资？

    它可能更加说明了一件事：我们试图通过去预测市场来做投资，试图通过牛市来赚钱的这种愿景实现难度会越来越大。

    其实我们回想在2018年之后，那一轮集体白马股下跌，可以说是离我们目前为止最近一次系统性熊市是2018年，之后我们既没有感受到系统性牛市，也没有感受到系统性熊市，我们感受到的就是结构性分化。到今年市场依然没有看到它所期待的系统性牛市，1月份涨了一段时间后又开始分化。

    其实我们不用精准预测未来市场会怎么走，分化一直会持续下去，还是最终出现同涨同跌的大牛/大熊，因为做这个判断的执行度本身就很低。我自己比较幸运的是，因为我一直知道判断市场、判断一个板块、甚至是判断一只个股阶段性的股价涨跌本身就很难，所以过去我自己的投资框架中从来就没有股价预判这件事，我们买入一只股票的出发点也从来不是认为它会涨，而是认为它值钱。

    值钱的评价标准是能否经受住这样一种心理测试：如果这不是一家上市公司，这只股票以这个价格买了之后永远都不能卖，你还愿不愿意买？因为只有满足这样一个心理测试，你才是真正觉得它现在的价格物超所值。价值投资在我这儿的定义是以尽可能低的价格去买尽可能好的资产，而不是通过基本面研判（无论长期基本面还是短期基本面）来寻找股价即将步入/长期位于上涨通道的股票。

    其实市场上绝大多数通过基本面研究而进行的价值投资是“基本面趋势投机”，是在判断股票价格的趋势，我一上来就不判断股票价格，包括个股，更不判断市场牛熊，因为这是对市场的敬畏。因为对市场敬畏，所以才不去跟它掰手腕，才会把它当做一个外生变量，把它当做一个出价者。如果它出了一个很低的价格我就买，如果它出了一个很高的价格，卖就好了。不必预测它接下来出低价还是高价，这背后是核心价值投资的理念，以买资产的视角去看（是否）物超所值，我们所做的这种长期价值评估也要正视它的投资难度。

    基本面分析的难度在于，企业运行是在一个复杂系统中，我们根据阶段性的业绩表现来做经营优势的归因有很大的不确定性，长期来看绝大多数公司都是烂公司，所以我们只能尽可能找到一些好的，还要有价格保护，这就是方法层面上的安全边际，安全边际的目的是以尽可能低的价格买到尽可能好的资产。这个尽可能低的价格能够罩住你买入标的后长期不尽如人意的状态，你能忍受一只股票的缺点作为持仓它的前提，而不是基于无限大的优点。

    这并不意味着我们对质地没有要求，其实反过来恰恰是因为我们对质地要求特别高，多数市场公认的好公司，其实我们总能挑出它的毛病。所以我们找标的的时候是尽可能多想一些不利局面，在可以承受这些不利局面的情况下才会去买，而不是通过价格牺牲质量。我们一定不会比市场上其他投资者对基本面提出更低要求，只是我们对于公司好坏、对于质地的评价标准不一致，比如市场主流认为持续高增长的公司是好公司，我觉得没有持续高增长的公司。什么样的公司是好公司？是长期活得久、超额利润守得住、很难被颠覆的在位领先者，这是好公司。所以我们买股票的出发点完全不一样。

    当然，任何一个判断基本就是等待被证伪，巴菲特在最新致股东的信中也说了一句话，历史上来看他犯的错误很多，这时安全边际的价值就在于当犯错了、当发生不利状况时我们的损失是否可控。就像巴菲特在信中提到的，他在航空、在所罗门兄弟公司上的这些投资其实是仰仗了好运气，当然还有他个的努力，比如所罗门兄弟，他自己进入公司去挽救它，这个过程中并没有遭受损失，可能还有一些收益。但在买它的过程中我们做好准备更准备，因为人容易陷入叙事谬误中，人容易把好结果归因成好能力，或者是长期结构性的竞争优势，而忽略了外部世界、外部环境的影响。

    很多人觉得自下而上的个股研究不需要做宏观、中观研究，这也是一个误区，因为做个股研究要预测长期价值，对它的价值进行长期称重，一定离不开它的背景分析，一个企业所处背景就包括但不限于宏观因素和中观因素，只不过影响长期价值的宏观和中观因素未必是市场上策略分析师更关切的景气度指标、利率政策等周期性指标。自上而下的价值投资者更关注宏观、中观层面长期结构性的变化，影响的是我们所研究企业的长期经营环境，长期来看环境对一个公司的影响可能远比我们想得大，它当下做对的一些事对它长期价值的影响可能远比我们想象的要小。这是一种敬畏心，也是安全边际的价值所在。

    可口可乐这么好的一家公司，其实巴菲特买它的时候也就十几倍市盈率，可能这已经是他买入价格最高的公司了，在他持有较多头寸的公司中。我们要正视这样一个现实：由于市场中绝大多数投资人都关注股票价格的运行趋势，致力于通过以更低价格买/更高价格卖来获利，它就使得我们也跟着玩这个游戏的赢面不大，这是一群特别聪明的人在进行的高阶博弈，我们可以利用市场的另一个特点，它允许你做一个旁观者，你等待它出价，因为这符合价值投资的基本原理。同样一笔资产买入价格越低潜在回报越高，反之则反。我们就等它出价就好。但做价值投资这件事本身又很难，它的难是建立在长期变量的不可预测性和不可穷举，也就是它的复杂性和随意性，所以我们要多用一些逆向思考的方式。曾经有朋友开玩笑说“姜诚你的组合像垃圾股组合”，这是很好的朋友，他开玩笑。我说“可能我们对垃圾股的定义不一样”，我们从来不把景气度当回事，更多是关注一些长期结构性的变量，而且随时准备迎来自己的错误。

