博道基金袁争光：关于我 之投资框架：股债投研经历和复合投资视角

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博道志远成立满三年了，感谢大家的信任和长期以来的支持。在这里我想分享一下与“点拾投资”之间的一次比较深度的交流，我们聊了投资框架、选行业/选股的方法，组合构建的思路，以及一些我过往的经历，这些在各个维度上塑造了现在的我。希望能通过这些分享，让大家对我有一些更深入的了解，与大家建立更深的联系。

【股票和债券都做过，能否谈谈是如何看待投资的？】

债券和股票在投资方面还是很相通的。证券投资有一个组合理论，给你一个约束，比如在既定的收益下，要把波动做到最小；或者给定一个既定的波动率，要把收益做到最高。每类资产都有自身的收益和波动特征，不管是做股票基金，还是债券基金、混合基金，就是要将具体的风险收益偏好、投资期限等约束条件设定之后，在市场上识别资产、配置资产，寻找最优配置。

【做了蛮多年的投资，这些年投资框架又是如何一点点构建起来的？】

我是做行业研究出身的，一开始比较信奉自下而上看单个公司。就像翻石头一样，找性价比最好的公司，把它们做成一个组合。如果单只股票在市场上性价比较高，做成组合就可能会有alpha。其实这跟以前的市场特征有很大的关系。

后来做了债券以后，视野拓宽了。早期的自下而上翻石头，相当于在一个商场里面，挑性价比最高的东西。但整个商场价格系统性都贵了，你挑到性价比最好的东西也没用。所以，后来行业和宏观这些因素也逐渐纳入投资框架。其实行业和宏观，对基金业绩的影响，我认为某种程度上来看是更大的。

有了债券投资的经历之后，对看问题的时间周期特别有帮助。你会知道一个正常经济波动的周期、利率趋势的周期，可能就得两三年。从跟踪频率来看，每个月跟踪一次经济数据，这样一个时间周期视角、检验和修正频率的训练，非常有利于用来看股票，把之前从很短、很细的层面，拉到更长的层面，去看公司中长期的因素，看股票也看得相对更长远。自上而下的训练对股票投资的提升还是有挺大的帮助的。

【自上而下不只是用来指导仓位的，其实组合的结构、行业配置，都会受宏观因素的影响？】

对，宏观因素这几年变得越来越重要。2019年以后，市场上结构分化非常明显，其实背后体现了比较多的宏观、流动性特征。经历过这个阶段，我认为自上而下的判断还是更为重要。原来可能觉得自上而下影响的是仓位，现在觉得自上而下对行业配置的方向更为重要。既然它那么重要，如果我能够有一个超越市场认知更有把握的判断的话，可以把它在投资中的权重加大一些。当然，它不会突破我均衡风格的框架，加强自上而下以后第一大行业持仓也不会特别高。

我原来行业相对均衡。第一大行业基本上不超过15%，在2019年、2021年的时候是比较被动的，因为组合的行业配置对宏观因素的映射并不够。虽然对大的中观行业的判断还是比较有把握，组合的前两大行业就是医药和食品饮料，但是权重不高，加起来是20多个点，离市场中位数是偏低的。也是经过这两年相对比较逆风的阶段，我升级了自己的框架，均衡是一个结果，但不能为了均衡而均衡，更要突出自上而下的主线。

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