2022年的正收益基金，是实力还是运气？

2022的市场整体表现不佳，传统较强势的赛道医药和消费今年进入调整阶段，新兴产业新能源和芯片板块今年出现了较大幅度的下跌。投资股票的偏股基金和股票型基金也免不了受到重创，成立超一年的3390支股票和偏股基金平均收益-21%，正收益的基金产品仅有54支，正收益的概率仅为1.59%。在这么惨淡的市场中，正收益的基金实属罕见，这些获得正收益的基金经理是因为实力远超市场平均还是运气使然呢？

在不同市场环境中均可取得正收益是实力的体现

一年的投资成功可能是运气，但是连续两年，甚至三年的投资成功可能就不是运气而是实力了，通过回顾他们过去几年的业绩，可以大致判断出他们今年的优秀业绩是靠实力还是运气。

我们回顾了今年正收益的基金在2020年，2021年，还有今年的业绩表现。这三年的业绩很具有代表性，2020年是典型的牛市，股市整体上涨，2021年是典型的结构市，大盘蓝筹下跌，小盘成长上涨，2022年是典型的熊市，全市场所有指数都下跌。近三年代表了三种完全不同的市场环境，如果在这三种完全不同的市场环境中这些基金都能取得相当不错的业绩，就能够证明这些基金确实是靠实力而非运气。

首先我们先回顾一下2022年这些正收益基金的业绩，这批正收益的基金平均收益为4.2%，4.2%的正收益放在其他年度可能平平无奇，但是放在今年来看就显得十分惊人了，今年沪深300下跌了21.63%，4.2%的正收益相当于获得了25.8%的超额收益。在2021年的结构市中，93.75%的基金跑赢了沪深300，平均超额收益22.08%，在结构市中，这批正收益基金的业绩大幅跑赢市场。在2020年的牛市中，37.5%的基金跑赢了沪深300，平均超额收益1.94%，在牛市中虽然只有一部分正超额的基金跑赢了市场，但是整体的平均收益也是跑赢了沪深300的。

从近三年的表现来看，这批正收益基金在不同的市场环境中都能大概率跑赢指数，可推出今年获得如此好的业绩绝非偶然，而是实力。

但是在不同市场环境中，基金的超额收益差距很大，结构市和熊市中这批基金的超额收益高，而在牛市中这批基金的超额收益低，这是为何，超额收益为什么会在不同的市场环境中有着巨大波动?

不稳定的超额收益中包含着运气成分

获得高超额依靠的是什么实力，是靠择时，在股市高点减仓，股市低点加仓，高抛低吸获得高收益；还是依靠行业轮动，买入预期收益最高的行业轮动获得收益；或是选股，通过扎实的基本面研究，寻找出市场中被低估的优质股票等待股票价值兑现。

首先从择时方面分析，我们统计出了这一批正收益的公募基金近三年来的仓位变动图。（正收益基金中相同基金的A,C份额取A份额，相同管理人取规模最大基金）

大部分基金的仓位变动不大，基金经理并没有因为市场状态的变化主动调整仓位，无论市场好坏一直保持高仓位运行，其中景顺长城能源基建混合较为特殊，长期保持在6成仓的中低仓位运行。

部分基金存在择时的现象，其中择时幅度最大的为英大国企改革，在2020年三季度，股市发生回调，英大国企改革从9成仓降至了3成仓，但是三季度是股市阶段性低点，2020年四季度股市一转攻势开始反弹，英大国企改革又把刚刚减掉的仓位买回来，2020年年报显示英大国企改革在2020年年底满仓，但是英大国企改革刚把仓位加回来一个季度，市场就开始下跌，这次英大国企改革没有降仓，可能是吸取了上次择时的教训，截止现在英大国企改革都没有进行择时操作。

择时幅度第二大的就是广发睿毅领先混合，它从2020年到现在一直进行着择时操作，在2020年三季度加仓，择时正确，但是在2021年1季度减仓，2021年3季度加仓，2022年1季度减仓，择时错误，从择时的正确率来看，广发睿毅领先混合的择时胜率并不高。

总结一下，这批正收益基金中，大部分基金没有择时的操作，小部分基金有择时操作，但是它们的择时总体上也是遵循着追涨杀跌的规律，和个人投资者并无区别，择时胜率不高，基金的超额收益不来自于择时。