    其实一家公司只要活得久，再好的公司都会变成烂公司，一个基金经理只要管基金管得久，他迟早会踩大雷，同样他前期的最大回撤记录也都是用来打破的。只要他管得足够久。

    我自己一直是带着这样一种对于不确定的敬畏，揣着跟市场主流审美偏好不同的对基本面的要求，抱持着一种时刻都非常忐忑的态度，不断地、小心地证伪一些东西。

    当然，恰恰2018年以来市场没有系统性牛市/熊市，某种程度上也让我自己受益了，我们的老基金组合中，我以前有讲过几个“不特定”，组合中总是有不特定的品种以不特定的涨幅在不特定的时间给组合贡献不特定的收益。

    这使得大家看到我们过去几年画出了一条波动不算特别大、收益不算特别差的净值曲线，但也要把它放在独特的历史背景中去看，这个独特的历史背景就是它没有出现结构性的、系统性的大熊市，大家有留意到我们最大回撤发生在2020年2-3月这一个月时间，为什么这个月我们发生了迄今为止最大回撤？因为那个月最接近系统性熊市，那个月发生的事是武汉疫情的第一轮爆发，给市场带来第一个月的恐慌，一个月时间类似于最接近系统性熊市，那个情况下我们其实也守不住，所以如果以后市场出现新一轮系统性的大熊市，我们的净值也会往下跌，而且未必跌得比同行少。我们怎么去理解？我们对基金经理过往的业绩要放在环境背景下，就像我分析一只股票的价值一样，要把它放在时代的背景下。

    大体而言，我们的系统性投资框架大家可能听了很多遍，我不再展开，最近一点真切感受是由于过去几年我们的净值曲线画得比较漂亮，引来了一些大家的关注，也得到了一些其实并不匹配的赞誉，赞誉是负累，就像一句犹太谚语说的“荣誉即重负”。我觉得我也有必要跟大家做一下预期管理，就是我们的过往业绩只在很小程度上受益于自己的投资框架和自己的研究能力，在更大程度上是受益于市场的外部环境，这个外部环境就是它一直温吞吞的，才让我们没有受到大的伤害。

    当然，主观上我们依然会时刻谨慎，即便在大牛市中我们也会非常谨慎的对价格提出苛刻要求，以尽可能低的价格去买尽可能好的标的，尽可能好的公司。买入之后永远都不能卖出，还愿意买，以此为审视条件，以能容忍它的缺点为重仓它的条件。这件事我们主观上可以坚持，但净值曲线的结果并不由我们自己决定。可以说长期来看我致力于做一个长期稳健的保守型投资者，不会主动冒一些不该冒的险，尤其是在牛市中，但曲线的具体形态我们决定不了，尤其现在时间还短，现在我最长的连续业绩记录才四年多。

    请大家拭目以待吧，我对我们能够长期实现超越指数回报的收益还是蛮有信心的，但对于取得我们过往的相对表现信心严重不足，因为从概率上来讲一个基金经理业绩好的时候他应该是被高估的，但他业绩差的时候他应该是被低估的。这是最近我自己的一些感悟，似乎我们有被高估的嫌疑，也就反过来去鞭策我们在自己的组合构建中小心谨慎一些，这个标准不会放松，当我们能找到的好标的少时，仓位自然而然就不会像现在这么高了，现在市场一直在一两百点、两三百点之间来回震荡，其实并没有大的估值变化，所以我们现在仓位是很进取的状态，其它方面的问题就留待大家吧，大家多提问题，我们回答一些具体的、有针对性的问题。

    

以下是提问环节 

雪球：感谢姜老板，有想提问的老师可以直接开麦提问了。

 

提问：姜老板好，我有几个问题，看您的交流很多，但我看前段时间您和归姜（音）的访谈挺好的，所以第一个问题想问，目前来看在投资理念方面你自己有什么比较大的困扰？

 

姜诚：投资理念没有困扰，理念是我们老早就想好的，我们做的是什么事，这个事不会动摇，就是价值投资，这个价值投资和别人的价值投资或许不是同一种，但这一定是我理解上的最严格意义上的价值投资。

    这个会很坚定，因为价值投资不是更高大上，我不会选择一种我认为很高大上的理念，高大上不是我选择一种投资理念的理由，我选择一种投资理念的理由一定是更适合自己，它长期赚钱的概率更高（对我而言）。

  

 

提问：应该这样问好一点，在大方向上你觉得目前有什么比较困扰你的问题吗？

 

姜诚：大方向是指对市场还是什么？

 

提问：整个投资方向，或者是质地、成长、价值的权衡。

 

姜诚：有，困扰天天都有。其实我们每天都在不断构造新的困扰，不断解决新的困扰，现在的困扰是这样，其实真正经过这几年的经济波动，洗过牌之后潮水退去，我们发现真正的好公司真的很少。

    曾经我以为好公司不多，但过去几年经过实践检验之后我发现好公司真的是不多，甚至可能比我们之前预想的还要少，这对研究提出来的要求其实是很高的。

    第二，市场虽然有情绪性波动，但过去几年质地稍微好一些的公司在持续被赋予估值上的溢价，所以我们以低价买好货的目标实现起来一直有难度，并不是明摆着。现在我有说过好投资不以难度系数取胜，它指的是我们不会因为这笔钱赚得太简单而觉得它不靠谱。价值投资还是有很多简单赚钱的方式，地上有钱包可以捡，但经过几年牛市演进之后，地上明摆着的“钱包”越来越少。

    大家看我们的组合现在集中在那些行业中，那个属于比较简单的钱，可能大概所剩无几了，就剩在这么几个领域，毕竟经历了几年结构性的小牛市。所以选新票的难度本来就很大，现在的难度可能比几年前更大，因为我们对我们跟踪一些标的的把握度可能也没那么高。

    当然有些人会说估值都便宜了，尤其大盘成长股估值下降了不少，这种下降有没有到我们能够接受的范围呢？以我目前的能力圈来看其实还没到，你说一只股票从我们习惯的六七十倍的市盈率跌到现在三十倍的市盈率，是不是便宜了？我觉得从市场策略的角度来讲可能觉得便宜，但我觉得便宜是绝对的而不是相对的，便不便宜不是取决于它跌了多少，而是取决于这个价格退市你敢不敢买，从现在的情况来看其实并没有。我觉得20倍以上市盈率的股票都要隐含着长期极其苛刻的基本面要求。所以其实能够满足20倍以上市盈率的票寥寥无几，但这个市场上80%以上的股票都是20倍市盈率，所以选股很难，尽可能低价买尽可能好的票，虽然我们一直在努力扩充能力圈，但目前还没有扩到可以囊括大量二三十倍以上市盈率票的程度。

