成长股的完美风暴与否极泰来的恒生医药

作者 | 陈达美股投资@雪球

导语：当黎明的雷劈下来，守夜人必须在场。

改编王尔德的一句俏皮话： 梦想家只能在月光下找自己的路， 而他的奖赏是第一个看见黎明。

我想这也是仍坚守在港股一线、 中概前线、 医药股的生命线、 成长股的避雷线的战友们， 眼下的一点小心思。 当黎明的雷劈下来， 守夜人必须在场。

许多现象都有其内在的第一性的本质逻辑。

港股医药跌， 中概跌， 木头姐跌（ 纳斯达克中小盘股跌） ， 除了个别政策影响， 其最本质内在逻辑都是一样—— 皆是因为此时此刻尚不能赚大钱的成长股， 正身处过于陡峭的加息周期里。

而它们的股票都以美元（ 或与美元挂钩的港币） 计价。

如果你把中国的医药公司的发展阶段（ 至今未有全球性大药厂） ， 看成相当于美国做创新药的biotech生物科技公司， 那么两者在今年的走势是非常同步的。

美股的生科医药， 以标普500生科指数的走势（ XBI） 来看， 年初至今下跌了30%； 而恒生香港上市生物科技指数（ 恒生医药） ， 今年也下跌了30%， 跌幅同步。

在美联储不断加息下， 不太能赚钱的生物医药公司都是一样的估值杀。 这个时候你说集采不集采的， 就算有影响， 但影响远不如货币周期来的大。

而比如持仓包括默克、 礼来、 强生、 辉瑞这些硕大如鲸的医药公司的标普医药大厂指数， 今年就仅下跌了不到10%。

所以其实中美月亮一样圆， 逻辑一通百通。 中概股杀估值， 同时木头姐的中小盘科技创新股也杀估值； 中国医药生物， 或者说恒生医药生物杀估值， 同时美国的XBI也杀估值。

恒生医本质上是个biotech指数， 虽然看起来重仓的比如药明、 石药都能赚点薄利。

但事实上持仓虽然分散但加一起占比很高的一块敞口， 都在 XXXX-B上（ 港股后缀B代表biotech未盈利生物科技公司） ， 乃是尚未盈利的创新药与创新医疗器械， 比如欧康维视生物 - B， 启明医疗 - B， 康方生物 - B， 康宁杰瑞制药 - B， 药明巨诺 - B， 等等。

但凡不赚钱， 一样杀估值， 不管你集采还是不集采。

中美资产2022年至今收益对比， 数据来源： Wind

不盈利的公司在联储加息、 收紧银根、 抽水的周期里， 就是一个七杀诀。 可能有些投资者就不禁要问了， 为什么美联储加息， 对于不赚钱的成长股（ growth stocks） 而言， 会如丧考妣。

这事有这么几个理解角度：

第一， 从未来的自由现金流的角度来说， 成长股大多在当时当下莫得任何自由现金流（ 所谓自由现金流， 就是从公司经营而来可以让公司随意处置的现金。

无论你再投入还是分红还是直接丢掉， 都不会影响公司永续经营） ， 而成长股的价值大都开源于遥远未来（ 有可能） 产生的自由现金流。

美联储加息， 大大增加了未来自由现金流的折现率。

大家都知道长期复利的威力， 同理， 长期折现率—— 其实就是复利的反面—— 也威力无穷； 哪怕你10年后有100亿现金流， 我用一个顶破天的折现率， 折十年回来， 这100亿在此时也不值什么钱。

这是最重要的一个逻辑， 加息会降低未来现金流的价值， 让大家更看重眼前， 重视当下的价值而非未来的价值。

第二， 从未来融资的角度， 因为成长股大多是在未来需要投入大量资本去发展的公司， 所以如果利率涨得凶， 其融资成本就会直线上升。

从而他们长期的发展目标难以实现， 公司的未来就不会像在玫瑰色的市梦率里预期得那么好。

第三， 从可替代资产的角度， 高利率容易刺穿资产泡沫。

因为你现在投无风险资产（ 美国国债） 都可以拿回4-5%的收益， 那我为什么还要冒巨大风险去赚某个200X PE的资产上的潜在的一丢丢估值膨胀？ 我可以实打实拿到真金白银的高回报， 为什么还要去追逐梦幻的泡泡？