从风格暴露上看，这三个基金都明显暴露在价值上。万家和英大国企改革长期暴露在价值上，广发睿毅领先混合的也是长期暴露在价值上面的，而价值股在2020年是跑输市场平均的，在2021年和2022年，价值股跑赢市场平均，因为这批正收益基金基本都是配置在价值上面的，2020年价值股表现较差，所以这批正收益基金的业绩表现较差，而2021年和2022年的价值股表现较好，所以它们的业绩较好。

从风格暴露上分析，我们很清楚的认识到为什么这批正收益基金为什么在2020年表现差，2021年和2022年表现好，超额收益中的运气成分是存在不低的占比的。（下图为价值因子近3年的表现）

超额收益中，运气占比多少，实力占比多少？

在量化出这批正收益基金超额收益的运气和实力占比之前，我们先对运气和实力做一个定义。选行业选风格所带来的收益是运气收益，选股的收益是实力收益。选行业和选风格是一件极其难的事，基本上没有几个基金经理可以通过赌行业或者赌风格长期战胜指数，对于这种很难完成的事情，我们把它定义为运气；选股收益是指买入的股票跑赢行业平均或者风格平均的收益，比如我买入了茅台，茅台比白酒行业多涨10%，这10%就是我的选股收益，我买入了杭州银行，杭州银行比价值股平均多涨了20%，这20%就是我的选股收益，选股收益体现基金经理对于企业的研究能力，这种收益是可持续且较稳定的，所以我们把选股收益定义为实力。

我们先是从行业选股收益这个角度出发，从选股和行业上看这一批基金的超额来源，因为基金半年才披露一次完整持仓，每个季度披露一次前十大持仓，为了获取更高频率的信息，我们统计了基金前十大持仓的个股收益和行业超额。

正收益基金数量较多，我们拿出其中三个比较典型的基金十大重仓股进行分析。下表中列出了这两个基金重仓股名称，持有时间，持有收益。

这两个基金分别代表了正收益基金中业绩的比较好的和业绩的一般的。广发睿毅领先混合是业绩比较好的基金，2020年跑赢市场35%，2021年跑赢市场27.6%，2022年跑赢市场8.1%。而英大国企改革的业绩较好，2020年跑赢市场6%，2021年跑赢市场18%，2022年跑赢市场20%。万家精选表现一般，2020年负超额，2021年和2022年正超额。

表中的收益有三栏，第一栏是个股收益，就是持有期间个股的涨幅，后面两栏是行业收益和行业超额，行业收益就是此股票所在的申万一级行业的收益，行业超额就是个股收益减去行业收益。

从广发睿毅领先混合来看，广发睿毅领先混合的主要收益贡献来自于较为稳定的行业超额。在2020年广发大力买入了航空股票，而航空股票所在的行业交通运输的收益并不高，交通运输行业在2020年的牛市中走势惨淡，而广发睿毅领先混合选择的航空股票走势极佳，持有期间达到了20%的超额，2020年还买入了银行，农林牧渔，银行和农林牧渔的股票主要是行业上涨带来的收益。行业超额较低，2020年的收益是航空股的高超额和银行和农林牧渔行业高行业收益共同带来的。2021年的收益是有色金属和传媒行业上涨带来的收益，个股的超额也为正，但是贡献较少，2022年的收益主要来自于行业超额。

英大国企改革在2020年的行业超额是负的，收益完全来自于选择的行业，2021年的行业年化超额是行业收益的一半，2022年的收益主要来自于行业超额。万家精选在2020年的行业超额较差，后两年的超额较好。

通过分析持仓的方法，我们可以算出从行业的角度出发，基金的选股超额，同理我们还可以从风格的角度出发算出基金的选股超额。综合行业和风格的角度，我们算出这批正收益的基金平均选股超额35%，行业和风格上暴露带来的超额收益为65%,实力带来的超额收益占35%，运气带来的超额收益占65%。

也就是说基金的实力带来的超额在8%左右，这算是非常高的数值了。结合前面我们写的《2022公募指数增强大盘点》，市场平均的选股超额就在5%~10%，这批正收益基金的今年的选股超额是在中等偏高的范围中的。