    巴菲特他老人家的能力他都没有买过15倍以上的，他要求的收益率还低，对于A股而言，除非我们再见一轮特别大的熊市，市场估值水平再经历一轮特别大的下跌，那时可能买到的标的多一些，现在整体而言安全标的不多，比四年前要早一些，比2018年底星元刚成立时要少一些，这是一个客观现实。

    当然了，还有一个困惑是规模。好公司本来就少，主要好公司都在大市值股票中，小市值股票里优质的品种不多，但如果我们在小的里面找到了觉得还不错的，可能会受限于规模，对组合的贡献就会有影响。当然，过去几年我们没买过什么小盘股，感觉直观上的损失不太大，但展望以后如果大盘股都不便宜了，我们要去找物超所值的小盘股，可能由于规模原因你买不了。

    两点吧，一是跟四年前相比投资难度变大；二是规模大了之后对于我们的选股范围会有一些掣肘。

    这是我对这个问题的回答。

 

提问：第二个问题想问一下现在一个股票怎么跳进去的？

 

姜诚：其实大部分不是突然跳出来的，因为我们有一定从业经验了，到现在我干这行17年了，不少行业我们是有行业图谱的，每个行业中大概哪几个是比较不错的，我们把它放在备选池里持续跟踪持续地看，全新标的是很少的，其实我们一直在研究。比如港股通开了之后我们加紧研究互联网，比如过去两年我们投入比较大的精力研究新能源行业，当然电动汽车相关的产业链我们也在学，芯片我们也有过学习，但它也解决不了特别现实的问题，研究归研究，你说我们马上就能转化为回报，可能有一点难吧。

 

提问：您投港股很长时间了，想问您如何评价自己在港股上的投资水平？特别是对比一些港股机构。

 

姜诚：不知道怎么定义“水平”，这么说吧，我们能投港股的时候恰恰是港股进入熊市的时候，我们第一支投港股的基金是2021年初成立的，从2021年初开始港股就步入很大的熊市，但我觉得投港股和投A股没什么不同，区别在于港股估值要求要打个八折，或者更低，打七折。如果一个股票有A股也有港股的话，港股应该是A股的七折我们才会舍A股买港股。因为通过港股通买港股红利税特别高，除了估值对港股应该更苛刻一些以外没有什么区别，所以我也评价不了，怎么证明自己在港股中的能力，毕竟我们投港股才投了两年，虽然从结果来看我们投的港股基本都挣钱，我们在港股过去两年挣了很多钱，这是事实，但这个赚钱的结果可能比多数投港股基金的业绩要好，这也不能说明水平，港股实际上也是结构性的分化，如果大家跟踪我们产品持仓的话会发现我们买过一些过去两年在港股整体熊市背景下表现还不错的股票，比如我们买了港股中很赚钱的，在地产行业一地鸡毛时我们在港股地产赚了一些钱；比如A股保险股很水泥的这两年我们在港股保险上也赚了一些钱，我们也曾经在港股的公用事业股票上赚了不少钱，这些其实都是过去几年从港股内部来看的结构性机会。

    但我自己买这些票的时候并没有预见到它会这样表现，当然我们有对基本面的自己的理解，比如买保险股为什么买财险？是因为我们对寿险有系统性担忧，这个担忧不是周期性的，而是长周期的担忧；而财险的不利局面已经发生过了，我们看得比较清楚，股票跌得比较透，我们觉得有安全边际。地产也一样，在地产大环境不利的背景下我们找到了最有可能成为幸存者的赢家，目前来看这些判断是对的，但股价过去这些年涨这么多是没有预料到的，如果要从过去两年我们在港股获得的收益率来看是很成功的，我在港股获得的收益率比A股甚至还高一些，但这个两年维度的收益率不是我们买之前能预料到的，还是市场给的。

    接下来会怎么样我不知道，反正对我来讲买港股和买A股没有什么不同，不需要开发不同的策略，还是一事一议吧。

 

提问：我可能比较纳闷，不知道这样问会不会不太好，您自己说您买的是星元，但如果你对自己的港股投资水平比较有信心，可能你更可能去买兴为，可以投港股。

 

姜诚：我解释一下，首先不存在我对港股投资水平比A股更有信心的情况，我觉得买A股和买港股没有什么区别；第二，我也并没有只买星元，兴为也有。我不知道这算不算非公开信息，大家从我们的季报中应该能看到，星元是因为我们第一支基金首发时基金经理个人都买了，但我们买的远远不止星元，大家在公告中应该看得到。

 

 

提问：接下来是这个问题的分支问题，在股价上涨的过程里您有没有进一步看？股价上涨一方面来自于买入时低估，有一段是从低估修复到正常估值，我们简称为“估值回归”；另外是随着利润推动估值有所抬升，这个过程中没有出现过低估，但股价在上涨，也可以叫做“价值回报”，这么说的话您觉得在剩下20%的年化里您有没有毛估估估值回归拿了多少、价值回报拿了多少？

 

姜诚：这个我没有测算，我不觉得有必要这么分，我不觉得由于利润上涨估值不变带来的收益就是合适的、就是价值本身，我觉得价值不是随利润增长，价值是随时间增长。所有超过折现率的收益率基本都是来自于它没那么低估了。

    如果一家公司的EPS用一年时间增长了30%，估值水平保持不变，股价增长了30%，如果我们对这个票的长期前景判断没有大比例上修的话，那就说明这家公司一年之后没有一年之前便宜，虽然它的市盈率依然是20倍。利润增长带来的股价上涨不是说股票依然很便宜，价值不是随着利润增长的，价值是随着时间增长的，这个我们以前曾经说过，大家只要在Excel表上做DDM模型做一下公式就会发现。

