半导体板块后续反弹力度如何？未来估值的驱动力有哪些？

对话财通资管半导体研究员——洪骐

1、近期，美国正在试图拉拢日本、韩国以及中国台湾地区，组建一个类似于美日印澳“四方机制”的“芯片联盟”，意图以此来遏制中国半导体产业的发展，这让本趋于平稳的半导体江湖再起波澜。在海外问答论坛上，美国网友提问道：中国的半导体芯片产业可以发展到欧美级先进水平吗？这引起各行业专家和网友的关注和热议，您是怎么看待这一问题的呢？

这个事件虽然没有落地，但是也是反映了全球科技产业链，在地缘政治愈发不确定性的背景下，逐渐割裂化和区域化的一个大的背景。

日本是全球半导体材料和设备大国，韩国是全球半导体存储大国，中国台湾地区是全球半导体制造大国，美国则是在半导体设计和科技产品强国。组建成联盟其用意也是非常明显，就是希望垄断半导体全球最稀缺的资源，将中国排除在外，限制中国先进半导体的发展。

目前中国半导体产业链还处于发展初期，离全球最先进的技术仍然有比较大的差距，举例来看，半导体制造环节，中国最先进的量产制程是某公司的14nm及 n+1 制程，距离国际最先进的3nm有3代左右的差距；半导体设计环节，目前高端CPU GPU几乎完全被海外垄断；半导体设备和材料环节，高端设备如EUV光刻机，高端材料如高阶的光刻胶和硅片等，几乎也完全依靠海外供应。

因此这个芯片联盟假设建立起来，对中国科技产业链的自主和独立性有非常严重的影响，所以我们认为即便半导体行业有其固有的周期性，半导体在国内的一个长逻辑，国产替代，是没有被弱化的。今后也会成为中国半导体产业发展的核心底层支撑。

2、半导体产业具有周期性，快速增长后，行业增速开始放缓。近期，半导体行业迎来“地震”，迎来“砍单潮”，某公司主要客户削减订单，多家公司延迟或调减订单，多家海外大厂被传下调产品报价。芯片报价为何大幅下降？这一波砍单潮，相关个股为何表现是先跌后涨？

半导体的价格实际上是供给、需求和库存的外在表现，当前半导体行业处于下行周期的初期，需求整体偏弱，尤其是消费类需求更弱了，供给持续释放，库存开始积累，过去两年涨价周期在渠道中堆积了大量的隐性库存，渠道厂商降价销库存诉求越来越强，因此表现为多数芯片品类价格的下降。

从股价上来看，A股半导体指数年初到4月底，最多下跌了40%，这里面一方面体现了对全球半导体周期性的担忧，另一方面在国内疫情反复背景下，对国内需求的担忧会继续放大国内半导体产业链的周期性；

因此2季度半导体板块小幅反弹，一个重要的原因就是跟着国内经济复苏预期走，加上前期跌的比较深，因此与内需相关的半导体公司在此前对疫情悲观背景下游一个预期的修复。

另一方面，我们看到新能源汽车+光伏+储能等新应用需求仍然非常强，同时汽车电动化+智能化持续推进下带来了汽车半导体成长的新机会。因此在此前泥沙俱下的跌幅下，有成长潜力，并且受到半导体行业周期性影响更小的的新能源和汽车半导体公司，就有了价值再发现的机会。

所以以上两个原因解释了为什么很多公司先跌后涨。

3、您认为全球半导体周期的主导因素有哪些？

半导体行业周期性，从宏观到微观维度看，

1）创新周期，包括90年代初的PC，2000年代的功能手机，2010年代的智能手机，终端应用的创新带来整个电子产业链，包括半导体产业链的大行业周期。后面的创新周期驱动可能是汽车智能化，可能是虚拟显示，具体还是要跟踪终端应用放量的速度。

2）制程周期，每一代新的制程的推出市场，如28nm，14nm，7nm，5nm，会带来功能更强大的芯片，带动下游终端产品性能进一步提升。因此我们认为制程迭代和升级，间接促进了终端产品的技术进步。

3）库存周期，由于半导体产业链长的特征，从制造、封测、渠道厂、组装厂、终端客户，需求的波动性可能带来产业链库存更大的波动，比如20-21年，疫情下各国的经济刺激下，终端客户需求大幅增加，供给跟不上，造成各个终端环节抢产能，终端倾向于增加库存，价格上涨；22年开始，终端客户需求疲弱，供给放出，终端开始去库存，价格下降。