所以什么是完美风暴？ 从后视镜里来看特别清晰：

甲： 成长股原先在天上的估值水平；

乙： 让人不太满意的货币化能力和盈利增长（ 或者扭亏为盈的能力） ；

丙： 不断攀升的通胀水平；

丁： 央行快速、 持续而残暴的加息；

甲乙丙丁这魑魅魍魉， 就组成了一场完美风暴（ perfect storm） 。

不过逻辑虽然是这么个逻辑， 但是杀估值能杀得那么狠， 能把因特尔杀出了巴特尔（ butter， 黄油） 的估值， 我们中的绝大多数人也是没想到的。

但是反过来说， 你像投医药或者投科技， 现在或许就是最好的时刻。 许多成长股， 已经腰斩后再腰斩后再腰斩后再腰斩， 腰斩 X 4。

有一个冷知识， 如果你腰斩了四次（ 还剩6.25%） ， 那么你再腰斩， 等于只不过是最早的本金理个发（ 下跌3.125%） 。

跌总是越跌越不疼， 但如果你抄底位置不佳， 6.25%到3.125%就又是一个腰斩， 抄底资金亏损50%。 所以抄底的时机与方式， 非常重要。

反正我的原则仍然是： 1. 要抄底用指数， 无指数不抄底。 2. 分多次不一次， 仅抄一两次不如别抄（ 至少你还能享受到越跌越不疼的好处） 。

多用ETF啊亲， ETF真的能拯救世界。

 另外关于医药， 经过接近两年的杀跌， 我最近也跟一些无论是被动指数的还是主动管理的基金经理做了些交流。

对于港股医药， 大家基本上有一个共识， 就是某些公司确实已经到了非常便宜的击球区（ 某些人跟我说是其从业以来见过的最低估值水平） ， 尤其是港股部分的生物医药。

医疗器械也非常便宜， 虽然这个板块弹性不如创新药， 但从近几个月以来， 有筑底迹象。

而且我们说的美联储的加息之箭矢， 也已经到了强弩之末。

甚至这个强弩之末都已经被市场定价进去， 只要美国经济不要一直强劲（ 市场预计美国一年内陷入衰退几乎是板上钉钉的事情。

当然， 任何事情都没有100%） ， 但凡疲软一下， 美联储就会立刻鹰转鸽， 就是这么鸟一样快。

另外国内的生物医药行业， 有人还会是会担心集采。 我个人的观点是（ 一点观点， 不一定对） ： 集采降价最杀预期那一波已然过去， 边际伤害递减。

我们从集采政策来看， 现在整体价格降幅力度明显趋缓， 让药企利润率也悬下了要被毒打致死的提心吊胆; 另外一些外资医药与器械掉标， 也释放了市场空间， 有助于国产替代。

集采杀价趋缓 +集采国产化率提升， 是目前集采方向的逻辑主线。 我仍然认为集采是一个阶段性问题， 政策也是干扰项不是决定项； 那什么是决定项？ —— 长期来看， 需求释放和跳跃式老龄化后， 医药有确定的市场。

因此诸如恒生医药ETF(SZ:159892)， 现在这个价位， 如果你没有配置或者低配， 可以加大剂量。 长期配置朝阳行业（ 科技+医药） ， 长期配置成长股（ 科技+医药） ， 是我的股票投资里一个重要的原则。

中概科技我目前处于超配的状态， 而“ 中概医药” 我也正在提高配置， 具体最终是否超配， 取决于我之前说的一些投资逻辑最后是否能兑现。

当然长期持有是关键， 我只希望大家能多一分耐心； 千万不要像拙荆那样神操作， 把葛兰割在了low穿地心的价位， 让我有种被人偷了水晶的感。

梦想家只能在月光下找自己的路， 而他的奖赏是第一个看见黎明。 煽情地与你共勉吧。