    所以我的操作，有可能利润跌了，有些人会觉得利润跌了50%，股价只跌了20%，股票可能变得更贵了，其实不是，如果我对它的长期判断不变的话，利润下跌是周期性下跌的话，那它现在就是更便宜，虽然它的市盈率更高了可能我还要加仓；另一种，由于利润率上涨导致市盈率不变，股价涨了我可能会减仓，所以我不会区分对于利润的变化，因为我觉得价值跟利润的波动没关系。所以我的操作多数情况下是它涨了，涨的比较显著我们会减仓，涨得比较离谱我们会卖光，反之则反。

    它导致了另一个结果是我们的组合总在被动应对，像“水往低处流”一样，总是在不断调整变化的过程中我们希望保留下来长期风险报酬比更高的组合。

    大家不要担忧，说姜老板过去几年已经累计赚了150%，现在组合里的股票不便宜了，其实不是，因为水在往低处流，我们的工作也是不断扩大搜寻范围，找到更加物超所值的东西，如果我们的重仓股一直不涨，我们的长期判断不变可能一直重仓，如果它跌可能会加，如果它涨可能会减，最终结果是希望尽我们的努力把组合维持在一个长期风险报酬比维度下的舒适状态。大概是这个情况。

 

提问：我想交流的第三个问题是这样，我之前做过一个模型，把全市场的股票大概分为两个获利点，一个是在业务导入期完成以后的快速上涨期，当然这块的股票非常难选；另一个模型是这个企业经过多年发展后业务进入稳定期，资本开支不大的情况下还能获得比较稳定的利润，分红相对也比较高。我把这个模型做出来以后发现跟您的组合配置基本有70%以上的重合，比如2022年，这个组合里一直提醒要重视水泥行业、地产行业以及造纸行业和部分化工企业，包括银行业，当然银行业里录进来的不是招商银行，而是工商银行，因为招商银行当时的股息率还没有到4%，后来招商银行在11月份股息率达到4%时它就录进来了。

    这个模型里我连续回测十年，发现它每年调一次仓，连续回测十年后分红回报和估值回归回报各占一半，但那个收益率算下来只有16%左右。我想问一下，您的投资框架是不是更偏重于我刚才那个模型，业务进入了稳定时期，这个企业的壁垒还在，所以有一定的营收增长，利润模型也是稳定的，分红比较高，是不是您的投资框架可以总结为我要重点获取这部分的投资回报？

 

姜诚：这个不是有意为之的目的，而是被迫的，因为对我来讲，判断处于成长期股票的长期价值更难一些。

    首先我要澄清一个误区，超额收益不是来自于利润的超高速增长，超额收益是来自于物超所值，就是说一个股票值10元，5元买它你就有超额收益，和这个股票背后上市公司的利润增速高低没有关系，哪怕你买的是利润节节下滑，一个衰退行业的衰退公司，如果你买的物超所值，也都会有超额收益。这是前提。所以不用纠结于它是成长还是价值，关键取决于它物超所值的程度，物超所值的知情度。

    对于一个处于快速成长期的企业而言，它长期的不确定性更大，它的竞争优势可识别度更低，它当下的盈利状态、长期可持续的把握度更弱，而市场恰恰喜欢高增长阶段的公司，否则为什么成长型投资是主流呢？因为从市场交易的角度来讲股价跟利润增速高度相关，只有放弃追逐股价的人才会从我们的视角思考问题，从长期物超所值的角度来看，那么它就会导致在二级市场做价值投资时你在高增长阶段的股票当中找到物超所值的难度就是高，因为市场不喜欢这个东西，所以这个东西的价格就会相对而言给的高一些，想找到安全边际，想找到物超所值的难度就大，并不是我刻意做，这是没办法的事。

简单地说，如果某白酒龙头跌到10倍市盈率不是送钱吗？关键它一直跌不下来。

 

提问：和姜老板的交流让想起一句话，如果把安全边际建立在高增速上，那么高增速就只能成为唯一的安全边际，这就很麻烦，也很棘手、很危险。

 

姜诚：最主要的是价值跟增速没什么关系，除非是很长期的高增速，但常识告诉我们，很长期的高增速是不存在的。

 

提问：它是违反商业的悖论。我的问题结束了，谢谢姜总。

 

雪球：刚刚对话框里还有一位老师提问，想问一下姜老板，您提到您更关注活得久、有安全边际的，如果从显性角度而言，在择股因子方面您更看重哪些因子？比如净利润增速、商业模式、分红等等。

 

姜诚：怎么说呢，它不是一个定量指标，这些指标都是表现形式，决定我们买一买一个股票的前提都不是这里面的任何一个单一因素，价值由什么决定？价值由长期分红的折现值决定，比如你买净利润增长快的，可能当期分红少，我很高知情度的认为它未来的分红高，那么估值模型还是鼓励折现。

    我们研究商业模式的目的是什么？也是为了识别它的经营关键点，夯实它的竞争优势，通过竞争优势来判断长期的超额盈利能力。这个超额盈利能力放在一个成长性阶段的话就表现为利润增长，放在一个稳定阶段中就表现成高分红。估值是前面所有这些判断的集合，把前面这些判断都形成之后，比如它长期的竞争优势很明确，长期有高ROE，又有高内生增长空间，那么就告诉我估值可以给的高一些；如果它是稳定阶段的股票，但长期可存活、长期超额盈利不太容易被侵蚀，强者恒强，马太效应，而不是颠覆式创新带来的熊彼特式的破坏式效应，那么我们就可以以比较低的估值买它，也可以带来很高的长期潜在回报率。

    它不是我倾向哪个方式，所有这些都是我分析的要点，我分析的目标是给企业价值做判断，这里面就要分析商业模式、竞争优势、内生增长空间，商业模式和竞争优势放在特定的内生增长空间背景下会反映为不同的分红特点，在时间序列上分红是前高后低还是前低后高，我们认为它物超所值的依据一定是把这些长期分红水平折现回来之后判断它是不是物超所值，所以它不是一个定量因子。