半导体周期就是这三个周期相互叠加，整体上随着终端科技产品硅含量的提升，认为行业是周期向上的，具备周期成长属性的行业。

4、半导体行业背后高估值的逻辑？您认为选择半导体板块中的公司，应该关注哪些因素呢？

半导体行业享受市场较高的溢价主要原因是国内半导体当前规模较小，在国产替代背景下，行业当前阶段表现为较好的成长性；不过随着半导体公司业绩释放，半导体的估值也逐步趋向合理。

选择半导体公司的时候，我们会比较关注几个点：

（1）行业体现为较好的成长性

在当前阶段大概率不会出现较为强烈的内卷的子赛道

行业成长可以表现为行业需求的持续增长，如新能源半导体，汽车半导体；我们看到虽然智能手机、PC、电视等传统应用虽然增长放缓，但是汽车智能化和电动化，以及清洁能源的快速发展，带来的细分板块的较快的成长；

也可以表现为市场空间大，国产化率低，替代空间非常大，由于自主可控抑或是国内产品性价比优势，正在加速国产替代，如半导体设备，模拟芯片，MCU芯片；

（2）公司具备超越同行的研发能力

半导体公司我们会非常关注公司的研发实力，研发负责人是否有新趋势的判断力和国际化的视野，判断研发方向是否有市场需求，以及竞争力额稀缺性；是否能带领团队不断的开发新品；

（3）公司管理层的决策顺应行业趋势发展

比如半导体设计行业，发展到一定平台后通过收购并购拓展产品技术和客户资源；

比如设备材料环节，是否能够顺应行业周期适时进行扩产等；

5、2000年以来，中国半导体一直处于1.0时代，各个方向都涌现了一大批创业公司公司，大家遵循着丛林法则，优胜劣汰，胜者为王，出现了一批龙头企业。近年来，特别是科创板的出现，标志着中国半导体进入了2.0时代。未来在国产替代背景下，半导体还有哪些投资机会？

国内有很多半导体初创公司，处于非常好的赛道上，但是由于前期投入比较大，所以处于亏损或者微利状态，在此前国内上市制度下上市较为有难度。

而科创板的出现各了这类短期不盈利，但是研发投入大，已经在部分细分领域产生突破的公司，更好的融资和上市机会。对于这类公司的投资机会，可能更偏向于成长型，甚至初创型公司的研究，虽然研究难度会更大，但是这类企业一旦走出来，会有非常广阔的成长空间。因此科创板确实带动了国内半导体非常多的新的投资机会。

6、您认为谁将会是半导体下一个黄金增长点？有什么样的依据吗？

可以关注汽车的智能化带来的半导体投资机会，过去几年随着汽车电动化的逐渐兑现，汽车电动化带动了国内功率半导体产业链的快速发展，进入了业绩兑现期。而汽车智能化可能成为接力汽车电动化的大赛道。

伴随新势力车型快速发展，新势力车企大规模搭载L3+硬件（硬件先行策略），L3+级别智能驾驶进入快速增长阶段，重点车企开始试水“激光雷达+多摄像头”配置。而法规层面，深圳率先针对L3智能驾驶立法，自动驾驶法规逐步完善。

汽车智能化带动汽车内部包括主控芯片、智能座舱相关芯片、传感器（摄像头、激光雷达）、各类辅助的mcu、模拟芯片和连接芯片的用量大幅提升。此前有机构统计，智能驾驶带来的单车半导体价值量增量不亚于功率半导体，因此认为是一个很大的赛道。这里面我们也关注很多传感器公司、座舱芯片公司。

另外在国产替代维度上，虽然全球半导体周期不可避免，但是国内半导体公司国产替代的长期路径是不变的，因此在周期下行中，我们会更关注这些半导体公司的抗风险能力，这里面可以选出能经得起考验的值得长期持有的优质公司。

7、展望后市，您认为半导体板块后续反弹力度如何？未来估值的驱动力有哪些？需要关注的风险因素有哪些呢?

我们拉一下半导体行业的PE估值，已经接近18年底的位置，所以我们认为当前半导体板块估值一定程度反映市场对于半导体行业周期下行的担忧。在各种悲观信息，如砍单，晶圆厂产能利用率下降等信息Q2-Q3集中发布后，市场对于悲观信息有了集中的认知后，可能重新开始建立半导体行业中长期国产替代和大产业周期成长上去。因此认为大的反弹可能看不到，毕竟3季度基本面继续下行，但是认为板块下跌空间也有限，下半年震荡为主。

估值驱动力，还是看远期的行业空间和实现的路径；估值未来也会分化，对应可能的周期上行行业，如汽车、VR AR等，可以给予更高估值；

风险的话，也是国内半导体全球化背景下，国内半导体量越来越大后，受到全球半导体波动影响会更大；

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投资有风险，选择需谨慎。