    大家还是要回到教科书上关于价值定义，或者说回到DDM模型中考虑价值投资，而不是分析过程中的一些定量指标。这是我对这个问题的回答。

    下一个问题是企业治理好主要包括哪些方面？

    其实我刚才我们有讲，质地好，就是它比同行更能赚钱，最终反映出来的是长期更高的盈利能力，穿越周期来看它的竞争优势更容易守得住，不容易被颠覆，这也就是好质地的标准。估值怎么给，刚才我有讲到，如果它的Alpha很突出，长期ROE很高，又比较高的内生增长空间，估值就可以给的高一些。反之如果它是纯价值型的股票，最简单的例子：一个价值型股票如果长期有15%的ROE，利润永远都是零增长，那么它应该是100%分红的。100%分红的票在A股市场上只要长期持有，持有一年以上是没有红利税的，我们不用考虑红利税，意味着你以10倍市盈率买它，长期潜在回报率就是10%，5倍市盈率买它，长期潜在回报率就是20%，4倍市盈率买它，长期潜在回报率就是25%，你愿意怎么去给它估值，什么价格愿意买，那就取决于自己要求的收益率，如果你觉得5%的收益率就很满意，你长期炒股的目标收益率是5%，你会发现15倍市盈率你都愿意买；如果你的长期目标收益率是15%，你会发现5倍市盈率你才愿意买它。这是一个最简单的模型。

    成长股如果反过来，长期有20%、30%的ROE，有接近10%的内生增长的话，这样的公司你可以给二三十倍的市盈率，以DDM模型可以转出来的。我觉得最本源的东西还是价值的基本定义，大家只要脑子里一直放着价值的基本定义，所有估值类的问题都回迎刃而解，不会觉得我刚才讲的很多东西像天书，其实它很朴素，对于价值定义，什么是价值、资产价值怎么定义，这个知识点是很有用的，当然前提是你做的是真正的价值投资。

    这是我对R老师问题的回应。

    下一个问题是地产链，如何判断2023年以内以及未来长期地产行业的投资逻辑？

    地产的投资逻辑和其它行业的投资逻辑也一样，就是我们觉得它值不值这个钱，如何判断它值不值这个钱？我还是想先跟大家明确一点，我买所有股票的投资逻辑都是一个：认为它物超所值，有安全边际。不同之处在于对于不同行业在分析过程中有不同的关注点，以及不同行业未来有不同的价值兑现路径。

    比如地产，只能说地产是一个衰退的行业，至少我们是这样预期的，在衰退行业中如何体现一只股票的价值？有没有长期盈利能力高的、有竞争优势的地产公司。可以长期存活、长期给我们带来比较高的现金回报，这时候我们要分析竞争优势，分析它竞争优势的前提是我们对它的生意模式要想清楚，地产长期生意模式会由原来的投资型向制造业的状态转化。企业可能更多是通过生产端的高周转和负债端的低成本来获得超额收益，而不是囤地，在这个大背景下我们去找生产端有品牌优势、有项目管理能力的；负债端有更通畅的融资能力和更低融资成本的，它们大概率能在地产这个行业衰退的过程中通过市场份额的方式抵御行业下行，哪怕它们的利润本身不增长，甚至利润缓慢下降，估值水平如果合适的话其实也OK。地产行业就是这么简单的投资逻辑，地产链上其它行业也一样。

    在我心里真的不把长期需求太当回事，因为一个股票的长期回报率跟它所在行业的长期需求没有关系，跟它物超所值的程度有关。这是对于地产链问题的回应。

    

    下一个问题是有没有遇到过原本认为质地好、价格也好但后市差的，回头来看如何处理这种情况？

    这种情况遇到的太多了，多数公司，从概率上来讲多数我们当下认为还不错的公司长期来讲不会像我们想象的那么好。这个问题反过来问会更好回答一些：有哪几只我们认为比较好的公司长期来看一如既往的像我们认为那么好的。这样的例子更容易列举，其实大多数例子是不如想象得好，当然它不一定是价值陷阱。

    我相信R老师的问题可能是想问价值陷阱的问题，价值陷阱是指原本我认为构造出来的安全边际并不安全，比我们想的更差的情况发生了。我们重仓一个股票的情况是把好中差的情况都考虑清楚，给坏情况付出对价。这样它即便不像我们预料的那么好，可能我们也不亏钱，甚至还能小赚，其实这样的票是很多的。大多数我们以低价买的好货长期来讲不是特别好，但也没有像我们想象的那么糟，所以我们没遭受什么损失，还赚了一些小钱。

    真正需要提防的是比我们想的坏的情况还要坏的东西，那个叫做价值陷阱。价值陷阱的原因不一而足，有很多，回避价值陷阱没有一个公式，不同的价值陷阱总是以它自己独特的方式来呈现。因为让企业犯错的原因有很多，它在任何一个方面犯错可能都会让它崩溃，以前我在其他地方的路演提到一句话，我特别喜欢引用列夫.托尔斯泰在《安娜.卡列尼娜》这本小说里的第一句话，读过的小伙伴应该记得，这句话就是“幸福的家庭总相似，不幸的家庭各不同。”好公司真的挺相似的，要把所有方方面面都做好；坏公司呢？只要它有任何一个方面没做好，可能它就坏了，这是为什么从概率上来讲绝大多数公司不可能是好公司的根本原因，有一些竞争格局的崩塌会让我们跌入价值陷阱，有一些颠覆式技术的出现会让我们跌入价值陷阱。所以在做研究的过程中对我们这种投资者来讲，“负面想象力”特别重要。

    负面想象力是指我们能够事先想到糟糕局面的一种能力。但其实它挺难的，所以我们还是会有掉入价值陷阱的情况。巴菲特在致股东的信中提到绝大多数收益是少数几笔投资带来的，其实对于多数投资人来说这应该是常态，绝大多数收益是少数几笔投资代理的。当然了，其它那些平庸投资不会给你带来啥伤害，尽量避免给你带来大幅损失的价值陷阱，这就够了，其实没必要执着于我看一个一定要对一个，那个不现实，其实巴菲特错的案例很多，大家仔细搜寻他的案例，其实挺多的。

 

提问：在目前的投资框架之内如果更细分的话，在行业均衡、行业景气度上还是更看重个股而轻行业？

 

姜诚：肯定是更看重个股而轻行业，因为我们买的是Alpha，不是Beta。行业景气度跟价值无关。

 

 

提问：管理多大规模是最舒服的时候？

 

姜诚：最舒服的时候肯定是管理规模最小的时候，肯定是越大越不舒服。当然，能力圈在哪还不知道，现在还OK吧，尚能应付，现在我们160亿的管理规模，应该还行，勉强应付得来。

 

提问：有对珠宝行业深入研究吗？

 

姜诚：没有过深入研究，我们有一些朋友，包括我们的前同事，对这个行业可能有更深的了解吧，曾经我们在十几年前研究过这个行业，当时对于它的生意模式理解不透彻，现在也不太容易Get到它的关键经营点。

    您提到的资产轻、分红高、估值不高、增速这些都不是我关注的点，所有这些都只是指标，我们用这些指标最终都只会指向一个结论，就是它是否物超所值，其实这些指标都不是答案，只是手段。

 

提问：对在读大学生，想未来从事投资行业，特别是基金，需要提早准备什么？

 

姜诚：一个很残酷的现实是，基金这个行业在用一种最低效的方式选拔人才，就是看本科毕业高校的成色，其实我们也有在招人，我们是一家小机构，在跟大机构争夺人才时我们发现，我们抢夺全国TOP四所大学的工科背景优秀毕业生很有难度，甚至都不用实习，您说的基本研究技能，其实我们公司比较看重研究的细致性，一个人的靠谱程度，尤其是在他大胆假设之后小心求证的意愿和态度，这是我们更看重的，其实这跟学历没有关系，但现在整个基金管理行业大家需要过的第一关可能就是学历，如果你是清北复交的本科+硕士，尤其是学工科的，可能就会更占优一些，这就好比现在我们在小孩子教育中遇到的一个很不合理的现象，现在的教学大纲提出的要求越来越前置，我看我们家六年级孩子学的英语难度比我当时上初三时还要难，其实这是很不合理的，因为每个孩子的成长过程不一样，大家开悟的时间点不同。但现在这种应试教育下把这种考核都前置了，当然，大背景在于人才供给可能是过剩的（从表面上来讲），虽然真正好的人才并不多，但从大学生的供给来说，现在每年一千多万人高考，今年参加研究生入学考试的有五百多万人，所以会让一些机构有浪费人才、不合理利用人才的资本和外在条件。

    没办法，大家可能也很难改变这个行业现状吧，我觉得如果现在是本科生的话，您可能是替目前在校生提问，我的建议是如果本科阶段不占优的话就努努力考更好的研究生，硕士阶段考比较头部的大学，会对进入这个行业有用，这不是技能层面，我给的是很现实的建议，因为大多数机构在看简历的环节就那个样子。至于长期有用的技能，各家机构也不太一样，我觉得最难的是靠谱，这个靠谱不是道德水平，而是指他要敬畏不确定性，对于“求证”、对于跟自己辩论这件事有习惯。

 

提问：2022年不仅中国，而且美国的成长类型下跌，价值类型上涨，即使成熟市场也有预期差，这是否市场认知和情绪造成的，如何克服这种认知和情绪，是否市场再成熟也有可观的预期差，物超所值的预期差是如何产生的？你是否认为香港市场是很成熟的市场？

 

姜诚：预期差其实是很模糊的概念，什么叫预期差？预期差的目的是什么？如果我们用市场对股价有影响的边际信息作为预期差的定义，那么预期差肯定一直都在，否则股价不会有涨跌，它也不一定是市场认知和情绪造成的，这些可能都是其中的原因之一，还有大家获取信息的速度，大家的勤奋程度、大家的聪明程度、大家研究问题能力的差异，这些可能都会导致预期差的存在。

    博弈这件事，如果你的目标是研判股价的话，预期差永远是你要追逐的东西，既然大家都在追逐，股价又有波动，所以预期差一定是存在的。如果我们要定义长期价值，寻找到物超所值的标的，那么它也是长期存在，因为市场从来都不评估长期价值，市场可能长期来讲走着走着总有那么一瞬间股价跟价值合拍，但绝大多数时间反映不了股票的长期价值，它的目标也不是反映股票的长期价值。

    大家可以扪心自问一下，有几个人在研究股票的过程中是为了探究它的长期价值？大家探究的是预期差吧？所以我们致力于探究长期价值的人永远都有用武之地，其实也不能叫认知偏差，我更要把它理解成“目标偏差”，绝大多数市场参与者的目标是找入买入即步入上涨通道以及卖出即步入下跌通道的股票，而不是长期价值，你致力于去发现长期价值，等待物超所值价格的这样一种价值投资永远都有市场，不存在是否成熟的问题，成熟市场的股价也不反映长期价值。或者说，只要人性不变，市场永远不可能以反映股票的长期价值为目标。否则就不会有长期超额收益了。

    香港市场是不是成熟市场？我不知道怎么定义“成熟市场”，如果我们以股票价格对价值的反应效率来定义市场成熟度，那么全世界都不存在成熟市场，以后也不大可能出现成熟市场。

    这是我对这个问题的回应。

 

提问：是不是周期比成长好选？如果周期行业到了周期底部，突然成长性壁垒丢掉了，是不是也不是很好把握？

 

姜诚：如果周期行业到了周期底部，成长性的壁垒？壁垒不是成长性，壁垒是它的超额收益能力，确实是周期股寻找明确壁垒，周期股比成长股好选，因为周期股经历了大浪淘沙，而且周期股多数是产品端无差异，我们只要核实成本端的差异就够了。所以从确定竞争优势的角度来看，周期股的竞争优势比较容易确定。

   股价波动的角度来讲，周期股股价的波动性比较大，它也比较容易出现物超所值的投资机会。所以从技术难度的角度来讲，在周期性行业中选到明确物超所值，有很高长期潜在回报率标的的技术难度确实更低，但壁垒一定不是用成长型来定义，大家也千万不要以为一个公司不成长了就不是好公司，不是，其实绝大多数成长的公司不是好公司，很多不成长的公司里面好公司占比是更高的。

 

提问：在清华和学霸同学竞争考试名次，在公募基金行业跟同行竞争业绩排名，觉得哪个更有压力？在短暂落后的时候是怎样调整心态积极面对的？

 

姜诚：这个问题挺犀利，感谢。对我来讲肯定是前者更有压力，在大学里跟你的学霸同学们竞争考试名次这个事是明确的卷的，为什么说更有压力呢？我不是说在公募基金行业业绩排名不卷，而是因为在大学里你必须卷考试成绩，你没得选，我没有一个定量指标来衡量公募基金经理卷相对排名的压力和大学里同学PK考试成绩的压力哪个更大，为什么我觉得对我来讲前者压力更大？因为在公募基金行业我可以不用卷，你可以不考虑相对排名，你也有赚钱的方法，就是我们以旁观者的视角来看投资、做投资，不要把市场先生当做博弈对象，而是作为旁观者的角度等它出价就好了，你不用预测它，价值投资在二级市场是可行的。但在学校里，为了求职，为了升学，你只能靠这些东西，不卷是不可能的。其实这也是我对自己的正确认知，我觉得我在智商和勤奋程度上都没有什么明确优势，但在做一个旁观者、在耐得住寂寞，当市场大幅波动时我能够保持一定程度的淡定，这方面稍微还能够扛得住一些，我也不知道我是不是更能抗心理压力，我觉得我可以相对平稳地熬过自己业绩不尽如人意的阶段更主要还是因为没有一个人拿枪在旁边顶着你，告诉你下一轮排名如果达不到多少我就枪毙你。

    我们在二级市场做投资，从穿越周期的视角来看，只要认知到位了，你愿意等待，愿意跟时间做朋友，也Ok，结果不会差。我从来不以业绩排名为目标，但我也知道，穿越几轮牛熊周期之后大概率我们排名不会掉到后一半里去，因为绝大多数卷排名的人其中有一半或一多半相对排名不好，你不去考虑排名，可能就比多数人的排名要好了。这是公募行业跟大学考试成绩竞争的不同之处，大学里现在成绩确实很卷，包括我们招人、招应届毕业生时也会看他大学时的基点到底是多少，我们其实也喜欢学习成绩好的，学习成绩好的通常是来自于要么他有很好的学习方法、要么他特别刻苦、要么他有很好的天赋，这都是正面竞争的，我觉得大学考试成绩的随机性比公募基金经理业绩排名的随机性要低得多。这是我对这个问题的回应。

 

提问：在您的投资框架产品合理的长期年化回报率大概多高？结合当前持仓结构对今年业绩表现的预期如何？

 

姜诚：首先第二个问题我们无法回答，这也不是目标，任何一个年度的业绩跟你的预期无关，也请大家相信这句话，不要给自己的年度收益设目标，除非你是做量化的，或者你有特定的策略，能够实现特定年度的绝对收益。在二级市场通过股票做主观多头的话我觉得很难。

    长期的合理年化回报率比指数多一些吧；长期穿越几轮牛熊周期之后，大家可以随便选一个，比如沪深300，如果我们认为沪深300指数长期的复合收益率是10%的话，可能我们的目标就是比10%高一些，因为你是主动管理型的基金经理，扣完托管费之后希望给客户提供高于被动指数回报率的回报。

 

提问：对今年的基建以及钢铁、化工的看法？

 

姜诚：可否把这个问题再细化一下？是哪方面的看法？如果是判断这几个行业今年内的表现，我们是没有看法没有观点的，只看就行了，如果我们在这几个行业中找到了Alpha，那我们就看着，有好价格就买，没好价格就不动，或者是涨的很离谱就卖。

    如果要预判市场的话，我们的看法就是看，没有方法。

 

提问：姜老板好，我这边有两个问题请教。第一个问题是前几天听到这样一句话，主动基金被动投、被动基金主动投，您对投资人的需求是更希望主动性根据大盘估值，或是市场情绪主动择时、投资您的基金，还是被动性投资的需求更大？

 

姜诚：对于基金经理来讲答案很明确，肯定是希望第二种情况。这样会让我们的操作更省心，开放式基金规模的被动波动会导致我们做大量的受迫交易。对于我们的投资便捷度而言肯定这个更好。

    站在客户的角度来讲答案就不一定了，站在客户角度来看取决于客户自己的投资框架，如果客户是择时能力、在做轮动方面能力很强，做大类资产配置、做仓位决策能力很强的人，他就可以把基金作为工具，当然了，如果作为工具，你这么想可能还是买被动指数更灵活一些，或者可复制性更强一些，对大多数投资者来说，主动基金确实应该被动投，其实多数人是做不好主动决策的，包括我自己在内，我投股票也是被动投，不是主动投，我就被动等待它给我好价格而已，而不是主动预测它的价格会怎么走。这是我对这个问题的回应。

 

提问：也就是说如果您的主动基金是投资人主动择时的话，可能会减少您的超额对吧？

 

姜诚：应该会一点点吧，不过目前为止还好，因为我们客户比较多元，整体还在可以忍受的范围内。

 

提问：我看您的业绩过去表现很好，净值画的也挺好，如果在未来一段时间内净值表现不好的时候会不会有一段时间不适应，面对投资人大规模赎回的情况下操作会不会（变形），您怎样改善自己的心理压力，保证自己的风格不漂移？

 

姜诚：其实只有一个办法，当你业绩不好，被人赎回的时候一定是不开心的，那个时候你想让自己开心是不可能的，那你就不是正常人。应对这个问题对我来讲更好的办法就是在封装时就把预期降下来，我是随时做好客户会赎回的准备。

    就像过去这段时间我自己得到了多少赞许，我就会预想未来总有一天我会得到加倍的恶评，可能今天捧你的那些人，很大概率上就是未来骂你的那些人，捧你的和骂你的都是同一批人，一直做好这样的心理建设，它来的时候（就不会无法承受）。

    其实一两年前我就开始做这个心理建设，或者说我在做公募基金经理第一天我就给自己做这样的心理建设，就不会意外，其实不开心、不快乐的压力来自于负预期差，抵御压力的最好办法就是一开始降低预期，包括相对排名、包括可能出现的赎回，这都是正常的。

    大家要全面信任一个基金经理是很难的，坦率地讲，研究清楚一个基金经理的难度一点都不亚于基金经理研究清楚一只股票的难度，本身就不应该有那个时候，我的规模只能上不能下，那怎么可能呢？这是我对这个问题的回应。

 

提问：今年的国际环境对A股都有哪些影响？

 

姜诚：国际环境是最难预测的。在判断外部环境的时候，其实我还是习惯于把它区分一下，是短的、周期性的扰动还是长的结构性变化。有些可以明确判定出来它是短的周期性扰动，比如利率政策的上上下下，比如经济增速在一个存货周期之内的波动，甚至是在产能周期下的波动，它都是周期性因素，我们忽略它就好了。

    需要留意的是长期结构性的变化，比如悲观者会认为全球化的进程会逆转，其实这个问题很难判断，这是一个长期结构性的变化，因为这一逆转可能就不是三五年，我们走全球化进程走了好多年，一旦它逆转，也不会是三五年，它可能是对于一家企业，我们所研究标的的外部经营环境的长期影响，它就会影响长期价值，这样的问题我们怎么评估？我的习惯是做坏打算，我会想我的标的在逆全球化的大潮中，它的生存状况会怎么样，它会受到压力，还是会变得更好？如果受到压力的话，它的压力会有多大，当前价格会不会有保护，所以对于长期结构性的宏观环境变化，我们可以去做情景假设，而不必做一种情景的预判，因为这是很难判断清楚的。

    其实我喜欢读书，喜欢读历史类、政治类，喜欢读企业传记，读企业家传记，读了一些书之后我发现这些宏观的大事件多数是扰动，二是少数很重要，我们把少数重要的把握住就行了，但你要做准确的长期预期也很难，我的选择是做情景假设，给坏情况留出一些余量。

 

提问：今年经济恢复的困难程度以及货币放水的可能性。

 

姜诚：这是周期性因素，我不关注。

 

雪球：之前我们从社区上搜集了一些问题，有用户想问，从姜总以往的业绩来看，基金回撤控制是不错的，想问姜总是如何做风险控制？

 

姜诚：坦率地讲，我并没有想到我们回撤会表现相对更好一些，虽然从风格来讲我们的目标之一就是规避风险，但我对风险的定义不是波动率，而是本金永久性损失的可能，所以在买股票的时候以能够容忍它的缺点为重仓前提，而不是基于一个无限放大的优点去重仓它。

    我们的重仓股在持有阶段，大幅下跌的概率确实低一些；但如果衡量特定时间段内最大回撤的结果，这个结果的取得是市场给的，并非有意为之，因为我真的不把波动率当做一种投资风险。如果谁有办法告诉我，你能够有办法主动放大你的波动，明确提高你的长期收益的话，我一定会通过放大波动来提高长期收益。我并没有这样做的主要原因是我不觉得我有办法主动放大波动，放大波动之后就一定能提高长期收益。这两件事都是打问号的，所以我是选择能够高执行度的长期赚钱的投资框架，这个投资框架致力于回避长期本金永久性损失的可能性，而不是控制波动。

    当然，它的一个副产品是由于你care安全边际，所以重仓股的估值比较低，低估值通常隐含了二级市场给予它比较低的基本面预期。所以它进一步跌破市场负面预期的概率也就低了，我们重仓股的回撤通常也就比较低了。如果复一下盘的话，（低回撤）某种程度上是这么取得的。

    还有一个原因是自下而上的选Alpha，不主动自上而下地挑行业，所以客观上会形成一定程度的行业分散，因为Alpha在多个行业中可能同时存在，反而在同一个行业中比较难存在好多个Alpha，同样是买金融、买地产、买化工、买基建，我们一定不是自上而下买五六只地产股、买六七只水泥股，做一个行业配置，一定不是这样，我们选的一定是企业，而不是行业，所以行业很难特别集中，某种程度上它的副产品也是适度平滑了净值波动。

    还有第三个因素，在过去几年市场中，除了2020年那一个月时间之外，系统性大幅下跌其实很少出现，也对我们净值回撤较小有贡献。

    大体就这么几个方面的因素。

 

雪球：还有一位用户想问全面注册制对于股民的影响，以及您如何看待此事跟券商行业的投资机会？

 

姜诚：全面注册制跟券商有大关系吗？发行的更多是吧？其实我们的IPO一直不少，过去几年每年都是几百只。大家不要把注册制的这个时间点看得过于重要，注册制虽然是这个月刚刚开始全面推行，但与注册制相关的发行行为其实已经发生了好几年，其实注册制本质的经济内涵是股票供给的状态，不管它叫不叫注册制，每年有好多新股、有大量IPO，它对于市场的影响就等同于注册制。

    大家看2015年之前中证1000指数是表现最强的指数，2015年之后它是表现最弱的指数。大家越来越喜欢龙头股、白马股，为什么？因为壳价值越来越不值钱。为什么壳价值越来越低？是因为股票供给越来越多，就是这么朴素的道理。它不存在一个特定的时点。

    对券商的影响是什么？可能投行的业务可以越做越多，但其实过去几年也并不少，所以在我的框架中倒没把这个事太当回事，一是它用来预测市场，不影响长期价值，注不注册制对股票的长期价值没有什么影响，但对市场有结构性影响，或许小市值股票的估值水平长期来讲（回不到历史水平了）。

    或者说从历史来讲，大小盘股票估值价差（溢价率的差异）不能像早些年那么乐观。（以前）大家习惯了小股票不看估值，以后未必了，过去大家给垃圾股高估值是因为它可以被借壳，现在可以被借壳这事越来越不稀缺，所以要小心一点。

    对于个人投资者来讲这点很重要，对我来讲倒没有，我一直没有因为注册制，因为市场给什么股票、什么类型的估值水平来买股票，我买股票从来不以市场为前提，只是自己的想法和市场的出价（作为标准）。

 

雪球：如果没有提问的话，今天的调研到这里就结束了，非常感谢姜老板，希望大家以后持续关注姜老板，感谢大家。

 

姜诚：好的，谢谢大家，再见。

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